機構投資者對企業的盈余管理行為與作用探析

機構投資者對企業的盈余管理行為與作用探析

　　機構投資者，主要指一些金融機構，比如銀行、證券公司等，毫無疑問，與一些中小股東相比，機構投資者無疑在投資中具有一定的專業優勢。以下是yjbys小編為您整理的機構投資者對企業的盈余管理行為與作用探析，希望能對您有所幫助。

　　機構投資者對企業的盈余管理行為與作用探析 篇1

　　摘要：

　　近年來，隨著機構投資者逐漸成為證券市場的重要力量，并且作用越來越明顯，越來越多的學者開始對機構投資者進行了相應的研究，這方面的文獻也在增加。這其中，對機構投資者與盈余管理關系的研究也成為一個熱點。本文就通過對相關機構投資者與盈余管理的關系國內文獻進行了一定的梳理，進而進一步分析兩者之間的關系。

　　關鍵詞：

　　機構投資者;盈余管理;文獻綜述

　　機構投資者，主要指一些金融機構，比如銀行、證券公司等，毫無疑問，與一些中小股東相比，機構投資者無疑在投資中具有一定的專業優勢。而近年來，隨著相關對機構投資者保護的法律和制度的不斷完善，以及機構投資者自身的不斷的壯大，實踐證明，機構投資者以及開始關注并且影響公司的盈余管理行為。學者也開始對這種現象進行了一定的研究，但是他們的研究結論并不一致，有的學者通過研究，認為機構投資者能抑制企業的盈余管理行為，有的則認為機構投資者不能有效的抑制企業的盈余管理行為。本文就從這兩個方面對相關文獻進行綜述。

　　一、機構投資者能抑制企業的盈余管理行為的文獻綜述

　　程書強(2006)的研究選取了機構投資者持股和上市公司盈余信息關系這一視角，他的研究主要是以實證的研究為主，在研究中，選取的數據主要的來源是 2000～2003年滬市a股為樣本，經過他的實證研究發現：機構持股比例與盈余管理之間是負相關的關系。即機構持股比例越高，越能有效抑制操縱應計利潤的盈余管理行為。王化成和佟巖(2006)通過研究發現，機構投資者為了維護自己的利益，會對管理層進行一定的監督作用，主要是監督大股東對小股東利益侵害的行為，進而抑制了公司的盈余管理行為。高雷和張杰(2008)采用滬深兩市2003至2005年上市公司的數據，其中剔除了金融類的公司的樣本數據，對公司治理、機構投資者與盈余管理的關系進行了實證研究。

　　研究發現：機構投資者在一定程度上會參與上市公司治理。其持股比例與公司治理水平呈正相關關系。說明機構投資者的持股比例越高則越有助于提高公司治理水平，而公司治理水平則與盈余管理程度呈負相關關系;機構投資者持股比例與盈余管理程度呈負相關關系。這充分說明機構投資者能有效監督管理層的盈余管理行為。李延喜，杜瑞和高銳(2009)分析了機構投資者在完善上市公司治理結構、約束管理層盈余管理中的作用。首先通過管理者與機構投資者的博弈分析發現，當機構持股比例很低時，機構不存在監管意愿，只有當機構持股比例較高時，才會積極地監管盈余管理。然后，他們進行了一定的實證分析，主要以2004-2006年滬深兩市的上市公司為樣本，通過實證研究發現盈余管理與機構投資者持股之間存在倒著一定的關系，即當機構投資者持股比例超過13.07%時，構投資者便會去抑制企業的盈余管理行為。

　　申景奇(2011)也是通過實證研究，他的研究利用了我國上市公司2004-2006年的數據，以反映上市公司治理效率的盈余管理及信息披露為焦點，研究了機構投資者持股的治理效果問題。通過他的實證研究表明，機構投資者能抑制企業的盈余管理行為，具體表現在機構投資者持股公司的盈余管理程度顯著低于無機構投資者持股公司，并且盈余管理程度隨著機構投資者持股比例的提升、持股家數的增加而顯著降低。

