淺析公司治理機制對現金持有的價值效應

淺析公司治理機制對現金持有的價值效應

 　  論文關健詞:代理 治理機制 現金持有 價值

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　　文章摘要:在不完全的資本市場，企業持有或者獲取現金都是有成本的，而這些成本最終由股東承擔，這就會影響了股東對企業所持有現金的價值判斷。在這種情況下，由于代理問題的存在，企業持有的現金的價值就會受到公司治理機制的影響。本文綜合闡述西方學者對公司治理機制襯現金持有價值效應研究的發展脈絡，并對這些研究進行了簡要的評論。

　　20世紀90年代末，西方企業出現持有大量現金與現金等價物的現象，這一現象得到西方學者的關注。國外學者在針對企業持有現金的收益和成本權衡理論的研究基礎上，進一步試圖從代理理論角度探司企業所持現金的市場價值。代理理論認為，由于公司所有權與控制權的分離，放任管理層自由行事很可能會造成企業資源的浪費和企業價值的損失。在理想的資本市場，交易成本、代理成本和信息不對稱引起的成本都為零，企業持有現金可以被看作是一種凈現值為零的投資行為，企業的現金無論是持有還是進行股利支付都與企業價值無關，這就意味著股東持有企業的每元現金的市場價值就是一元。但在不完全的資本市場，企業持有或者獲取現金都是有成本的，而這些成本最終由股東承擔，這就會影響了股東對企業所持有現金的價值判斷。那么企業持有的每元現金對股東來說也就不值一元了。在這種情況下，企業持有現金的價值與企業價值就有直接的聯系。我國股權分置改革后，管理者的代理問題突出。鑒一于此，有關代理問題又企業價值的影響，以及公司治理機制對企業現金持有價值的影響就具有重要的現實意義。

　　一、國際理論界對公司治理機制對現金持有價值效應研究的發展脈絡

　　1、證實代理問題對企業現金持有量有影響

    Harford(1999)檢測了企業如何使用意外所得的現金和現金儲備，不過沒有關注公司治理機制或是現金價值;Dittmar et al.(2003)發現投資者保護弱的國家現金持有量很高，這說明了可能存在的代理問題;Harford et a1.(2006)使用美國的數據進行分析，發現現金持有量與公司治理機制間存在負相關關系。

　　總的來說，由于美國市場較為成熟，投資者保護也較強，所以從公司治理機制角度表現出的代理問題影響現金價值的情況不顯著;但是，其他市場尤其是對新興市場的研究結果顯示了潛在的重大代理問題的存在。

　　2、關注收購市場(takeover market)，試圖從代理理論角度探討企業所持現金的市場價值

　　Harford(1999研究表明收購市場反映了企業持有過多現金的代理問題。通過研究現  金富裕企業的并購行為，發現這些并購損害  了企業價值。與Harford的研究結論不同，Faleye(2004)發現了與代理理論相反的證據。其通過關注公司流動資金對收購的威懾效果，提出委托收購(proxy contest)是一種有效的控制機制。Faleye)認為持有現金的經濟后果不僅沒有反映代理問題，反而是增強了企業的防惡意收購能力，是正面的影響。

　　3、直接對企業所持現金的價值進行實證檢驗

    Dittmar和Mahrt-Smith(2007)除了檢驗持有現金的成本，還從公司治理角度對現金儲備的低價值原因進行解釋。以往的研究都發現企業有一個最優現金持有量并且可以用權衡理論來解釋這個現金水平，但是Dittmar發現實際的現金持有水平超過了權衡理論決定出的最優現金持有量，一個解釋就是經理層出于自我保護的意識而堆積現金，表明了代理問題的存在。不過，現金水平、代理理論和公司治理這三者間關系的證據卻是不具有說服力的，所以，Dittmar的文獻就是要給出一個結論性的證據。通過比較治理差與治理好的公司在持有現金的價值和使用情況，Dittmar發現公司治理對企業價值有顯著影響:公司治理差的公司的1美元現金價值只有0.42到0.88美元，而治理好的公司的現金市場價值大約是治理差的兩倍。此外，他們還發現治理差的公司會很快把現金浪費在明顯降低公司經營績效的項目上。這種大額現金持有對未來經營績效負影響在公司治理好的公司會被遏制。他們發現公司治理對公司如何使用現金和投資者對現金定價有明確的影響，但同時發現公司治理對現金持有水平的影響并不是非常明確和持續一致的。

　　二、簡要評述

    縱觀學術界對企業現金持有量的研究可以發現，針對現金持有量的決定因素的研究可以讓我們利用模型預測出具有特定則務特征的企業會持有多少現金，但是筆者看來，這樣的研究僅屬于發現型研究，不足以揭示研究現金持有量的意義。所以，將目光  聚焦到現金持有的價值上，分析現金持有量刊企業價值的影響，是進一步研究企業現金持有量的方向。

　　西方學者的理論研究表明，公司治理機制因素對現金持有的價值效應是通過影響管理層與股東、大股東與中小股東之間的委托代理關系，從而影響公司管理層的現金持有動機和行為，以至于對企業價值發生作用的。實證研究的結果表明，公司治理機制對現金持有水平的影響并不是非常明確和持續一致的。同時，公司治理機制對企業現金持有的價值有顯著影響，并_巨公司治理機制對現金的價值效應主要表現在影響現金的使用上，而公司治理機制對現金的積累不起決定作用。

　　在我國，有關公司治理機制對企業現金持有價值效應的研究，不論是規范性研究，還是實證研究都還未引起充分關注，相關文獻稀缺。由于我國的經濟與制度環境與西方國家有很大差別，國外的實證結論直接移植到國內缺乏說服力。隨著我國資本市場的不斷推進與完善，借鑒國外理論與研究方法，結合我國特定的經濟與制度環境，研究公司治理機制又企業現金摘有價值效應相關問題，具有一定的理論價值與重要的現實意義。因此，針對我國上市公司的實際情況進行該領域研究的空間廣闊，研究的問題主要包括:1、我國上市公司代理問題影響現金價值的情況是否顯著，及其影響現金價值的公司治理機制因素是否與西方的理論假說相符;2、在我國上市公司不同的公司治理機制下，現當芝持有量的變化對是否會影響企業價值;3、我國上市公司的現金持有量是否存在過度現象，以及公司治理機制是否會影響超額現金持有的價值效應。
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