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股權(quán)分置改革對價理論與實務(wù)研究
[摘 要] 股權(quán)分置改革的實質(zhì)是一種強(qiáng)制性的制度變遷。在這一制度變遷過程中,通過對價彌補(bǔ)制度安排對參與方造成的損失并獲取良好的整合效果是改革成敗的關(guān)鍵所在。對價是股權(quán)分置改革的核心問題,并掌握對價相關(guān)與實務(wù)是保護(hù)投資者利益、促進(jìn)證券市場穩(wěn)定的重要途徑,同時也是股權(quán)分置改革成敗的關(guān)鍵。[關(guān)鍵詞] 股權(quán)分置改革;對價理論;對價實務(wù)
股權(quán)分置是體制轉(zhuǎn)軌歷程的特殊產(chǎn)物,隨著市場經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,股權(quán)分置已經(jīng)成為資本市場規(guī)范發(fā)展的制度性缺陷。股權(quán)分置改革是一項完善經(jīng)濟(jì)制度和市場運(yùn)行機(jī)制的改革,它已經(jīng)成為中國資本市場創(chuàng)立以來最為重大的制度性變革。截至2006年4月底,不算兩批試點公司,累計已有30批公司宣布進(jìn)入股改,股改公司總數(shù)已達(dá)868家,占1 344家應(yīng)改革A股上市公司的65%,對應(yīng)市值比重接近70%,對應(yīng)的股本比例為67%。
一、對價的相關(guān)理論
從概念上看,對價(consideration)原本來自于英美合同法,其本意是指一方得到權(quán)利、權(quán)益、益處或是另一方換取對方承諾所作出的或所承諾的損失、所擔(dān)負(fù)的責(zé)任或犧牲。按照英美合同法,對價是一項合同成立的前提,無對價合同不受保護(hù),而中國的司法實踐則根據(jù)當(dāng)事人取得的權(quán)利有無代價,將合同分為有償合同和無償合同。“對價”一詞在中國以正式文件的形式最早出現(xiàn)在《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》第8條“非流通股股東與流通股股東之間以對價方式平衡股東利益,是股權(quán)分置改革的有益嘗試,要在改革實踐中不斷加以完善”。
從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度說,對價是沖突雙方處于帕累托最優(yōu)狀況時實現(xiàn)帕累托改進(jìn)的條件。股權(quán)分置改革的目的是要通過市場實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置,進(jìn)而解決資本市場上由于原因所導(dǎo)致的制度缺陷,這本身就隱含著十分明確的經(jīng)濟(jì)學(xué)前提,即認(rèn)為市場可以通過自身的機(jī)制來實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置,也就是通過“看不見的手”配置資源,進(jìn)而實現(xiàn)帕累托最優(yōu)。在平等個體之間法律關(guān)系沖突情況下,效率的解決只能通過平等個體之間的妥協(xié)關(guān)系來解決,在協(xié)調(diào)平等主體之間相互沖突的法律關(guān)系過程中,只要滿足“對價”自由讓度并給予及時補(bǔ)償而不使任何一方損失的條件,就能實現(xiàn)帕累托最優(yōu)到帕累托改進(jìn)的效率。
如果贊同某些經(jīng)濟(jì)學(xué)家“市場經(jīng)濟(jì)是妥協(xié)經(jīng)濟(jì)”的觀點,那么股權(quán)分置改革可以視為為了獲得流通權(quán)而支付對價所展開的博弈。對價的相關(guān)理論可以歸納為四種。
1. 流通權(quán)價值補(bǔ)償論。流通權(quán)價值是指在股權(quán)分置市場下由于股票價格受到流通股股東對于他們所持股份不流通預(yù)期的,市場因此給予流通股的高溢價。非流通股股東獲得所持股份的流通權(quán)會導(dǎo)致流通股股東所持股權(quán)利益的損傷,或者資本利得的減少,所以非流通股股東必須以對價方式向流通股股東進(jìn)行一定的支付或補(bǔ)償。