　　二、機構投資者對企業的盈余管理行為沒有抑制作用的文獻綜述

　　平湖和李菁(2000)通過對證券公司這一機構投資者進行了系統研究，這些證券公司會利用“倒倉”等手段去謀求利益，這些機構投資者通常只是為了自身的利益而不會監督公司的'一些盈余管理行為，從而他們認為機構投資者不會抑制企業的盈余管理行為。高群和黃謙(2010)的研究則主要從機構投資者持股對內部人控制與盈余管理之間關系的影響這一角度進行，他們通過實證研究發現，當機構投資者在公司的持股比例比較低時，按照董事會和總經理兩權分離的假說，這種比例較低的持股會加劇內部人控制對盈余管理的操縱。鄧可斌和唐小艷(2010)利用國內上市公司2004年至2008年的數據，他們通過混合與平衡面板數據模型回歸分析得出：機構投資者持股比例與盈余管理正相關，其中，相對于非國有控股企業來說，國有企業這種相關更加突出。研究進一步說明，國內的機構投資者還有一定的短視行為，他們沒有制約企業的盈余管理行為，有時候會加劇企業的盈余管理行為。唐洋(2011)采用了滬深兩市2007至2008年上市公司的數據，從公司治理的角度針對機構投資者與盈余管理的關系進行了實證研究。通過實證研究發現：對于那些正向盈余管理和負向盈余管理的公司。其機構投資者持股比例與都盈余管理水平均呈正相關關系，也就是說，目前我國的機構投資者在一定程度上并不能積極去參與到上市公司治理中來，沒有能夠有效監督管理層的盈余管理行為，不能去更好的抑制企業的盈余管理行為。

　　以上內容就是對機構投資者對盈余管理行為沒有抑制作用的文獻綜述，通過綜述，可以看出，一些學者通過分析和論證，從盈余管理的角度出發，指出了在國內機構投資者的行為還有一些值得去改進和完善的地方。

　　三、結論和展望

　　一個客觀的情況就是，機構投資者在我國發展的十分迅速，并且正在逐步成為我國的資本市場的重要投資主體。據相關統計得出，在我國的a股流通市場，機構投資者占有一半的流通市值。所以，對機構投資者在我國上市公司中發揮的作用的研究是十分必要的，尤其是對機構投資者與盈余管理的關系的研究，找出目前機構投資者行為的不足，有利于改善機構投資者的行為，完善公司的治理結構，使機構投資者更好的發揮自己的重要作用，對我國的資本市場的健康發展也有這十分重要的推動作用。

　　可以看出，機構投資者和盈余管理的關系仍然是一個前景十分廣闊的學術研究領域。隨著中國改革開發逐步深化和市場制度的不斷完善，機構投資者與其他方面的關系也同樣值得關注。比如說，機構投資者與會計準則執行的關系便是一個值得研究和探討的領域。

　　參考文獻

　　[1]程書強.機構投資者持股與上市公司會計盈余信息關系實證研究[j].管理世界,2006(9): 129-136.

　　[2]高雷,張杰.公司治理,機構投資者與盈余管理[j].會計研究,2008(9):64-72.

　　[3]王化成,佟巖.控股股東與盈余質量--基于盈余反應系數的考察[j].會計研究,2006(2):66-74.

　　[4]平湖,李菁.基金黑幕關于基金行為的研究報告解析[j].財經,2000(10):10-22.

　　[5]李延喜,杜瑞和高銳.機構投資者比例與上市公司盈余管理的實證研究[j].經濟與金融,2009(9)39-45.

　　[6]薄仙慧,吳聯生.國有控股與機構投資者的治理效應:盈余管理視角[j].經濟研究,2009(2):81-91.

　　機構投資者對企業的盈余管理行為與作用探析 篇2

　　提要：

　　與個人投資者相比，機構投資者具備信息優勢和規模經濟，但即使在基金業最發達的美國，多數機構投資者還是無法戰勝市場。本文認為機構投資者的代理問題是導致其無法充分發揮信息處理優勢的主要原因之一，并且這種代理投資的道德風險也會給金融市場帶來消極的影響。

