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深化股權分置改革，提高公司治理效率
［摘要］股權分置本質上導致非流通股與流通股之間產權關系不清，非流通股市場定價機制缺失，與流通股股東存在利益矛盾沖突、阻礙了我國證券市場的健康，以及公司治理效率的低下。當前，上市公司應積極參與股權分置制度改革，努力拓寬公司治理改善的渠道，提高公司治理效率。
［關鍵詞］股權分置；股權分置改革；公司治理
長期以來，我國上市公司存在著嚴重的制度缺陷：股權過于集中，國有股一股獨占，一股獨大；國有股權虛置，經營者成為實際所有者，內部人控制現象嚴重；公司治理結構混亂，經營者集公司決策權、監督權于一身，委托代理關系嚴重失衡。股權分置作為股市最根本的制度設計，一直為非流通股股東提供了天然的制度屏障，嚴重地侵蝕了廣大中小股民的合法利益、長期阻礙了資本市場的健康持續發展。上市公司應充分認識到股權分置產生的危害，努力抓住股權分置改革契機，促進公司治理效率的提高。
一、股權分置對上市公司和資本市場的現實
（一）類別股東利益目標的不一致
按共同治理，公司治理的目標應該是謀取全體股東利益的最大化。從這個層面上來講，上市公司中各股東（包括流通股股東和非流通股股東兩類）之間的利益目標應該是基本一致的。也就是說，不論股份是否流動，公司所有股東的利益獲取都應與股票價格的變動相關聯，即隨著股票價格的漲跌獲益或受損。然而，由于我國當時特殊的市場環境，我國證券市場在成立之初即存在著所謂的非流通股情況（實質上就是相當大比例的國有股份不上市流通），致使股票價格的波動對非流通股股東幾乎沒有任何影響，股票價格的上漲或下跌均不會給他們帶來任何直接的獲利或損失。這樣，非流通股股東就會形成自己的利益追求目標，由此也就形成了非流通股股東與流通股股東利益目標的背離。
（二）上市公司治理效率低下
無論從公司治理的理論還是從公司實際運作來講，在公司法人治理中加強對控股股東和經理層的監督已經成為了邏輯的必然。然而在我國，由于非流通股股東一般都處于控股地位，在股東大會上具備絕對的表決權優勢，在公司的一些重大決策事項上進行決議，控股股東完全可憑著自己的意愿，決定公司章程的修改、分紅方案的確定、董事監事的人選及重大資產處置事項等；上市公司股東大會、董事會不能起到對公司管理層應有的控制作用，董事成員主要來自于公司的發起人，且大多同時為公司高級管理人員，他們直接參與或間接參與公司的具體經營管理，又名義上代表股東，經營者集公司決策權、監督權于一身，而廣大的中小流通股股東由于自身控股地位的弱勢，一般情況下是不參加或者根本就不能參與到公司治理，很難從真正意義上實現所謂的“同股同權、同股同利”，他們的利益完全被遠遠地拋在后面。這樣，處于強勢地位的國有股東利用自身的控制權干涉上市公司的生產經營管理，熱衷于配股、增發股票等方案，從而使控股股東迅速增加每股資產價值，獲得比靠實體經營又快又多的短期利益，盡快收回在上市公司的投資成本。至于采取何種籌資方式、需要多大的籌資規模、資金的具體運用方向等決策事項上有時甚至未能進行充分的審慎和論證。
（三）長期阻礙了證券市場的健康發展
股權分置導致非流通股股東惡意操縱上市公司內幕，隱瞞事實、公開造假，違背了“公司全體股東平等享有知情權”的最基本權利，也未很好地履行上市公司真實、準確、完整地進行信息披露的義務；股權分置結構極大地扭曲了國內股市的定價機制，加大了投資者預期的不確定性，也未能按照證券市場“公開、公平、公正”的原則進行股份交易，導致持有流通股的中小股東要承擔較大的交易風險，付出較大的交易成本，嚴重侵害了中小股東利益。
