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中國上市公司隱性契約與資本結構的實證分析
隱性契約 專用性資產 隱性負債 資本結構
一、引言
克萊因 (1992)的不完全契約理論認為，不完全契約產生的原因是由于不確定性的存在，以及契約簽訂之后較高的考核費用。而不完全契約的存在必然導致隱性契約的存在。契約關系已經成為現代信用經濟運行的基礎。交易雙方只有在相互信任的基礎上才會簽訂契約，既包括顯性契約，又包括隱性契約。隱性契約不能以明確的形式出現在交易雙方的正式契約中，而是以默契的基礎、以履行隱性承諾為要求的隱含在正式契約中的那部分內容。
隱性負債是隱性契約的表現形式之一。商品交易完成后，服務所有權并未隨之發生轉移，這便形成了企業對顧客的隱性負債。這種負債以顧客滿意為要求，只要企業沒有滿足向顧客所作承諾，顧客滿意度沒有達到100%，企業就存在對顧客的負債(程宏偉，2005)，即隱性負債。企業若在將來某一期間出現財務危機或異常狀況，企業繼續履行隱性契約的可能性降低，導致企業的聲譽和未來持續發展能力下降。同時，企業為了使隱性契約行之有效，通常進行專用性資產投資向顧客傳遞企業履約能力的信號。所謂“專用性”特指專門為支持某一特定的團隊生產而進行的持久性投資，并且一旦形成，再改作他用，其價值將大跌(楊瑞龍，2001)。這部分投資雖然是一種沉沒成本，未來變現能力較差，但通過向顧客傳遞履約的信號，企業預期的現金流量可能增加，內源融資能力可能得到提高。
傳統財務理論是從股東、債權人、管理者等利益相關者的角度來研究企業的融資策略，而忽視了對其他利益相關者的分析。在企業價值最大化原則下，企業其他利益相關者——顧客也是影響企業融資決策的一個重要方面。實際上，顧客和企業的交易不僅是簡單的完全顯性契約交易，而且是顯性契約中隱藏著的隱性契約交易。那么企業對顧客隱性契約的履行會對企業融資決策實際產生怎樣影響？專用性資產比例與企業融資決策的關系又如何？本文將以2004年至2005年中國上市公司的數據為樣本，考察隱性契約對上市公司融資決策產生的影響。
國內外的學者對隱性契約進行了研究，并得到不同的結論。Cornell、Shapiro(1987)提出企業通過資本結構向顧客傳遞履行隱性契約的承諾，隱性契約將導致較為保守的融資政策。Hexter和Lawrence (1998)等人的實證結果表明隱性契約對企業的財務政策有影響，并認為較多關注非投資人利益的企業，其融資政策比較保守。Zingales(2000)認為財務危機表現為公司可能被清算，即能夠取消隱性契約的有效性，從而減少顧客繼續投資的動機。為了使這種隱性的承諾生效，企業通常維持較高的負債比率，這使得企業看起來在長期內不會被破產清算。所以如果企業采用積極的財務政策，則向外界傳遞了有信心履行隱性契約的信號。
楊瑞龍(2001)得出結論，隱性契約對公司的財務政策沒有影響。王永海、范明(2004)的實證結果表明，資產專用程度高的公司會有高負債比例的資本結構,資產專用程度低的公司會有低負債比例的資本結構。程宏偉(2005)認為專用性投資是企業傳遞履約動機與履約能力信息的重要通道，受資產專用性與隱性負債引發的高債務融資成本的雙重約束，專用性投資應主要依靠權益融資。其實證研究表明，專用性投資強度與資本結構呈負相關，隱性契約對資本結構產生影響。
二、實證分析
(一) 樣本選取及變量選取
1. 樣本選取
本文以中國上市公司為研究樣本。為克服截面數據受宏觀環境影響而形成的片面性，本文選取2004年~2005年連續2年上市的公司進行實證分析。在樣本的選取中，遵循以下原則：(1) 不考慮金融類上市公司，金融類公司由于其自身的特殊結構一般被剔除；(2) 需要連續2年均可獲得相關數據的公司。最終得到1349家上市公司2年的數據，共計樣本2698個。數據來源于Wind咨詢。