　　關鍵詞：

　　機構投資者 代理問題 金融市場

　　一、導 言

　　在剛剛過去的2006年，我國A股市值規模實現了空前的跨越式增長，由2005年底的 3.24萬億元激增為2007年5月的超過18萬億元，股市市值占GDP的比例也由2005年底的不到18%增加到2007年5月的超過80%。與此同時，我國開放式基金也呈現出爆炸式增長。從微觀個體來看，基金資產已成為我國家庭資產僅次于儲蓄存款的金融資產；從宏觀整體來看，基金規模也由2005年底的4691億元激增為2006年 12月31日的8565億元，資產凈值已占我國股市流通市值(24000億元)的30.64%。透過上述數據，我們可以看到中國證券市場投資主體的深刻變化，越來越多的家庭和個人選擇通過購買基金的形式，將資金委托給專業的基金管理人進行代理投資。而包括投資基金、社保基金、保險公司以及QFII等在內的機構投資者已經取代個人投資者(散戶)成為我國證券市場的投資主體。客觀地講，以開放式基金為代表的機構投資者的迅速發展有效改善了我國資本市場的投資者結構，但對于機構投資者是否促進市場穩定、倡導理性投資或提高市場效率，學術界則存在較大的爭議。從2000年的“基金黑幕”到2005年的“利益輸送”，我國基金業界存在較為普遍且嚴重的道德風險問題已是業界“公開的秘密”和學界“普遍的共識”。而上述道德風險行為的背后是基金管理人所追求的往往是自身利益的最大化，而非基金投資者的財富最大化。如果不考慮道德風險，機構投資者與個人投資者相比，前者具有規模經濟和信息優勢，更接近于有效市場假說中的“理性經濟人”假設，能夠較為理性地進行投資。但在2006年，機構投資者的理性定價能力再次遭到質疑，相當一部分學者認為開放式基金是催生我國股市泡沫的重要因素之一。在過去的一年，基金管理公司沒有充分地揭示基金投資的風險，“購買基金就可以獲得高收益”的錯覺使得大量的資金通過開放式基金流入股市，導致市值虛高。2006年12月，嘉實基金一天就發行了 419億元，一舉創下了全球投資基金發展史上的單日募集金額最高紀錄。投資者狂熱的背后是希望通過基金管理人的專業理財，實現高于市場的投資收益。的確，在過去的2006年，中國的不少開放式基金跑贏大盤，但如果我們把基金業績放在一個更長的歷史區間中審視時，我們卻發現能跑贏市場的基金只是極少數“幸運兒”。那么，是什么原因導致絕大多數具備了“信息優勢”和“規模經濟”的機構投資者無法跑贏大盤呢?是市場已強有效，還是代理投資所潛在的代理問題呢?機構投資者這一代理投資模式又會給金融市場帶來怎樣的影響?本文將圍繞上述問題展開分析。

　　二、機構投資者的優勢：信息優勢和規模經濟

　　1.機構投資者的優勢之一：信息處理優勢

　　從某種意義上講，金融市場是一個信息的市場，市場投資主體的信息生產和信息處理能力在很大程度上決定了其投資的收益和效率。而信息生產和信息處理又具有專業性和規模經濟等特點，這使得某些市場主體如共同基金、養老基金和保險公司等機構投資者有可能成為其他市場主體的代理人。Lev(1988)認為相對于個人投資者，機構投資者在信息生產(Information Production)和信息搜集上的邊際成本較低，因此他們能夠獲得更充分的信息。Wilson(1975)研究認為信息搜集的成本往往相對固定，但基于信息的投資收益卻是與交易規模成正比的，因此規模較大的投資者如機構投資者容易從信息生產和信息搜集中獲得更高的收益，機構投資者相對于個人投資者更愿意進行信息生產和信息搜集。信息處理能力的差異使得對于同樣的信息，不同的投資者會有不同的解讀，具備信息處理優勢的機構投資者能夠從共同的信息中發現新的有價值的內容，進而形成自己的私人信息。而機構投資者的這一專業優勢使得人們有理由期待它能為投資者帶來更高的投資收益。

　　2.機構投資者的優勢之二：規模經濟效應

　　除了信息處理優勢外，機構投資者的規模經濟(Scale Economy)可以減少投資者的交易成本，并更有效地分散投資風險。所謂的規模經濟一般是指隨著生產和經營規模的擴大而收益不斷遞增的現象，通常也稱為規模的“收益遞增規律”。在金融市場上，證券交易傭金量的多少往往是隨著交易數額的增加而遞減的。機構投資者的交易規模龐大，通�？梢韵硎軅蚪鹫劭鄣膬灮�，由此可以降低交易成本，提高投資收益。與此同時，機構投資者將家庭或個人的小額資金匯集成規模較大的資金后，可以分散投資于不同地區、不同行業、甚至不同國家的股票、債券等金融資產，可以最大限度地降低投資風險。此外，這種規模經濟效應還有利于機構投資者更有效地參與公司治理，提高公司業績。