另外，在我國證券市場中，非流通股占有絕對優勢，證券市場作為一個國家發展狀況的“晴雨表”，對國家政策的反應非常敏感。應該說，國家對證券市場實行監管和指導是完全必要的，但是，正是由于我國上市公司存在著這種不合理的股權結構，每當國家出臺了某個政策后，股市立即就出現了不正常的股價連續漲跌情況，嚴重影響了證券市場的正常運行，導致了股市過度投機、資產泡沫等不良現象的出現，破壞了證券市場自身的運行。
再者，我國證券市場存在著較多的非流通股現象，也必然給證券市場與國際接軌造成了一定程度上的操作困難。盡管中國證監會等相關管理部門也曾先后出臺過有關非流通股流通的政策，但是國際上的實施慣例和我國特有國情之間的矛盾則進一步增加了的復雜性，一方面是要實現流通股的對外開放和非流通股的對外轉讓，另一方面還得要協調好中外資的利益及有關上的障礙等難題。
可見，在我國的上市公司中，由于非流通股股東與流通股股東的利益目標嚴重背離，非流通股股東對于上市公司經濟效益的長期穩定增長無暇顧及，缺乏促進上市公司業績增長的動力，表現出過多的短期行為，以致造成了上市公司治理和運營的嚴重扭曲。為此，進行股權分置改革，提高上市公司的治理效率，尤為迫切。
二、深化股權分置改革，提高公司治理效率
，致力于完善公司治理的學術探討比較多，也提出了一些富有建設性的措施，但從實踐執行效果來看，均無法從根本上改變公司治理效率低下的局面。我們認為，在股權分置的制度框架下來討論公司治理問題，那是行不通的。只有先解決股權分置問題，才能談得上改善公司治理結構，提高公司治理效率。因為股權分置改革是完善公司治理的基本前提，股權分置改革是中國證券市場迄今為止最大的一次制度變革，股改過程將使上市公司股東的利益重新分配，極大改變現有股東的利益格局，進而對上市公司的治理結構產生了深遠的影響。上市公司應努力抓住這個契機，不斷改革創新，努力拓寬公司治理改善的渠道，促使從根本上改善上市公司的治理水平。
（一）改善股權結構，統一全體股東利益基礎
股權分置改革后，長期以來，“控股股東‘一股獨大’、所持股份不能上市流通”的局面將徹底改變，大股東所持股份可以上市流通，這樣就消除了非流通股和流通股的流動性差異，使流通股股東和非流通股股東的利益實現方式一致。其利益取向就應該轉向股權價值的最大化，通過整個公司的實體經營來提升股權價值。解決了股權分置，控股股東與現有流通股股東的共同利益基礎會逐步擴大，會極大地限制了控股股東利用自身強勢地位來侵蝕中小股東利益，抑制了其通過證券市場單純靠融資活動來牟利的企圖，促使其加強對上市公司生產經營過程的管理，增強了流通股股東對證券市場的信心，從而也有利于整個證券市場互信機制的建立。
（二）建立起相應的財務激勵約束機制
股權分置改革后，大小股東利益趨同，股權激勵就是讓外部股東與內部經營者利益趨同。公司治理專家認為，“配合股權激勵措施的股權分置改革將會是一場徹底的、立體化的公司治理革命。”這將會給上市公司股東和公司高管帶來雙贏的局面。股改后，股東與經營管理者利益將趨向一致，在此基礎上建立起相配套的管理層激勵機制，一定程度上可大大抑制管理層“內部人控制”等現象，通過公司治理結構的完善，充分發揮內在機制的作用，促進企業自身經營業績的提高，從而促成整個證券市場的繁榮，達到一個良性循環。在剛剛進行股權分置改革的多家試點企業當中，他們的股改方案多與管理層激勵問題相捆綁，各家公司分別在其在改革方案中引入股權激勵計劃、管理層期權激勵計劃等配套措施。這種“捆綁”式的改革舉措對深化股權分置改革，提高公司治理效率將有著促進作用。
（三）機構投資者參與到公司治理中
