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淺析公司治理機(jī)制對現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)
論文關(guān)健詞:代理 治理機(jī)制 現(xiàn)金持有 價(jià)值
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文章摘要:在不完全的資本市場，企業(yè)持有或者獲取現(xiàn)金都是有成本的，而這些成本最終由股東承擔(dān)，這就會(huì)影響了股東對企業(yè)所持有現(xiàn)金的價(jià)值判斷。在這種情況下，由于代理問題的存在，企業(yè)持有的現(xiàn)金的價(jià)值就會(huì)受到公司治理機(jī)制的影響。本文綜合闡述西方學(xué)者對公司治理機(jī)制襯現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)研究的發(fā)展脈絡(luò)，并對這些研究進(jìn)行了簡要的評論。
20世紀(jì)90年代末，西方企業(yè)出現(xiàn)持有大量現(xiàn)金與現(xiàn)金等價(jià)物的現(xiàn)象，這一現(xiàn)象得到西方學(xué)者的關(guān)注。國外學(xué)者在針對企業(yè)持有現(xiàn)金的收益和成本權(quán)衡理論的研究基礎(chǔ)上，進(jìn)一步試圖從代理理論角度探司企業(yè)所持現(xiàn)金的市場價(jià)值。代理理論認(rèn)為，由于公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離，放任管理層自由行事很可能會(huì)造成企業(yè)資源的浪費(fèi)和企業(yè)價(jià)值的損失。在理想的資本市場，交易成本、代理成本和信息不對稱引起的成本都為零，企業(yè)持有現(xiàn)金可以被看作是一種凈現(xiàn)值為零的投資行為，企業(yè)的現(xiàn)金無論是持有還是進(jìn)行股利支付都與企業(yè)價(jià)值無關(guān)，這就意味著股東持有企業(yè)的每元現(xiàn)金的市場價(jià)值就是一元。但在不完全的資本市場，企業(yè)持有或者獲取現(xiàn)金都是有成本的，而這些成本最終由股東承擔(dān)，這就會(huì)影響了股東對企業(yè)所持有現(xiàn)金的價(jià)值判斷。那么企業(yè)持有的每元現(xiàn)金對股東來說也就不值一元了。在這種情況下，企業(yè)持有現(xiàn)金的價(jià)值與企業(yè)價(jià)值就有直接的聯(lián)系。我國股權(quán)分置改革后，管理者的代理問題突出。鑒一于此，有關(guān)代理問題又企業(yè)價(jià)值的影響，以及公司治理機(jī)制對企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響就具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
一、國際理論界對公司治理機(jī)制對現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)研究的發(fā)展脈絡(luò)
1、證實(shí)代理問題對企業(yè)現(xiàn)金持有量有影響
Harford(1999)檢測了企業(yè)如何使用意外所得的現(xiàn)金和現(xiàn)金儲(chǔ)備，不過沒有關(guān)注公司治理機(jī)制或是現(xiàn)金價(jià)值;Dittmar et al.(2003)發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)弱的國家現(xiàn)金持有量很高，這說明了可能存在的代理問題;Harford et a1.(2006)使用美國的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有量與公司治理機(jī)制間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。
總的來說，由于美國市場較為成熟，投資者保護(hù)也較強(qiáng)，所以從公司治理機(jī)制角度表現(xiàn)出的代理問題影響現(xiàn)金價(jià)值的情況不顯著;但是，其他市場尤其是對新興市場的研究結(jié)果顯示了潛在的重大代理問題的存在。
2、關(guān)注收購市場(takeover market)，試圖從代理理論角度探討企業(yè)所持現(xiàn)金的市場價(jià)值
Harford(1999研究表明收購市場反映了企業(yè)持有過多現(xiàn)金的代理問題。通過研究現(xiàn) 金富裕企業(yè)的并購行為，發(fā)現(xiàn)這些并購損害 了企業(yè)價(jià)值。與Harford的研究結(jié)論不同，F(xiàn)aleye(2004)發(fā)現(xiàn)了與代理理論相反的證據(jù)。其通過關(guān)注公司流動(dòng)資金對收購的威懾效果，提出委托收購(proxy contest)是一種有效的控制機(jī)制。Faleye)認(rèn)為持有現(xiàn)金的經(jīng)濟(jì)后果不僅沒有反映代理問題，反而是增強(qiáng)了企業(yè)的防惡意收購能力，是正面的影響。