　　三、從美國基金投資業績看機構投資者的委托代理問題

　　機構投資者具有信息處理的比較優勢，投資經理能夠在一定程度上克服行為金融學所描述的各種非理性行為，還可以通過規模經濟降低交易成本并更有效地分散投資風險。這使我們有理由期待機構投資者可以為投資者帶來更高的投資收益。然而，現實并非如此。

　　1.機構投資者的投資業績：以美國基金業為例

　　普林斯頓大學的Malkiel(2005)認為，如果股票價格經常無法反映公司的.理性價值，且市場又經常會出現對一些重要信息的過度反應或反應不足，那么，那些專業且積極的機構投資者應該能夠通過其投資或套利行為獲得超額收益。然而，考察世界上基金業最發達、投資者保護最為得力且金融投資理論發展走在世界前列的美國，我們卻發現了機構投資者的投資業績并不理想。

　　(1)共同基金的投資業績很難超越市場

　　表1顯示：在短期內(1—5年)70%左右的大盤股股票基金的投資收益不如S&P500指數，如果比較期限延長為10年和20年，則86%和 90%的大盤股股票基金被S&P500指數所擊敗。表2比較了均扣除了管理費用的股票基金的平均收益與S&P500指數基金的收益，如果持有期限是10年和20年，消極管理的指數基金都要比積極管理的股票基金的收益高出200個基點(Basis Points)以上。類似的情況也發生在基金業較為發達的歐洲金融市場上，在1993-2003年的10年間，84%的積極管理的基金被市場指數(MSCI Europe Index)所擊敗，在130只樣本基金中僅有4只基金的投資收益率高出市場指數400個基點。

　　如果我們把比較的期限延長至30年的話，那么由專業投資經理積極管理的股票基金的投資收益更是難以令人滿意。1970年，美國的金融市場上共有355只股票基金，其中的139只基金續存到2003年12月31日。通過將其投資收益與市場的平均收益相比較，我們發現只有 20家股票基金很勉強地戰勝市場，而超過市場平均收益2%的股票基金則更是“屈指可數”，僅有5只(參見圖1)。

　　(2)共同基金的投資業績不具有可持續性

　　盡管每個時期總是有些“明星基金”的投資業績遠遠超過市場，但這種投資業績往往是很難持續的，投資者無法從基金過去的“成就”或“排名”來預測基金未來的投資業績。這在某種程度上說明了“運氣”在“明星基金”的形成過程中可能起了相當大的作用。如表3所示，在1996~1999年間投資業績在710只基金中排名前20位的基金，在1999~2003年間的投資業績卻慘敗于市場，排名基本上徘徊于倒數 150名里(Malkiel，2005)。

　　(3)何以機構投資者無法戰勝市場?

　　絕大部分的機構投資者在扣除了管理成本之后無法戰勝市場，或者更通俗地講“市場上沒有免費的午餐”。對于這一現象，Rubinstein (2001)、Ross(2001)、Malkiel(2005)等學者認為這是支持有效市場假說的有力證據。正因為市場價格已經充分反映了所有可獲得的信息 (所有公開的信息和未公開的內幕信息)，因此具有信息優勢的機構投資者和普通的個人投資者一樣，都只能獲得正常的投資收益。對此，Barberis &Thaler(2002)提出了質疑，在他們看來，由“定價正確”可以推導出“市場上沒有免費的午餐”，但反過來，卻不能由“市場上沒有免費的午餐”推導出“定價正確”，因此我們并不能因為機構投資者無法戰勝市場就認為定價是正確的，市場是有效的。并且市場有效的論斷顯然也和市場上此起彼伏的“異象”，與眾多金融學者的實證結論是相背離的。目前，多數金融學者研究認為，即使像美國這樣較為發達完善的金融市場，最多也只是達到半強式有效。

　　這一現象可以有另外一種解釋，即，市場并沒有達到強式有效，而是機構投資者沒有勤勉地利用其所具有的信息優勢為他們的委托人提供專業理財服務。也就是說，代理投資的道德風險抵消了專業投資機構的信息優勢和規模經濟，致使他們的絕大多數被市場所擊敗�；蛟S除了這一原因以外，上述現象還有另外的理由，但可以肯定的是，隨著代理投資的盛行，機構投資者的委托代理問題必然對投資業績產生深遠的影響。下面我們對代理投資模式下，機構投資者所存在的委托代理問題進行系統論述。

