股權分置改革與公司價值的實證檢驗

股權分置改革與公司價值的實證檢驗

　　內容摘要：本文收集了45家股權分置改革試點企業的1800個原始財務指標，采用T檢驗數理統計分析方法，選擇樣本企業2003年至2006年的“每股收益”等10個財務指標作為檢驗元，評估這些企業改革前后財務績效的變化，統計檢驗結果表明企業盈利能力、資產質量、短期債務風險和經營增長在改革前后無顯著變化，而企業的長期債務風險在改革后有所加大。   關鍵詞：股權分置改革 財務績效 T檢驗 股權結構

　　股權分置改革于2005年開始實施，目的是為了改變中國股票市場上非流通股與流通股的流通制度差異，強化市場對上市公司的約束機制，使中國股票市場的運行機制逐步同國際接軌。因為股權結構包括股權屬性、股權集中度、內部人持股和股權流通屬性，所以本文認為股權分置改革對企業本質的改變是股權結構的變化。對于股權結構與企業績效之間的關系，有較多的理論研究。西方學術界認為控股股東（改革前的非流通股股東）和中小股東之間可能存在著兩種截然相反的利益關系：一種是他們之間因存在著利益的趨同效應導致企業價值提升，控股股東既有動機和能力對企業管理層施以足夠的監督，追求公司價值最大化，從而能夠較好地解決傳統意義上的代理問題，如“利益趨同假說”和“信號傳遞效應假說”；另一種是大股東對小股東利益的侵害效應導致企業價值降低，控股股東在缺乏外部監督，或者外部股東類型多元化的情況下，大股東可能以其他股東的利益為代價來追求自身利益，如“隧道效應假說”和“防御戰壕假說”。

　　本文以該次改革前后企業價值變化為研究對象，動態地實證分析股權結構與企業績效的關系，探討股權分置改革對企業價值的影響。

　　樣本的選擇

　�。ㄒ唬�樣本企業

　　選擇的樣本包括45家企業：2005年5月，中國證監會公布的首批股權分置改革三家試點公司：三一重工、紫江企業及金牛能源（剔除了首次改革方案遭到了流通股股東否決的試點企業清華同方）；2005年6月，中國證監會公布的第二批42家試點企業。

　�。ǘ�）樣本企業選擇依據

　　選擇這45家企業為研究樣本是基于以下幾點考慮：它們率先完成股權分置改革，截止2005年8月前兩批試點企業股權分置改革全部完成；選擇45個樣本，能基本接近統計學定義大樣本數為“50”的標準。若增加樣本數，會使本文統計數據的說服力下降。因為緊隨試點企業后(全面推行股改)首批企業全部完成股改的時間為2005年10月31日。本文認為全面股改后首批企業的2005年年報數據已不能有效的說明其在完成股權分置改革后的財務績效。樣本企業數量較多、性質廣泛、來自眾多行業。本文選擇的樣本包括45家企業，45家公司中上證所有30家，深交所有15家，其中中小板上市公司有10家，這一數量占到中小板上市公司數量的20%。45家企業涵蓋了大型中央企業、地方國企、民營企業和中小板企業等不同類型和層面，并且來自19種行業，其中醫藥行業的有4家，機械行業的有6家，信息設備行業有3家，化工行業有5家，紡織服裝行業有3家，商業貿易行業有4家，房地產行業有2家，鋼鐵行業有2家，煤炭行業有2家，公用事業行業有4家，汽車配件行業有2家，家電行業、傳媒行業、新能源行業、交通運輸行業、造紙行業、金融行業、其它行業各1家。

　　檢驗元的選擇及數據來源

　　企業的財務績效可以從多個方面加以分析和衡量，按照自2006年5月起施行的《中央企業綜合績效評價管理暫行辦法》[國務院國有資產監督管理委員會令（14）文]的規定，對企業財務績效的定量評價應包括盈利能力、資產質量、債務風險和經營增長四個方面。本文選擇了10項財務指標去評價企業的財務績效，分別是：每股收益、凈資產收益率、每股經營活動現金凈流量、總資產周轉率、應收賬款周轉率、存貨周轉率、資產負債率、流動比率、主營業務收入增長率和凈資產增長率。

