我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)與代理成本問題分析

我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)與代理成本問題分析

　　本文了我國上市公司股東與經(jīng)理、股東與債權(quán)人之間利益沖突的特點，提出了代理成本的資本結(jié)構(gòu)解決方案：擴(kuò)大債務(wù)融資比重，控制配股融資比重，建立我國債券市場體系，完善公司治理機(jī)制。

　　一、我國上市公司中的委托代理關(guān)系分析

　　根據(jù)企業(yè)經(jīng)營管理中的委托 ——代理關(guān)系一般分析，我國上市公司的委托代理關(guān)系情況也可以在股東與企業(yè)經(jīng)理及股東與債權(quán)人之間的利益關(guān)系的框架之內(nèi)進(jìn)行分析。但是，由于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，以及企業(yè)借貸市場的特點，使得各種利益主體之間的利益沖突以及委托——代理關(guān)系具有不同的表現(xiàn)形式和特點。

　　1．股東與經(jīng)理之間的委托代理關(guān)系

　　由于我國證券市場肩負(fù)的一個重要使命就是要為國企解困，同時在對國有企業(yè)進(jìn)行股份化改造的過程中為了保持其國有的性質(zhì)而出現(xiàn)了大量的國有股份和法人股份，并且從長期絕對控股的愿望出發(fā)對這兩部分股份都作不流通處理。這樣形成了我國特殊意義的證券市場。據(jù)資料，截至1999年10月2日，我國已有1003家上市公司，發(fā)行總股本數(shù)為2816億股，其有股約1902億股，比例為67·56%。并且在總股本超過4億元的112家公司中，國有股比例超過70%的占了半數(shù)以上。

　　可以看出，深滬兩市中有近三分之一 (32·43%)的上市公司的國家股所占比重超過50%(處于絕對控股地位)。而在這樣一種股權(quán)流通機(jī)制下，相對集中的大股東與相對分散的小股東之間的利益并不完全相同。我們知道，股票的投資收益來源于兩個部分：一部分為紅利收益；另一部分為資本利得，即買賣股票所獲得的價格差。國家大股東的股份不能在二級市場上正常上市流通，因此，他不可能通過正常的交易獲得資本利得收入，這樣他的收入來源就只有紅利收入這一項了。而資本利得和紅利支出二者之間有著很大程度的替換關(guān)系，即紅利支出會降低股票價格，減少資本利得；而不支付紅利或少支付紅利，這時由于股票的“含金量”提高，在二級市場上的價格也會提高，從而使其投資者獲得資本利得的好處。按照這一原理，作為具有決策權(quán)的國家股股東可以通過紅利分配政策來實現(xiàn)其合理的收入，我們所觀察到的情況應(yīng)該是上市公司紅利分配中的大比例現(xiàn)金紅利的發(fā)放。但是，現(xiàn)實中的情況卻并非如此。

　　為了說明問題，我們將分配形式區(qū)分為 “現(xiàn)金紅利”、“送股”(含轉(zhuǎn)增)、“包含配股”(包括單純配股、配股 送股、配股 送股 紅利)、“送股 紅利”(指既分配現(xiàn)金紅利，同時又送股)及 “不分配”等五種不同的情形，并且以在深圳證券交易所上市的全部公司為對象，其在1993-1999年期間各年上市公司采用以上各種不同分配方案的整體分布狀況。

　　結(jié)果如表1資料所示:

　　表1

　　深圳證券交易所上市公司歷年采用不同分配方案的公司數(shù)量分布

　　1999 105 22.98 33 7.22 47 10.28 19 4.16 253 55.36

　　資料來源:1·據(jù)1993一1998“深圳證券交易所市場統(tǒng)計年鑒”而得

　　2·1辨年的資料據(jù)中國匯智科貿(mào)有限公司出版的“1997-1999年報大全”計算而得

　　從表1的數(shù)據(jù)可以看到，歷年來采用 “不分配”方案的公司所占比重都較大，特別是在1993年和1999年都超過半數(shù)。“不分配”作為上市公司紅利政策的一個特殊方案，如果說對于流通股的股東而言他可以有機(jī)會從股價的變動上獲得資本利得收益的話，那么對于不能流通的國有股而言這可能意味著其投資一年的結(jié)果得到的是零收益。特別是我們注意到采用 “包含配股”方案的公司比重每年都維持了較高的水平，并且其中有不少上市公司采用了單純配股的分配方案。而由于“虛擬”的國有股股東沒有能力拿出資金用來行使其配股的權(quán)利，于是國有股的配股這幾年大多做了轉(zhuǎn)配股處理。由于公司股本規(guī)模擴(kuò)大而國有股的股權(quán)不能同比增長，最終所導(dǎo)致的結(jié)果就是國有股東權(quán)力的相對減弱，其應(yīng)得的利益受到侵蝕。

　　那么，這種明顯不利于國家股股東的分配方案到底是由誰作出的呢?我們知道，代表股東利益的常設(shè)機(jī)構(gòu)就是董事會，在我國，絕大多數(shù)的上市公司采用簡單多數(shù)的由股東會選舉董事，這樣，占有絕對控股權(quán)的國家股的代表在許多上市公司都能占到董事會中的大部分席位。因此我們假定上市公司的董事會由少數(shù)大股東控制，而且他們具有絕對的決桑權(quán)力，任何一項決定，只要他們能夠提出就一定能夠獲得通過。在這種情形下，從形式上看非常民主的投票決策制度實際上演變成了專制。那么，誰又能保證其決策的性和公允性呢?最主要的問題是，這些國有股利益的"代表"是否能真正以自己的行為來體現(xiàn)國家的利益呢?在某種特殊的情況下 (如這些人以某種形式擁有個人流通股)，不能排除他們作出以損害國家利益來使自己的利益最大化的決策，從而實現(xiàn)廣大股東的利益、特別是國有股股東的利益向其個人利益的轉(zhuǎn)移。這構(gòu)成我國上市公司股東的最主要的代理成本。如果說其他眾多的小股東因此也能夠獲得一定的利益的話，只不過是搭上了他們的便車而已。應(yīng)該注意的是，這種利益不可能是長遠(yuǎn)、持久的利益，近年來許多上市公司經(jīng)營業(yè)績滑波就從側(cè)面說明了這個問題。長此下去，不但股東的最終利益會受到極大損害，而且還會對整個市場造成極大危害。