　　2.機構投資者的委托代理問題

　　我們知道，機構投資者作為代理投資的一個基本特征是委托資產的所有權和管理權的分離，投資者(委托人)擁有委托資產的最終所有權，而投資經理(代理人)則擁有實際的資產管理權。從契約經濟學的角度分析，這表現為委托資產的剩余控制權和剩余索取權的不匹配，而這一不匹配容易導致“轉移剩余收入”、“創造剩余收入不足”和“降低剩余收入質量”等道德風險行為的產生。

　　(1)投資者和機構投資者之間的委托代理問題

　　顯然，與直接投資相比，機構投資者的代理投資使投資者不可避免地要面臨與機構投資者之間由于責任不對等、信息不對稱和激勵不兼容所導致的委托代理問題。Jensen & Meckling(1976)將這種委托代理關系定義為一種契約。在這種契約下，一個人或更多的人(即委托人)委托另一個人或更多的人(即代理人)代表他們來履行某些服務，包括把某些決策權托付給代理人。如果這種關系的雙方當事人都是效用最大化者，那么我們有理由相信，代理人并不總以委托人的最大利益為行動目標，他們之間在很多情況下存在著利益沖突的可能。但投資者和機構投資者之間的利益沖突并非委托代理問題的充分條件。即使委托人和代理人具有不同的目標函數，但只要信息在委托人和代理人之間的分布是對稱的，也就是說代理人不存在私人信息，那么委托人完全可以提供一個完全契約來監控代理人的行動，實現兩者之間的利益一致。我們知道，投資者之所以將自己的資產委托給機構投資者進行代理投資，很大一部分原因在于相信后者具有信息處理優勢，擁有自己所沒有的私人信息，并且這些私人信息能夠為自己賺取更多的投資收益。因此，投資者和機構投資者之間是信息不對稱的，并且這種信息不對稱程度隨著金融市場的日益復雜化，金融工具的日益衍生化和金融投資的日益模型化而不斷加劇。委托代理關系和信息不對稱使得投資者和機構投資者之間的利益沖突以及后者的道德風險行為成為現實的困境。

　　(2)投資者和投資經理之間的委托代理問題

　　投資者通過機構投資者進行代理投資，而機構投資者的信息處理和投資決策又是由其所雇傭的投資經理來實現的。因此，投資者和機構投資者之間的委托代理問題實際上表現為投資者和投資經理之間的委托代理問題。我們知道，機構投資者中的投資經理一般不提供資金或只提供很少的資金，他們所提供的主要是具有優勢的信息處理能力。從現代企業理論的角度分析，投資經理為投資者提供的主要是人力資本，而投資者提供的是非人力資本。人力資本和非人力資本的主要區別是各自的產權特征不同：非人力資本與其所有權可以分離，而人力資本與其所有權不可分離。這一差異容易導致兩方面的問題：一是非人力資本具有抵押功能，而人力資本的不可分離性決定它不具有抵押功能，這意味著非人力資本所有者的承諾比人力資本所有者的承諾更值得信賴；二是人力資本的不可分離性意味著人力資本的所有者容易“偷懶”，非人力資本容易被“濫用”。也就是說，在代理投資模式下，委托人(投資者)面臨著代理人的道德風險(Moral Hazard)問題——投資經理不僅可以通過偷懶增加自己的效用，還可以通過濫用非人力資本即投資者所委托的金融資產使自己受益(蔡慶豐和李超， 2004)。