2. 變量選取
基于以上理論的分析，專用性投資是檢驗隱性契約與資本結構相關性的最有力的變量之一。我們以固定資產和無形資產占總資產的比重衡量資產專用性的強度，原因在于作為專用性投資的這部分資產具有較強的專用性，特別是品牌投入這部分無形資產，替代性及變現能力較差。另外，由于隱性負債無法直接計量，本文采用對履行隱性負債的直接后果——經營活動現金凈流量作為替代變量，因為隱性債務的履行將最大程度地滿足顧客的需求，并擴大市場占有率，進而引起經營活動現金凈流量的增加。
為了更好的檢驗隱性契約對融資政策的影響，需要引入相關的控制變量。考慮財務數據的可得性，變量選取及定義如下：
表1 變量定義
主要變量 變量定義
資本結構 資產負債率Y＝總負債／總資產
資產專用性強度 專用性資產比X1＝(固定資產凈值 無形資產 在建工程)/總資產
隱性負債 每股經營活動現金凈流量X2=經營活動現金凈流量/總股本
企業成長性 資產增長率X3= (期末總資產－期初總資產)/ 期初總資產
資產變現能力 流動比率X4=流動資產/流動負債
稅收庇護 非負債稅盾X5=累計折舊/總資產
股權結構 非流通股比率X6=非流通股股本/總股本
(二) 研究假設
在以往學者的研究基礎上，本文提出如下假設：
1．專用性資產同資本結構成正相關。
由于信息不對稱，隱性契約的存在使顧客對企業的隱性承諾持懷疑態度。企業通過固定資產投入以及廣告支出等向顧客傳遞履約的信號。專用性投資使企業固定資產(包括無形資產)的比例上升，增強了消費者對企業綜合實力的信心，提高了企業的聲譽，也提高企業履行隱性契約的可信度。王永海、范明(2004)認為負債杠桿效應的強度主要取決于投資機會的預期報酬，資產的專用性程度越高,投資機會的預期報酬也越高，負債的杠桿效應越強。因此，資產的專用性程度的公司有較強的使用負債的動機。
2．隱性負債的履行同資本結構成負相關。
根據啄食定理，企業融資的最優次序應該是先進行內源融資，然后進行外源融資。而企業內源融資能力的強弱取決于經營活動現金凈流量的大小，并非營業利潤。經營活動現金凈流量在相當程度上受企業產品市場占有率的影響，而市場占有率又是由顧客對消費企業產品或服務的滿意程度決定的。顧客滿意程度與企業隱性債務的履行有很大的關聯。因此，企業對顧客隱性債務的履行會引起現金流的增加，繼而降低企業對外源融資的依賴。
3．成長性同資本結構成正相關。
成長性高的企業資產規模擴張的速度較快，其內部盈余很難滿足企業成長的需要，而過多地發行新股往往會導致控股權的稀釋。雖然負債的增加會提高運營風險，企業還是在一定程度上傾向于負債融資。因為債務的償還會引起企業現金流的減少，對企業管理者也是一個約束，減少其機會主義行為，可在一定程度上減少管理者的股權代理成本。
4．資產變現能力同資本結構成負相關。
資產變現能力強的企業，在受到財務約束時，其流動資產能較快地轉化為貨幣資金，對外部資金的依賴較弱。同時，企業資產變現能力強也意味著存貨周轉的速度較快，對周轉性負債資金的需求就越小，則負債率較低。
5.非負債稅盾同資本結構成負相關。
MM理論認為負債的避稅效應該鼓勵企業高負債。折舊和投資同樣具有稅收抵免的作用。對于企業而言，非負債稅盾更具有優勢，其不僅可以節約因貸款或發行債券產生的交易成本，而且能防止股東財富轉移給債權人。若采用加速折舊，可以使資產成本在預計年限得到加速補償。企業非負債節稅的機會越多，其依賴于負債融資來降低稅負的動機就越小。
6.股權結構同資本結構成負相關。
在經濟法律環境不健全的情況下，上市公司有股權融資的偏好。在股權分置的影響下，非流通股股東更傾向于股權融資，這樣可以從流通股股東身上侵占更多的利益。因此，本文認為非流通股比例越高，企業越傾向于股權再融資，從而降低對負債的依賴。
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