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論企業并購中盡職調查的誤區
論文關鍵詞：并購 盡職 風險
論文摘要：企業并購作為21世紀的重要方式，在全球發展中發揮著重要作用。然而失敗的并購案例時有發生，其中最主要的原因之一就是欠缺一個合格的盡職調查。本文詳細分析了盡職調查工作中的誤區，以期對今后的并購案例有所啟示。
并購是指一個企業購買其它企業全部或部分股權以獲得該企業的控制權，從而導致企業合并或兼并的商業行為。企業并購不僅是實現企業改造、產權重組、產業結構和產品結構調整的重要方式，更是實現企業資源在范圍內重新有效配置的重要手段。我國加入WTO后經濟化進程的進一步加快，企業并購作為企業謀生存、求發展的手段，以前所未有的規模、速度和方式，得到了巨大的發展。
盡管目前并購案創下最高水平，但從國內外并購案實證分析看，近60%到80%的案件是失敗的，或者說沒有達到預期目標�；仡欉@些失敗的案例，大部分失敗都有一個共同的特征，即欠缺一個合格的盡職調查，絕大多數并購項目盡職調查只是流于形式，沒有起到應有的作用。
企業并購中盡職調查的內涵
盡職調查又稱謹慎性調查，是指投資人在與目標企業達成初步合作意向后，經協商一致，投資人對目標企業一切與本次投資有關的事項進行現場調查、資料分析的一系列活動。盡職調查內容一般包括目標企業所在行業研究、企業所有者、歷史沿革、資源、與銷售、研究與開發、生產與服務、采購、與監管、與、、管理信息系統等。
在資本市場上，按照調查行為主體的不同，盡職調查一般可以分為法律盡職調查、會計師的財務盡職調查和技術盡職調查、營業運作盡職調查等等，最普遍的是財務盡職調查和法律盡職調查。
從買方的角度來講，盡職調查即為風險管理。在企業并購的商業活動中，買方和賣方對目標公司的信息掌握程度是不對等的。賣方通常對將要出售的股權及相關情況非常清楚，而買方對該信息知悉程度遠不如賣方。所以，買方委托及會計師對目標公司進行各方面的調查，其目的是盡可能地發現他們要購買股份公司的全部情況，以便幫助他們決定是否繼續進行并購。
盡職調查的范圍很廣，調查對象的規模亦千差萬別，而且買賣雙方所處的地位不同，盡職調查的流程也可能不盡相同。雖然每一個盡職調查項目均是獨一無二的，但還是有一些常用的慣例可以參考。而成功的法律盡職調查一方面可在一定程度上改變雙方信息不對稱的不利狀況，另一方面又可以明確存在哪些風險和法律問題，雙方可就客觀存在的相關風險應由哪方承擔進行談判，事先明確雙方的權利和義務。與此同時，賣方也可以更加有效地甄別投資者與投機者，戰略投資者可以主動決定在何種條件下繼續進行并購活動，從而為實際進行并購活動奠定成功基礎。
盡職調查的主要內容和過程
(一)財務盡職調查
在整個盡職調查體系中，財務盡職調查主要是指由財務專業人員針對目標企業中與投資有關的財務狀況進行審閱、分析等調查活動。在調查過程中，財務專業人員一般會用到以下一些基本方法審閱，即通過財務報表及其它財務資料的審閱，發現關鍵及重大財務因素；分析，如趨勢分析、結構分析等，對各種渠道取得的資料進行分析，以便發現異常及重大問題；訪談，與企業內部各層級、各職能人員，以及中介機構的充分溝通，小組內部溝通，調查小組成員來自不同背景及專業，其相互溝通也是達成調查目的的方法。