2. 溢價返還論。根據(jù)溢價返還理論,對價的形成依據(jù)實際上包括了流通股的非正常溢價和流通權(quán)的客觀好處兩大部分。這里的非正常溢價指的是由于流通限制導(dǎo)致的發(fā)行和再融資成本過高,以及二級市場交易價格中所包含的非正常溢價,這部分溢價是以股權(quán)分置的存在為前提的,一旦失去了該前提,這部分溢價也就必然消失。對價支付的依據(jù)是非流通股股東為取得流通權(quán)而向流通股股東返還的流通溢價。
3. 市場供求論。該種理論的核心依據(jù)是,通過股權(quán)分置改革,原來將近70%的非流通股將獲得流通權(quán),勢必造成二級市場股票供應(yīng)量大量快速增加,從而大大降低中國股票市場的價格中樞,如果流通股股東和非流通股股東的持股數(shù)量保持不變,這將會造成財富的轉(zhuǎn)移。股權(quán)分置改革的合理性在于非流通股的增值大于流通股的貶值,否則就是一個整體價值的損失過程。對價的支付依據(jù)是要彌補(bǔ)流通股因為股權(quán)全流通所造成的貶值,對價的來源來自于對非流通股份上市流通后股權(quán)總價值增加的預(yù)期。
4. 雙向補(bǔ)償論。雙向補(bǔ)償論認(rèn)為,非流通股轉(zhuǎn)化為流通股的時候會導(dǎo)致流通股價格的下跌,但是在全流通過程中非流通股股東也要對充分保障流通股股東的利益不受損害作出相應(yīng)承諾,因此在非流通股轉(zhuǎn)化為流通股的過程中,雙方實際上各自作出了讓步,對價的支付就是要利用股份全流通所釋放出來的價值,補(bǔ)償流通股和非流通股兩類股東在全流通過程中作出讓步所導(dǎo)致的損失。
從的股權(quán)分置改革進(jìn)程來看,上述四種各有其成立的依據(jù),這四種理論也成為目前形式各異、多種多樣的對價支付方案設(shè)計的出發(fā)點。
二、對價方式的比較及對價水平的因素
從前幾批試點和目前已實施的對價方案來看,對價方式已呈現(xiàn)出多樣化的特征,其中以送股、縮股、權(quán)證、派現(xiàn)、回購這幾種模式為主流支付方式,掌握恰當(dāng)合理的對價方式有利于更好地進(jìn)行利益均衡。
1. 送股模式。在送股模式下,市場除權(quán)效應(yīng)將使股票價格重心下移,可以直接或間接降低市盈率水平,實施后投資者對“填權(quán)”的預(yù)期必將活躍市場交易。雖然送股可能會在一定程度上影響上市公司實施其既定的戰(zhàn)略,但是它的操作直接簡便,便于投資者判斷,而且也比較符合投資者的心理偏好,容易獲得市場和監(jiān)管部門的認(rèn)可。
2. 縮股模式。該模式對流通股股東的持股數(shù)量沒有任何影響,只改變非流通股在總股本中的比例,流通股股東雖沒有得到直接的實際補(bǔ)償,但他們的預(yù)期收益在于希望通過縮股,使公司的財務(wù)質(zhì)量相應(yīng)提高,并提升公司的整體投資價值。目前縮股的效應(yīng)很明顯,縮股后由于上市公司的總股本減少,同時也減少了控股股東的股權(quán),對市場的擴(kuò)容壓力較小。
3. 權(quán)證模式。由于權(quán)證本身是一種規(guī)避風(fēng)險的衍生工具,因此它具備了高財務(wù)杠桿和風(fēng)險對沖的特殊功能,并且有利于引入市場定價機(jī)制。采用權(quán)證模式的時候,當(dāng)流通股價格在某一時點低于預(yù)設(shè)值時,權(quán)證持有者可以從發(fā)行者那里獲得市價與預(yù)設(shè)值差額的補(bǔ)償。對非流通股股東而言,權(quán)證對價的好處還在于,在獲得流通權(quán)利的同時,還可避免大量的現(xiàn)金流出和股份轉(zhuǎn)出,實現(xiàn)了對流通股股東利益的保護(hù),以及避免非流通股股東的利益溢出。不過與其他幾種方式相比而言,權(quán)證模式的實施難度較大。
4. 派現(xiàn)模式。派現(xiàn)不會改變流通股股東的持股比例,對股權(quán)分置改革前后的證券市場價格沒有太大的影響,但會導(dǎo)致上市公司現(xiàn)金流量的減少,造成一定的財務(wù)壓力。目前單一的現(xiàn)金對價方案并不是投資者心理上歡迎的方式,從已實施的對價方案看,派現(xiàn)方式通常是作為一種輔助手段與其他對價方式結(jié)合運(yùn)用。