　　(3)難以絕對消除機構投資者的委托代理問題

　　在現實中，家庭部門和個人投資者往往不具備足夠的信息來監控代理人的行為，或者這種監控行為的實施成本過高，以至于對委托人而言是非理性，監督不力容易加大代理人的機會主義傾向，導致一系列委托代理問題的產生——或者是簽約前隱藏信息(逆向選擇)，或者是在簽約后隱藏行動(道德風險)。當然，為了維護代理投資制度的有效運行，人們可以通過激勵機制、公司治理、共同所有權、市場力量以及金融監管來降低機構投資者的道德風險行為。但經濟學的基本原理告訴我們，一個組織要達到帕累托最優狀態，就必須使每個當事人的選擇盡可能地只影響自己的利益而不會影響到別人的利益，也就是說使當事人的選擇外部效應最小化。而現代企業理論研究表明要達到外部效應最小化，就必須在組織的制度安排上體現“剩余索取權和剩余控制權的相對應”，或者說是“風險承擔者和風險制造者的對應”。顯然，無論是激勵機制還是共同所有權都很難使代理投資中的剩余控制權和剩余索取權完全相對應。作為風險承擔者的投資者與作為風險制造者的投資經理的分離也就決定了他們之間的委托代理問題難以絕對消除。金融,證券,股票-[飛諾網FENO.CN]

　　四、代理投資模式下機構投資者與投資經理的投資行為

　　以上我們更多地是從契約經濟學的角度探討投資者和機構投資者(或投資經理)之間的委托代理問題，更多地是強調投資經理追求自身利益最大化的道德風險對投資者利益的損害。但本文所要強調的是，除了上述代理人的道德風險外，代理投資本身所存在的委托代理結構也會扭曲機構投資者和投資經理的投資策略和交易行為。

　　1.代理投資的短期業績評價容易引發短期行為

　　在代理投資中，投資經理的投資期限(即管理委托資產的期限)一般都短于典型的個人投資者。與典型的個人投資者關注長期投資收益最大化不同，投資經理所關注的是自己任期內委托資產的投資收益，因為這決定了他們所能得到的薪酬收入以及職業聲譽。因此，他們在信息搜集上表現為偏好短期信息，而在投資決策上表現為短期行為(Short-termism)。即使不考慮投資經理的投資期限較短這一因素，對投資經理的業績評價機制也容易引發投資經理的短視行為。我們知道，投資者對于機構投資者(特別是共同基金)的評價，進而決定是否繼續投資的決策主要是基于其近期業績的考核。這會誘導機構投資者為了追求短期業績而側重短期信息的搜集和處理，而忽視長期信息。并且，這種短期業績評價機制也容易誘發機構投資者追求短期交易收益，而非長期投資收益。此外，代理投資的短期業績評價機制也制約了投資經理的套利行為 (Shleifer & Vishny， 1997)。Menkhoff(2002)指出，投資經理要執行某一投資策略或套利策略，則他的“忍耐期限”(Endurance Horizon)必須長于“預期期限” (Anticipation Horizon)(未來市場參與者意識到資產的這一基礎信息所需的時間)和“信息吸收期限”(Information Processing Horizon)(未來上述基礎信息反映到未來資產價格所需的時間)，但Menkhoff(2002)在對45位投資經理的調查中發現，絕大多數的投資經理表示他們的忍耐期限較短，無法充分利用自己所搜集的長期信息來實現收益。而影響投資經理忍耐期限的一個重要因素在于投資者短期業績評價導向。

　　2.代理投資的業績激勵機制容易引發冒險行為

　　在代理投資業界，相對業績報酬是經常被直接采用的激勵方式。即使是在共同基金業中，多數的基金管理費是按基金規模的一定比例計提，似乎不存在相對業績報酬的激勵機制。但我們知道大量的實證研究表明，資金的流向是與基金過去的相對業績表現密切相關(Ippolito， 1992；Sirri & Tuffano，1998；Gruber，1996；等)。而基金管理費的計提一般是與所管理資產的規模成正比的。因此，基金管理人的收入事實上也類似于一種相對業績報酬。Palomino (2003)通過模型分析發現，在相對業績報酬激勵下，投資經理傾向風險更大的投資策略。追求相對業績使得投資經理之間的業績競爭成為一種錦標制(Tournaments)。假設投資經理在每年底進行一次排名，排名的相對位次會直接影響投資經理所能吸引的委托資產的規模。Brown et al (1996)通過實證研究發現，在半年排名中落后的投資經理會在下半年的投資中比那些在半年排名中處于領先位置的投資經理更傾向于增加組合的風險，以期在下半年的投資中“反敗為勝”。 Chevalier & Ellison(1997)則研究投資經理前三季度的相對業績表現對其第四季度的投資策略的影響，同樣他們也發現在前三季度落后的投資經理比那些在前三季度領先的投資經理更傾向于加大投資組合的風險程度。