盡職中，最易產生的缺陷在于調查人員不了解行業慣例，不熟悉操作，無法掌握企業運作中的某些企業特有的情況，對一些事情無法做出合理的判斷。比如在年中對目標企業進行盡職調查時，目標企業為了虛增利潤，對未報銷的銷售費用，如外出人員差旅費等沒有計提足額準備，而調查人員對預提費用是否充足，在較短的盡職調查時間內，很難做出合理判斷，為并購后的企業運作帶來潛在的風險隱患。
(二)盡職調查
法律盡職調查一般需開展下面工作對目標公司合法性和發展過程的調查；對目標公司財務狀況的法律調查；對目標公司或有負債的調查；對目標公司規章制度的調查；對目標公司現有人員狀況的調查；對目標公司各種法律的調查。上述工作的每一方面又都可以列出具體的調查細目和子細目。目前公司并購主要是以善意并購的形式出現，在并購雙方相互配合的情況下，并購方可列出詳細的應由被并購方提供的法律文件清單，并在被并購方移交時雙方具體簽收。上述清單一般包括下列法律文件：所有公司章程及章程性文件；公司主要出資者名單及出資證明；所有不動產、資金、各種權利及主要動產的產權、使用權、權利憑證；目標公司的財務報表、報告、驗資報告、銷售明細、固定資產明細、存貨明細、對帳單等所有反映目標公司財務狀況的；目標公司的所有合同。
從以上法律調查范圍及調查文件清單可以看出，進行的盡職調查是由一系列持續的活動所組成的，不僅涉及公司信息的收集，還涉及律師如何利用專業知識及商業知識去分析和查實有關信息。
但在實踐中，律師更容易依賴證據，也就是文件的完整性、合法性，而忽視從商業角度進行審慎判斷，這恰恰是法律盡職調查容易產生缺陷的原因。比如筆者接觸過這樣的案例，律師查驗目標企業商標各種手續后，認定商標所有權沒有爭議，但實際上由于我國法律制度的不完善，仍有可能在以后被提出質疑。在這種情況下，如果法律盡職調查人員能夠從商業角度判斷是能夠發現蛛絲馬跡的，從而避免并購后給并購方帶來的損失。
盡職調查中的誤區
(一)法律盡職調查與財務盡職調查并行
并購中的盡職調查包括資料的搜集、權責的劃分、法律協議的簽訂、中介機構的聘請，它貫穿于整個并購過程，主要目的是防范并購風險、調查與證實重大信息。
要進行非常詳盡的調查是需要相當多的時間和投入的，而這是委托人的交易時限和所不能承受的。但是調查范圍過小則不足以達到調查目的。因此，法律與財務盡職調查的工作范圍必須明確。律師及師應當根據具體交易的性質、委托人的具體交易目的、交易時間表、工作成本、對被調查對象的熟悉程度等具體個案因素，與委托人共同協商明確調查范圍，并在律師、會計師聘用委托協議書中約定調查范圍、委托目的、工作時間、委托事項或調查范圍變更等內容。
實踐中，為了提高效率，節約成本，取得更好調查效果，通常是法律盡職調查與財務盡職調查并行，律師和會計師是共同參與企業并購的中介機構，二者在某些方面存在交叉和協作。但是，需要特別注意的是因兩者的調查范圍不同，兩者對同一事實調查角度也不同，需要彼此相互密切配合，取長補短，否則容易在以下方面產生調查缺陷：
財務人員做財務調查時，對所涉及的法律問題不敏感，或者不善于主動尋求律師協助。例如測算核定目標企業利潤時，該目標企業是依據委托加工合同生產并收取貼牌費，進行財務調查時沒有什么疑問，但事實上這個委托加工合同在法律上存在的合法性是受到質疑的。如果財務人員不能尋求律師協助識別這個風險，那么對目標公司未來的利潤預測的可信度將大大降低。
同樣，律師對公司經營、業務和財務領域中的法律問題和法律風險也可能不夠敏感或不熟悉，在調查范圍和調查方法上設計有缺陷，極有可能導致調查結果的不準確。部分調查工作的性質兼具法律和財務性質，工作范圍劃分不明確。例如，應收賬款的準確性應由會計師負責審定，產生這筆應收賬款的銷售合同的合法性由律師審核，但對合同的真實性由誰負責向第三方核實則存在爭議。