5. 回購模式�；刭彽膶嵸|(zhì)其實是一種縮股行為,以此來達(dá)到減少非流通股比例的目的。股份回購是國外成熟證券市場上一種常見的資本運(yùn)作方式和公司理財行為,運(yùn)用到對價支付方式當(dāng)中,股份回購可以達(dá)到活躍市場交易、調(diào)節(jié)市場供求關(guān)系、調(diào)整上市公司股本結(jié)構(gòu)的目的。但股份回購方式是否能夠真正提升上市公司的價值,對股價走勢有何影響仍然有待于進(jìn)一步察證,而且回購方式對監(jiān)管措施也提出了更高的要求。
筆者認(rèn)為,從市場整體價值角度出發(fā),縮股模式是比較有優(yōu)勢的一種方式。但縮股模式的運(yùn)用要注意三個原則:(1)縮股比例的確定應(yīng)該將原始認(rèn)購成本與現(xiàn)行市價結(jié)合起來考慮,縮股比例不能太小;(2)縮股之后不能損害國有股東的利益,造成國有資產(chǎn)的流失;(3)縮股方案的制定和實施要注意市場溝通,否則過于復(fù)雜的縮股方案不僅會引起廣大流通股股東和機(jī)構(gòu)投資者的費(fèi)解,還會導(dǎo)致不必要的市場抵觸情緒,產(chǎn)生預(yù)期的不確定性。
在評定合理的對價水平的時候,必須考慮以下幾個影響因素:(1)非流通股比例。非流通股的比例越高,它的溢價就越大,需要向流通股股東支付的對價就越大。股權(quán)分置改革試點的實踐也表明,對價支付水平與可流通量呈正相關(guān)關(guān)系。(2)每股凈資產(chǎn)賬面水平。從多年來非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的統(tǒng)計情況看,非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格普遍在每股凈資產(chǎn)附近。對非流通股股東來說,每股凈資產(chǎn)越高,股權(quán)分置改革后的價值增值空間就越小,愿意支付的對價也越少。(3)流通溢價幅度。正常的流通溢價表明市場對公司經(jīng)營狀況和前景的認(rèn)可,非流通股股東通過股權(quán)分置改革將獲取這部分溢價,但是同時要支付與消除制度缺陷相關(guān)的非正常溢價的成本。流通溢價越高,意味著非流通股預(yù)期的獲利空間和二級市場的股價壓力也越大,相應(yīng)的對價水平就應(yīng)該越高。(4)對公司盈利水平和成長性的預(yù)期。相對于對價水平的高低來說,投資者可能更看重長期投資所獲取的回報,因此對于一家具有良好盈利水平和成長性的公司,投資者基于公司預(yù)期收益和長期價值的認(rèn)同,會在一定程度上降低對價的水平。(5)對價補(bǔ)充條件和透明度。如果一個對價方案中有關(guān)穩(wěn)定市場和投資者預(yù)期的補(bǔ)充條件比較充分,往往能夠降低對價水平,這些補(bǔ)充條件包括明確的最低出售價格、鎖定期長短和可出售比例等。此外,如果對價方案清晰簡潔,大股東與投資者能夠進(jìn)行充分的溝通,將會更容易引導(dǎo)投資者接受對價方案,降低對價支付水平。
三、對價實務(wù)操作中的關(guān)鍵與建議
(一)對價由誰決定
對價概念源自于合同法,根據(jù)合同法,對價應(yīng)該由當(dāng)事人自行約定。運(yùn)用到股權(quán)分置改革中,就是在國有股、法人股等非流通股股東與公眾股股東之間進(jìn)行約定。但是對價涉及到一個特殊問題,即上市公司的社會公眾股股東眾多,面臨著成千上萬個合同當(dāng)事人,要在所有當(dāng)事人之中進(jìn)行約定幾乎是不可能的。為了解決這個問題,監(jiān)管部門引入了分類表決機(jī)制,實行相關(guān)股東會議2/3多數(shù)表決的做法。然而2/3多數(shù)表決的做法是否剝奪了另外那些未參加會議或者投反對票的當(dāng)事人的合同權(quán)利?雖然五部委聯(lián)合出臺的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》和證監(jiān)會的《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》等文件都肯定了2/3多數(shù)表決的做法并不違反的基本精神,而且該做法確實也是減少協(xié)商成本的一條出路,但是股權(quán)分置改革畢竟涉及到兩大類股東的利益博弈,所以筆者認(rèn)為在實施分類表決機(jī)制的同時,必須要對保護(hù)社會公眾股股東的利益作出如下的特別法律安排:(1)要合理分離和界定提案權(quán)與投票權(quán)。