股權分置改革后，按照利益相關者治理，上市公司的治理模式將發生很大變化。社保基金、保險公司、基金等一些機構投資者將更多地參與到公司治理中來，他們認為，完善法人治理結構，提高上市公司治理效率乃是提升公司價值的有效戰略手段；只有堅持價值投資理念，逐步參與公司治理，才能擺脫在投資市場上的被動局面。這些機構投資者相互實行信息互通、私下協商選擇投資對象、及時遞交股東提案以期獲得更多投票權等各種方式積極參與上市公司治理，監督和公司決策，期望能獲得長期收益。機構投資者參與上市公司治理的模式符合管理層與上市公司的長期利益，相對于控制權市場能顯著減少資源的浪費。股改后，隨著機構投資者更多地參與上市公司治理，公司治理模式將逐步發展到機構投資者代表所有者行使控制權的機構投資者治理模式。
（四）市場化監督進一步加強
股權分置改革后，由于所有股東的利益趨向一致，股權流動性將顯著加強，股東所持股份價值將主要體現在股票市值上，原先的非流通股股東同樣能夠從股價的漲跌中獲益或受損。這樣，在證券市場運行規范的情況下，當某一個上市公司股價低于實際價值，或者經營業績不佳時，就有可能引發退市或并購，公司原有的董事會與經理管理層將會面臨較大的市場壓力，甚至有可能被置換，從而達到強化對上市公司管理層的監督和制衡，促使上市公司改善和健全運行機制，形成市場化的監督。再者，股權分置改革一定程度上也促使上市公司提供的信息更加透明化，資本的流動性得到提升，必將極大地加強了市場的定價功能，導致在二級市場上實現大規模并購變得更有可能。為了應對被收購接管的風險，控股股東有動力對治理結構進行改進，不斷提高公司治理水平。
三、后股權分置公司治理應注意的幾點問題
股權分置改革后，要想從根本上提高公司治理的效率，實現股權分置改革應有的作用，公司治理還必須做好以下幾點，以配合股權分置改革的順利進行。
（一）推進公司內部治理制度的建立與完善
股權分置改革后，股權流通問題的解決只是表層現象。基于上市公司公司治理現狀，以所有權結構和控制權集中為主要前提的公司治理模式很難在在短期內改變。在資本市場、經理人市場等外部治理機制和治理環境不完善的條件下，必須加強和完善公司內部治理機制和財務治理機制的建立和實施，加強公司內部控制制度的建設，建立和完善有效的內部董事激勵約機制度，充分發揮監事會的獨立監督作用，有效地設計和實施經理人激勵計劃，以實現公司內部治理和外部治理的有效結合。
（二）完善上市公司信息披露問題的治理措施
股權分置改革將對上市公司信息披露的充分性和透明性提出了更大地挑戰，要求上市公司披露信息應更加全面、及時、真實、合法。因此，應構建可操作性更強的信息披露責任機制，強化上市公司管理層披露信息的有關責任，提高獨立董事在公司決策機制中的決策和監督職能，充分發揮審計等社會中介對披露信息的監督作用，加大對虛假信息披露的監管處罰力度，制定有效地股東訴訟制度和賠償制度，以保護中小股東的利益。
（三）加強上市公司的制度創新
現階段影響上市公司質量不高的一個重要原因就是上市制度和股市運作機制效率的缺乏。股權分置改革實施后的一些問題產生將促使上市公司必須加快自身的制度創新力度，要建立市場導向理念，要重視公司的戰略決策、產品研發、提升管理水平，加強人力資源的開發創新，不斷完善經營管理者的考核與選拔機制，努力提高公司的市場適應力。同時，股權全流通后，上市公司的一些入市制度也要創新，在股市運作方面要實現股票交易制度、融資條件、并購重組等制度上的創新，以優化資本市場環境，促進股改后新股發行機制的建立。
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