　　3.委托代理雙方之間的信息不對稱引發的道德風險行為

　　投資經理一般只要求按監管當局所規定的信息披露要求(三個月或半年等)定期披露其投資組合，對于其整個投資期間的投資行為，投資者往往很難知道。Menkhoff(2002)研究認為，委托人(投資者)和代理人(投資經理)之間的這一信息不對稱容易引發投資經理下述道德風險行為。

　　(1)飾窗效應(Window Dressing)

　　所謂的“飾窗效應”是指投資經理在需要披露投資組合前臨時改變投資組合，通常是將原來持有的某些資產轉換為當前價格走勢較好的投資熱點，使組合看上去“好看”些。顯然，這種“飾窗效應”只是使投資組合“看上去很美”，并不能真正提高投資者的投資收益。

　　(2)交易頻繁(Portfolio Churning)

　　代理投資模式下，機構投資者并不像想象中的那樣實行長期投資策略。相反，他們在市場上頻繁地進行交易，表4反映了美國共同基金在過去的60年間，基金資產組合的換手率由 1945年的24%上升到2004年的112%。Dow & Gorton(1997)認為投資經理頻繁交易的目的在于顯示自己具有信息優勢。而在我國，證券投資基金頻繁交易的一個重要原因還在于以承諾交易量來激發券商銷售基金的熱情。投資經理的頻繁交易并不能增加投資者的收益，相反它會帶來更多的交易成本。

　　(3)合謀行為(Coordinated Behavior)

　　代理投資業界所普遍存在的相對業績報酬還可能導致機構之間的“合作共謀”，損害投資者利益。Eichberger、Grant、King(1999)在理論分析的基礎上提出這樣的擔憂，即在相對業績報酬模式下，機構投資者之間博弈的結果可能出現一種“合作均衡”，即他們在投資策略上相近，在投資組合上雷同，這可以使得他們的投資業績與基準組合偏離很少。這一策略對于機構投資者來講，可能是最優策略，但對于投資者本身來講很可能不是最優策略。

　　(4)選擇性宣傳(Selective Communication)

　　在西方國家，投資者和投資經理之間的信息不對稱還容易引發后者的選擇性宣傳行為，誤導投資者的投資決策。Malkiel(1995)研究發現投資公司傾向于關閉旗下業績差的基金，而保留業績好的基金，由此現有的基金投資業績事實上是被系統性地高估了。Jain & Wu (2000)則發現投資公司在營銷策略上總是以業績突出的基金作為宣傳的重點，而從上文我們知道，以往的優異業績并不代表未來的投資收益。上述兩種選擇性宣傳行為容易使得投資者高估機構投資者的投資業績，這種道德風險行為無論是在西方還是在中國都普遍存在。

　　上述西方學者所論述分析的道德風險行為在中國的基金業中并不罕見。李建國(2003)、趙迪(2005)和張禮慶(2005)等人研究發現我國基金業界存在著利益輸送、凈值操縱、操縱市場、內幕交易和關聯交易等道德風險行為。當然，并非所有的基金都存在上述道德風險行為，并且上述行為也不是一成不變的，基金管理人會根據市場條件和監管環境的變化不斷做出適應性調整，舊的道德風險行為會被逐漸淘汰，新的道德風險行為在代理人利益誘導下也會不斷產生。需要特別指出的是，在代理投資中，無論是剩余索取權和剩余控制權不對稱所導致的代理人的“有意”的道德風險行為，還是在委托代理結構下，代理人受制于委托人投資者的“有限理性”而偏離理性的“被迫”的道德風險行為，都會對市場的運行機制和運行效率產生負面影響。而在信息不對稱的市場環境下，上述兩種道德風險行為往往是難以分辨清楚的，它們作為代理投資制度的“成本”確實而具體地存在于市場上。

　　五、機構投資者對金融市場的影響

　　代理投資模式的盛行對于金融市場的影響是深刻且復雜的，它并不像人們所想象的那樣。隨著市場投資主體的機構化，市場效率必然會相應提高。事實上，機構投資者在給市場帶來積極影響的同時，也會給市場運行帶來消極的影響。

