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上市公司股權分置改革研究
關鍵詞 股權分置改革 流通股 非流通股 市場環境
據統計，截止2004年12月底，我國股票市場1 377家上市公司擁有總股本數為7 149.43億股，其中已流通股份為2 255億股，僅為總股本的1/3，總股本中另外2/3為非流通股。這種對股票分割性的制度安排如果說在中國股票市場建立初期是歷史的必然與需要的話，那么隨著證券市場在我國經濟地位的確立，巨量的非流通股已對證券市場運行造成巨大的壓力，嚴重影響了我國證券市場的效率，成了完善資本市場基礎制度的重大障礙。經過長時間的理論研究與實踐探索之后，2005年4月29日，經國務院批準，中國證監會發布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，這標志著解決我國證券市場股權分置問題的工作正式啟動。
1 股權分置改革需要考慮的因素
1.1 必須考慮非流通股與流通股之間的差異
（1）流通股與非流通股之間存在價值差異，流通股與非流通股的價值不一樣，原因主要有：①認購權。非流通股相比于流通股缺乏一項可供公眾認購的權利。由期權的思想可知，市場中每一項權利都是有其價值的。一項資產的價值等于附加的權利減去義務，因為缺少一項權利，非流通股的價值低于流通股。②流通權。這里的流通權其實是繼認購權之后的一項權利，因為股票只有在認購后才能流通。所以非流通股還缺少了一項流通權。③控制權。非流通股往往在公司股權結構中占有較大比例。因而相比于相對分散的流通股，其具有對公司的控制管理權。這種權利一定程度上提升了非流通股的價值。但是要求非流通股參與流通，勢必要削弱這種控制權，又造成非流通股價值的進一步降低。
（2）流通股與非流通股之間存在價格差異，非流通股在形成過程中是絕對低價，而流通股在形成過程中是絕對高價。1996年至今，流通股股票的發行價格平均為8.0元左右，而非流通國有股的折股價格卻僅為1.12元左右。社會投資者以絕對高價認購流通股，是以非流通股不流通為前提的，至少有不流通的預期，否則，社會投資者是不會以絕對高價認購的，這樣反過來社會普通投資者以高溢價投資后又制約了非流通股的市場流通。
1.2 必須考慮國有股按照非市場規則進入市場流通
由于在我國股份經濟產生和發展的過程中，一直是以國有經濟的內部規則來制約股份經濟的市場規則的，而且國有股一直是按照國有經濟的內部規則進入市場的，所以在考慮國有股權流通問題時，必須按照非市場規則進入市場流通，必須充分考慮到歷史的因素，從保護中小投資的利益出發，制定出積極穩妥的實施方案，否則就會造成對流通股股東權益的侵犯。
1.3 必須考慮市場的既有規則與照顧市場各方的既有利益相結合
由于非流通股流通方案的設計與實施在本質上是非流通股與流通股的博弈過程，因而博弈中的任何一方都不可能出現全贏或全輸的局面，否則，就會出現要么方案通不過，要么市場拒絕接受的局面，其結果必然導致非流通股的流通被無限期擱置。比較現實的選擇是在充分既有規則的前提下，必須充分考慮到市場各方特別是中小投資者的利益，必須嚴格遵循市場經濟規律，以尋求一個既能夠被市場各方接受又易于實施的平穩解決方案。
1.4 必須考慮市場的供求狀況和市場預期
據統計，截止2004年12月底，我國股票市場1 377家上市公司中非流通股為總股本的2/3，約有4 500億股。國有非流通股的規模如此巨大，如果用市價辦法進入流通，那將需要幾萬億元的資金，這樣大的資金規模，市場顯然是難以承受的。而且國有股、法人股等非流通股的不流通一直是既有規則，因而這種規則的改變必將給市場帶來巨大沖擊，從而成為市場中的最大變數，并會在相當大的程度上導致市場預期機制的紊亂。因此，必須考慮穩定市場與穩定預期，從而在穩定的環境中逐步實現非流通股流通的機制轉換。
1.5 必須尊重市場規律
尊重市場規律,有利于市場的穩定和發展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益。按照改革的力度、發展的速度和市場的可承受程度相統一的原則，使資本市場各項改革協調推進，各項政策措施綜合配套，以改革促進市場的穩定發展，以市場的穩定發展保障改革的順利進行。
2 股權分置改革方案評述
2005年4月29日通過的《證監會關于股權分置改革試點問題的通知》指出，試點上市公司股東自主決定股權分置問題解決方案。2005年8月23日通過的《關于上市公司股權分置改革的指導意見》指出，股權分置改革要堅持統一組織、實行分散決策”。這說明改革的總體思路是證監會只立規矩，具體的試點方案由上市公司自己決定。試點單位選擇的方案主要有：
（1）送股方案。①基本特征：對現有的流通股按照某一比例進行送股后，使非流通股每股股值與流通股的價格一致，然后非流通股取得流通權；②優點：操作簡便易行，可以全面、一次性地解決非流通股的流通問題；老流通股股東不用追加資金，避免流通股股東的現金流出；也可以減少對于市場資金量的需求；③缺點：送股比例是爭議的焦點；送股還會稀釋流通股股東的權益；造成市場擴容的壓力；非流通股股東的即時現金收入減少。
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