　　數據來源和分析軟件：選擇的數據來源于中國證券會網站、163財經網站和和訊網上公布的上市公司2003～2006年度財務報告及相關財務指標數據（限于篇幅，文中沒有附樣本企業的1800個原始財務指標）；采用SPSS13.0統計分析軟件。

　　基本假設

　　各企業2006年和2005年度財務指標的數值差值可認為是改革后財務績效的變化程度，記作xi，即SPSS13.0統計分析中“變量1”；各企業2004年和2003年度財務指標的數值差值可認為是改革前績效的變化程度，記作yi，即SPSS13.0統計分析中“變量2”，每個財務指標“變量1”和“變量2” 觀測值均為45，故“df”值為44。數據xi和yi是成對的，同一對中兩個數據的差異可看成由股權分置改革所引起。假設各對數據的差di=xi-yi來自正態總體N（μd，σ2），這里的μd，σ2均屬未知。若改革對企業的財務績效沒有影響，則各對數據的差異d1，d2，...dn屬隨機誤差。而隨機誤差可認為服從正態分布，均值為零，即“變量1”和“變量2”的“假設平均差”為0。

　　本文的研究可歸為基于成對數據的t檢驗，即檢驗假設H0：μd=0，H1：μd≠0。這樣檢驗的原假設可表述為“改革前后樣本企業財務績效指標變化不顯著”，備擇假設可表述為“改革前后樣本企業財務績效指標變化顯著”。對樣本企業改革前后財務績效的變化采用“T-檢驗：平均值的成對二樣本分析”進行檢驗，若取顯著性水平α=0.05，則“t單尾臨界值”t0.05（44）=1.68023、“t雙尾臨界值”t0.025（44）=2.015367。

　　檢驗結果與討論

　�。ㄒ唬┯�利能力

　　本文選擇“每股收益”、“凈資產收益率”和“每股經營活動現金凈流量”三個指標來反映企業的盈利能力。檢驗結果顯示樣本企業的“每股收益”、“凈資產收益率”和“每股經營活動現金凈流量”t統計量分別是0.731075、1.697551和1.438239小于t雙尾臨界值2.015367，因此接受原假設，即改革前后企業的盈利能力無顯著差異。   企業盈利是一個多方面因素共同作用的結果，既有企業內部因素的影響，也有外部環境的影響，從企業的經營過程來看，企業的外部因素影響到企業的銷售量、產品價格、原材料成本等，最終影響企業的經營成果，外部因素包括政治、法律、稅收、宏觀經濟狀況等因素，企業自身的產品競爭力、產品生命周期、日常生產經營管理、營銷組織決策、投資項目風險選擇則構成了影響企業盈利的內部因素，內外部因素共同作用，決定了企業的盈利能力。

　　因此，本文認為從外部環境來看，受宏觀調控、產能過剩以及原材料成本上升等影響，我國上市公司的盈利能力在股權分置改革后無顯著增長。從公司內部治理的角度看，流通股比例的提高通過股票市場的價格信號和接管控制功能發揮作用，有利于減少國有股股東監管缺位時存在的委托代理問題。但現實情況是中國股市的低效率，中小股東既無監督公司的動機，也無監督公司的能力，流通股股東在公司治理中的作用微乎其微。流通股比例的提高必然意味著非流通股比例的下降，流通股比例越高，同等情況下主管部門或授權管理國有資產的部門從該上市企業獲取的利益就越少，對于管理層監管的積極性和力度也就相應的下降。本文認為股權分置改革后樣本公司流通股比例的提高降低了原有產權監管者的監管即總的監管減少，改革后國有股股東監管缺位時委托代理成本會降低，因此改革前后盈利能力無顯著變化。