　　1.代理投資對金融市場的積極影響

　　與個人投資者相比，機構投資者在信息生產和信息處理上具有明顯的專業優勢，如果不考慮代理投資的委托代理結構和道德風險行為，機構投資者的行為會更接近于有效市場假說中的“理性經濟人”假設，能夠更為理性地進行投資決策，從而提高金融市場的信息效率和定價效率。從市場的信息效率角度分析，機構投資者管理巨額的委托資產，如果根據歷史信息進行交易，往往有進出障礙。僅就這點而言，機構投資者在市場博弈中處于不利的地位，因此機構投資者有足夠的激勵去搜集除歷史信息以外的其他市場信息，這有利于提高整個市場的信息含量。此外，我們知道，信息的搜集和處理是需要成本的，這使得家庭或個人投資者即使有能力去開發那些已存在但未公布的基礎信息，也會由于成本因素而無利可圖。但機構投資者可以利用其規模經濟的優勢去開發那些已存在、但未公布的基礎信息并使之提前反映到資產價格上，這同樣也有利于提高市場的信息效率和定價效率。同時，機構投資者的信息搜集處理行為也可以減少信息在個人投資者之間因為不能免費共享而重復搜集處理的“浪費”，并且機構投資者可以憑借其巨額資金充分利用所搜集的信息，提高市場的運行效率。因此，如果不考慮代理投資所內生的委托代理問題，個人投資者通過機構投資者的代理投資間接地參與市場，可以在一定程度上克服個人投資者的非理性行為對市場信息有效性的影響，有助于提高整個金融系統的資源配置效率。

　　2.代理投資對金融市場的消極影響

　　代理投資對于市場運行機制也存在著不可忽視的消極影響。首先，投資者和投資經理之間的信息不對稱和利益不相容使得代理投資雙方不可避免地存在著利益沖突，投資經理并不總是以委托人的財富最大化作為其投資決策的目標，相反，他們更看重的是自身的效用最大化，由此可能引發各種道德風險行為，對市場的信息效率和定價效率都會產生消極影響。其次，為了約束投資經理的道德風險行為，投資者需要對投資經理進行評價、激勵和約束，而這些代理投資的治理機制同樣也會扭曲機構投資者的行為，進而對市場效率產生影響。正如上文分析的，在代理投資模式下，投資經理的任期總是短于典型的個人投資者，這使得投資經理更側重短期信息的搜集和處理，導致整個市場缺乏長期信息，影響整個市場的定價效率；此外，代理投資模式下，投資者對投資經理的評價是基于其短期的投資業績，這更加劇了投資經理追求短期投資業績，而忽視整個投資組合的長期收益最大化。投資經理的這種短視投資行為不可避免地會對金融市場的定價效率和信息效率產生影響。此外，相對業績薪酬機制是代理投資中經常采用的激勵模式，這容易引發機構投資者的羊群行為和冒險傾向。第三，投資者往往要求機構投資者如開放式基金在為其進行代理投資的同時要滿足其流動性要求，這使得投資者經理更偏好那些流動性高的大公司股票，這會直接影響資源的有效配置；這種流動性要求在很多情況下也制約著投資經理的套利策略，無法及時糾正市場的定價偏差。此外，隨著代理投資的盛行，機構投資者成為上市公司的大股東，他們在加強公司治理機制的同時，也存在著迫使公司在項目投資上的短期化傾向。

　　六、結束語

　　我們從美國開放式基金的投資業績出發，探討機構投資者的代理問題對市場效率的消極影響。更為具體地說，我們認為機構投資者首先具有規模經濟的優勢，以及由規模經濟衍生出的“降低交易成本”和“分散投資風險”等優勢，并且這些優勢在市場中得到較好的發揮。此外，機構投資者還具備信息處理優勢，但這一優勢并沒有得到充分的發揮。這表現在，從微觀層面上看，一直以來多數投資基金都無法戰勝市場；從宏觀層面上看，機構投資者沒能充分地促進市場效率，美國20世紀末的“新經濟泡沫”就是最新的例證。而影響機構投資者發揮信息優勢的一個重要原因在于代理投資的委托代理問題。但這并不代表我們否認投資主體機構化對一國金融市場發展和完善的意義。就像金融衍生產品作為一種金融工具創新，在改進風險管理的同時也給金融體系乃至整個經濟體系的穩定性帶來潛在的沖擊，但市場并沒有因此而“拋棄”金融衍生產品。機構投資者從某種意義上可以視為一種金融中介創新，它在帶給市場積極作用的同時也會產生某些消極影響，我們同樣也不能因為它存在某些消極影響而否認其積極作用，甚至放棄這種“創新”。

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