正確把握法律盡職調查與財務盡職調查的關系，有效發揮總協調人的作用及強化各個調查小組負責人的協調意識，是化解這些風險的最好辦法。
(二)不了解并購真實目的
任何交易，都有其交易目的。這些交易目的或動機，有些是可以通過與收購方的層座談了解到，有些可能了解不到，或不能親自得到管理層的首肯，需要做盡職人員根據交易行為做出獨立的商業判斷，根據這個判斷，再結合盡職調查結果，幫助收購方取得主動。如果忽視了并購真實目的，而作盡職調查，很可能對并購后的收購方帶來致命缺陷。在這一點上，無論是、還是其它方面的專項調查，都有可能產生缺陷。
在盡職調查實踐中，曾經有過這樣的先例。盡職調查人員被告知并購的主要目的是通過收購目標公司，補充自己的產品系列，提高產品占有率。法律盡職調查人員認為目標公司合法成立，有效續存，法律地位明確。技術調查人員認為目標公司技術先進，產品質量穩定可靠。財務調查人員認為目標公司產品盈利能力強，有市場空間。以上調查都表明此次并購能夠成功實現并購目標的可能性很大。但事實上，收購公司的真實目的是利用目標公司的現有銷售渠道，推銷一種新型產品。收購公司之所以不愿透漏其真實交易目的，是因為收購公司擔心一旦這個目標被泄漏后，目標公司會提高價值談判砝碼，所以保守了這個秘密。但實際上，目標公司的現有銷售渠道根本不適合推廣其新產品，造成了以后的并購失敗。
由此可以看出，出于種種原因考慮，收購公司不一定告知盡職調查人員真實并購目的，或者也可能不清楚并購目的。這就要求盡職調查人員對收購及被收購方雙方的商業模式有所研究了解，幫助收購方分析其并購目的，或根據雙方交易特點，獨立判斷出交易可能目的，對收購方將來可能遇到的各種風險做出提示。
(三)不理解商業運作模式
無論是財務盡職調查、法律盡職調查，還是營運運作盡職調查，都需要盡職調查人員很好解被調查目標公司的商業模式，運作方式及行業特點，特別是目標公司商業運作模式存在的合理性、特殊性及其存在的潛在可能的變化及導致這些可能變化的原因。因為，單獨從法律角度來看，目標公司可能不存在問題，但一旦被放在特殊商業模式下則可能產生問題。反之，目標公司目前存在某些問題或劣勢，但如果放在整個商業模式背景下考察，可能不是問題或劣勢。其它單項盡職調查，如財務盡職調查、技術盡職調查，也都存在同樣問題。
在盡職調查實踐中，曾有過這樣的案例，目標公司是一家企業的產品獨家代理銷售公司，在財務盡職調查中，認定其利潤收入穩定可靠；市場盡職調查中，認定其網絡真實可靠；同時法律盡職調查中認定其網絡有可靠的長期穩定合約作保證。一切調查都表明目標公司可以依靠其基于合約維系的網絡，獲取穩定的利潤。但事實是整個網絡并不是依托所看到的合約來維系的，而是靠其代理的產品維系的，產品的供應決定了整個網絡及目標公司的利潤。如果不能從這個商業運作模式中發現問題，那么可想而知，以后對目標公司的價值評估及談判，合約的簽訂都可能會對收購公司產生不可估量的損失。
為避免此類風險的發生，首先依靠投行有效發揮總協調作用同時也要注重各個專業盡職調查小組負責人發揮總協調作用。最重要的是，收購公司作為行業內人士必須親自參與，把各個關鍵問題放在整個商業模式下通盤考慮。
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