如果投票成本遠(yuǎn)高于提案成本,那么擁有提案權(quán)的一方在博弈中將獲取更大的利益,因此提案權(quán)和投票權(quán)的界定至關(guān)重要。(2)要利用市場原理設(shè)計非流通股東和流通股東的利益捆綁機(jī)制,使流通股股東在對價表決中真正擁有發(fā)言權(quán),并且在實施細(xì)則中開設(shè)方便和支持流通股股東投票的具體措施,如增加催告次數(shù)和開設(shè)網(wǎng)上投票通道等。(3)要完善對異議股東權(quán)益的保障機(jī)制,為持有異議的股東提供賣出股票、退出公司等多方面的退出機(jī)制。
(二)對價支付應(yīng)該資本化或者費(fèi)用化
關(guān)于對價支付的財務(wù)處理,有資本化和費(fèi)用化兩種截然不同的思路。費(fèi)用化思路是基于“違約賠償觀”提出的,這種觀點認(rèn)為非流通股股東獲得上市流通權(quán)實際上是違反了招募說明書等約定,因此對價是對流通股股東利益損害的一種違約金,根據(jù)制度,違約金應(yīng)當(dāng)作為費(fèi)用處理。然而費(fèi)用化觀點不管是在前提上還是在實踐操作上都具有一定的缺陷,相比之下資本化的處理方式具有更大的合理性。因為不管采用哪種對價方式,究其實質(zhì),都是以一項資產(chǎn)的減少來換取另一項經(jīng)濟(jì)利益的增加。通過對價的支付,非流通股獲得了流通權(quán),而非流通股獲得流通權(quán)之后的價值會得到提升,即流通權(quán)能夠帶來未來可以量化的經(jīng)濟(jì)利益的流入。資產(chǎn)確認(rèn)的實質(zhì)正在于可量化的經(jīng)濟(jì)利益流入,因此將對價支付作為資本化處理更符合其經(jīng)濟(jì)實質(zhì),而且可以避免對國有資產(chǎn)保值增值的損害和對上市公司業(yè)績的不良。在資本化處理的時候?qū)r作為長期投資的調(diào)整列作股權(quán)投資差額較為合適。
(三)B股、H股股東是否應(yīng)該獲得對價
在對價支付過程中不可避免地會碰到這樣一個難題:有一些上市公司同時發(fā)行A B股或者A H股,在這部分上市公司當(dāng)中的B股和H股股東是否也應(yīng)該獲得對價?這個棘手的問題已經(jīng)成為市場上爭論的焦點。從股權(quán)分置改革的本質(zhì)來看,A B股和A H股上市公司當(dāng)中的B股和H股股東不應(yīng)該獲得對價。A B股和A H股上市公司在給B股和H股的招股說明書中并未作出國有股、法人股暫不上市的約定和承諾,持有B股和H股的股東在認(rèn)購或交易過程中已經(jīng)包括了對股份全流通的預(yù)期,因此B股和H股流通股的股價是“不含權(quán)”的價格,向B股和H股流通股東支付對價也就無從說起。
除此之外,B股和H股市場是與A股相對獨立的市場,對價的支付只是A股流通股和非流通股股東之間的事情,一般不會影響到B股和H股股東的權(quán)益,流通減持的后果不會帶來B股和H股市場的擴(kuò)容。從這個角度出發(fā),B股和H股股東沒有要求獲得對價的權(quán)利。
不過,對于不向B股和H股股東支付對價這一問題的潛在法律風(fēng)險要予以高度重視。不排除部分境外投資者在國外法院以“公司誤導(dǎo)”或者“不平等待遇”等理由提出集體訴訟的可能性,而在美國,證券集團(tuán)訴訟被視為執(zhí)行證券法律的“最有力武器”。因此中國的政府部門應(yīng)該未雨綢繆,進(jìn)一步完善相關(guān)的法律法規(guī),為這個問題提供充分嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆芍С?并且積極與國外監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通,爭取就可能存在的糾紛達(dá)成協(xié)議或諒解備忘錄。
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