3、直接對企業(yè)所持現(xiàn)金的價(jià)值進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)
Dittmar和Mahrt-Smith(2007)除了檢驗(yàn)持有現(xiàn)金的成本，還從公司治理角度對現(xiàn)金儲(chǔ)備的低價(jià)值原因進(jìn)行解釋。以往的研究都發(fā)現(xiàn)企業(yè)有一個(gè)最優(yōu)現(xiàn)金持有量并且可以用權(quán)衡理論來解釋這個(gè)現(xiàn)金水平，但是Dittmar發(fā)現(xiàn)實(shí)際的現(xiàn)金持有水平超過了權(quán)衡理論決定出的最優(yōu)現(xiàn)金持有量，一個(gè)解釋就是經(jīng)理層出于自我保護(hù)的意識而堆積現(xiàn)金，表明了代理問題的存在。不過，現(xiàn)金水平、代理理論和公司治理這三者間關(guān)系的證據(jù)卻是不具有說服力的，所以，Dittmar的文獻(xiàn)就是要給出一個(gè)結(jié)論性的證據(jù)。通過比較治理差與治理好的公司在持有現(xiàn)金的價(jià)值和使用情況，Dittmar發(fā)現(xiàn)公司治理對企業(yè)價(jià)值有顯著影響:公司治理差的公司的1美元現(xiàn)金價(jià)值只有0.42到0.88美元，而治理好的公司的現(xiàn)金市場價(jià)值大約是治理差的兩倍。此外，他們還發(fā)現(xiàn)治理差的公司會(huì)很快把現(xiàn)金浪費(fèi)在明顯降低公司經(jīng)營績效的項(xiàng)目上。這種大額現(xiàn)金持有對未來經(jīng)營績效負(fù)影響在公司治理好的公司會(huì)被遏制。他們發(fā)現(xiàn)公司治理對公司如何使用現(xiàn)金和投資者對現(xiàn)金定價(jià)有明確的影響，但同時(shí)發(fā)現(xiàn)公司治理對現(xiàn)金持有水平的影響并不是非常明確和持續(xù)一致的。
二、簡要評述
縱觀學(xué)術(shù)界對企業(yè)現(xiàn)金持有量的研究可以發(fā)現(xiàn)，針對現(xiàn)金持有量的決定因素的研究可以讓我們利用模型預(yù)測出具有特定則務(wù)特征的企業(yè)會(huì)持有多少現(xiàn)金，但是筆者看來，這樣的研究僅屬于發(fā)現(xiàn)型研究，不足以揭示研究現(xiàn)金持有量的意義。所以，將目光 聚焦到現(xiàn)金持有的價(jià)值上，分析現(xiàn)金持有量刊企業(yè)價(jià)值的影響，是進(jìn)一步研究企業(yè)現(xiàn)金持有量的方向。
西方學(xué)者的理論研究表明，公司治理機(jī)制因素對現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)是通過影響管理層與股東、大股東與中小股東之間的委托代理關(guān)系，從而影響公司管理層的現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)和行為，以至于對企業(yè)價(jià)值發(fā)生作用的。實(shí)證研究的結(jié)果表明，公司治理機(jī)制對現(xiàn)金持有水平的影響并不是非常明確和持續(xù)一致的。同時(shí)，公司治理機(jī)制對企業(yè)現(xiàn)金持有的價(jià)值有顯著影響，并_巨公司治理機(jī)制對現(xiàn)金的價(jià)值效應(yīng)主要表現(xiàn)在影響現(xiàn)金的使用上，而公司治理機(jī)制對現(xiàn)金的積累不起決定作用。
在我國，有關(guān)公司治理機(jī)制對企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)的研究，不論是規(guī)范性研究，還是實(shí)證研究都還未引起充分關(guān)注，相關(guān)文獻(xiàn)稀缺。由于我國的經(jīng)濟(jì)與制度環(huán)境與西方國家有很大差別，國外的實(shí)證結(jié)論直接移植到國內(nèi)缺乏說服力。隨著我國資本市場的不斷推進(jìn)與完善，借鑒國外理論與研究方法，結(jié)合我國特定的經(jīng)濟(jì)與制度環(huán)境，研究公司治理機(jī)制又企業(yè)現(xiàn)金摘有價(jià)值效應(yīng)相關(guān)問題，具有一定的理論價(jià)值與重要的現(xiàn)實(shí)意義。因此，針對我國上市公司的實(shí)際情況進(jìn)行該領(lǐng)域研究的空間廣闊，研究的問題主要包括:1、我國上市公司代理問題影響現(xiàn)金價(jià)值的情況是否顯著，及其影響現(xiàn)金價(jià)值的公司治理機(jī)制因素是否與西方的理論假說相符;2、在我國上市公司不同的公司治理機(jī)制下，現(xiàn)當(dāng)芝持有量的變化對是否會(huì)影響企業(yè)價(jià)值;3、我國上市公司的現(xiàn)金持有量是否存在過度現(xiàn)象，以及公司治理機(jī)制是否會(huì)影響超額現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)。
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