　�。ǘ�）資產質量

　　本文選擇“總資產周轉率”、“存貨周轉率”和“應收賬款周轉率”三個指標來反映企業的資產質量。檢驗結果顯示樣本企業“總資產周轉率”、“存貨周轉率”和“應收賬款周轉率”的t統計量為1.736529、1.012506 和-0.99369遠小于t雙尾臨界值2.018082，因此接受原假設，即改革前后企業的資產質量無顯著差異。

　　企業資產質量體現了企業資產的使用效率和周轉情況。資產的周轉速度快，反映企業資產可供利用的機會較多，取得的收益較高，表明企業的資產利用水平較好；反之，表明企業的資產利用效率較低，存在投資規模過大，生產力過剩的問題。本文認為，隨著經濟技術水平的發展，資產周轉率會不斷提高；但改革后企業總監管的減少，又會導致企業生產效率的下降，因此改革前后樣本公司資產質量無顯著變化。

　�。ㄈ�）債務風險

　　本文選擇“資產負債率”來反映企業的長期債務風險，選擇“流動比率”來反映企業的短期債務風險。檢驗結果顯示樣本企業“資產負債率”的t統計量為13.886遠大于t雙尾臨界值2.015和t單尾臨界1.680，檢驗t值落在拒絕域，因此拒絕原假設，接受備擇假設，即改革后企業的“資產負債率”有明顯上升。又因為“資產負債率”是個逆向指標，檢驗結果說明改革后企業的長期債務風險加大。檢驗結果顯示樣本企業“流動比率”t統計量為-1.416小于t雙尾臨界值2.015367，因此接受原假設，即改革前后企業的短期債務風險無顯著差異。 樣本公司長期債務風險加大，本文認為主要有兩方面的原因：中國股市在2001年6月開始的持續下跌，特別是股權分置改革后，中國資本市場停止了一年無新股上市，直到2006年6月下旬才重啟IPO，這些導致在此期間企業經營者對股權融資的偏好相對低下；政府在這期間不斷降低利率，并鼓勵銀行向企業尤其是大企業貸款，再加上來自國有銀行的債權約束依然薄弱，這就使得間接融資對經營者的魅力相對上升。

　�。ㄋ模┙洜I增長

　　本文選擇“主營業務收入增長率”和 “總資產增長率”兩指標來反映企業的經營增長能力。檢驗結果顯示樣本企業“主營業務收入增長率”和 “總資產增長率”的t統計量分別為1.629548和0.5776766，均小于t雙尾臨界值2.015367，因此接受原假設，即改革前后企業的成長性無顯著差異。

　　本文認為企業經營增長速度減緩是由于企業所需資金、技術壁壘相對較低，行業的競爭日趨激烈，市場日益成熟，從而使公司在主營業務銷售上的壓力加大和總資產的增長速度減緩。理論研究上市公司中存在著兩種代理問題，一種是經營者與投資者之間的代理問題，另一種是控股股東與中小股東之間的代理問題。股權分置改革的預期是欲有效解決控股股東對中小股東的掠奪（looting）和掏空（tunneling）等為代表的對企業價值侵害行為，但改革對企業流通股比例的改變是有限的，所以上市公司代理成本不能顯著減少，企業價值沒有明顯改變。

　　結論與展望

　　經歷了兩年多的股權分置改革雖然改變了企業的股權結構，但沒有使企業從根本上提高創造價值的能力，企業的盈利能力、資產質量和經營增長沒有顯著變化，企業的長期債務風險卻明顯加大。由于研究時間的限制，本文只選取了改革前后2003～2006年四個會計年度的財務指標作為樣本，無法驗證改革對2007年及以后年度業績的影響。然而改革作為一種長期戰略，對于公司價值和業績的影響應是長期性的，所以改革對于2007年及以后年度的長期效應，還有待進一步研究。

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