　　從上面的中，我們已經(jīng)看到，國有股大股東的代表人缺乏為其利益著想的動機(jī)，那么在這樣一種情形下的經(jīng)理將會是如何行為的呢?對于這個，只要我們注意到上市公司的董事長與總經(jīng)理兩職高度合一的事實就可以得到答案。據(jù)吳淑輥、柏杰、席酉民對上海證券交易所上市的188家公司為樣本的結(jié)果表明:采取完全合一的公司有77家，占樣本的40.4%合一 (指經(jīng)理同時兼任副董事長或董事)的有12占樣本的52·7%，完全分離的有12家，占樣本的6·9%。由該資料可以看出，只有少數(shù)上市公司的董事長與總經(jīng)理一職是相互分離的。在這樣的一種機(jī)制下，容易導(dǎo)致責(zé)任不明，而最大的問題還在于相關(guān)利益主體之間缺乏相互制約，使得超額的特權(quán)消費現(xiàn)象嚴(yán)重。從上說，關(guān)于總經(jīng)理與董事長兩職應(yīng)該合一還是分離的問題并無定論，可說是各有利弊，但本文認(rèn)為，

　　由于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點，如果兩職還高度合一的話，那么所可能導(dǎo)致的問題還不僅僅是股東利益容易受到損害的問題，而且會出現(xiàn)諸如"腐朽"等超問題。

　　因此，從我國特定的股權(quán)結(jié)構(gòu)和在這種特定的結(jié)構(gòu)下經(jīng)理人員與董事會之間的關(guān)系中我們不難看到，真正關(guān)心自身利益的股東與經(jīng)理之間的委托代理關(guān)系是十分明顯的，所形成的代理成本也是巨大的。

　　2．東與債權(quán)人之間的委托代理關(guān)系

　　我國上市公司在上市之初都存在著一個比較普遍的現(xiàn)象，即盡量將其債務(wù)剝離回。因此上市公司在上市的前面若干年中的資產(chǎn)負(fù)債率是比較低的。但有不少上市公司在持續(xù)經(jīng)營的過程中，由于各種原因使得其凈資產(chǎn)收益率達(dá)不到配股的要求，因此新的資金只能靠負(fù)債籌集。相反，業(yè)績較好的上市公司(以凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)衡量)卻主要通過內(nèi)部融資的方式或通過配股的方式籌集資金。由于這樣一種機(jī)制的存在，使得進(jìn)人債務(wù)市場的資金借人者質(zhì)量降低，從而也使得股東與債權(quán)人之間的利益沖突加劇。這一問題所以會產(chǎn)生，是因為在我國，上市公司配股有比較嚴(yán)格的規(guī)定，即以凈資產(chǎn)收益率為標(biāo)準(zhǔn)。

　　凈資產(chǎn)收益率是一定時期內(nèi)企業(yè)的收益與其相應(yīng)凈資產(chǎn)的比，用R表示，有ROE=E，其中Y表示收益，E表示凈資產(chǎn)�？傎Y產(chǎn)收益率是另一個衡量企業(yè)收益能力的指標(biāo)，用ROA表示，有RQA=/A，其中，A為企業(yè)的總資產(chǎn)，如果用D表示企業(yè)的負(fù)債，那么A=D E于是我們可以建立起總資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系:

　　ROE=Y/E=（Y/A）×(A/E)=ROA×L………………（1）

　　這里L(fēng)=A/E桿。當(dāng)企業(yè)沒有負(fù)債，也即企業(yè)的資產(chǎn)全部由權(quán)益組成時，L其最小值1；而當(dāng)企業(yè)運用了非權(quán)益的外部資金，即有一定的負(fù)債時，L于1。

　　財務(wù)杠桿作為用來增加股東收益的一種設(shè)計，它通過恰當(dāng)?shù)夭捎霉潭ǔ杀镜膫鶆?wù)代替股東權(quán)益，希望以此來提高股東的收益。在這里之所以提到“希望”，是因為杠桿并不總是能達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)。如果營業(yè)利潤低于一個一定的數(shù)值 (這一點我們從下面的分析中將會看到)，那么，杠桿將減少而不是增加股東的收益。并且，如果我們進(jìn)一步將引人杠桿后所可能導(dǎo)致的股東收益的變異看成股東收益風(fēng)險的增加，那么財務(wù)杠桿就是一把雙刃劍:即它在增加股東預(yù)期收益的同時也增加了其收益的風(fēng)險。所以資本結(jié)構(gòu)研究的一個重要問題就是要區(qū)分什么時候的杠桿是有利的，而什么時候是不利的。為了從數(shù)理上更加清晰地了解這一過程，我們運用ROE與ROA之間的關(guān)系來進(jìn)行分析：

　　根據(jù)ROA的定義，它是支付利息和稅金后所得收益與總資產(chǎn)之比：

　　………………………………（2）

　　其中，T為企業(yè)的平均稅率，I為支付的全部利息，設(shè)i為企業(yè)資產(chǎn)的平均利率，則I=iD，EBIT為企業(yè)的息前稅前收益。這樣 (2)式可以寫成:

　　ROA=(l-T)(EP一i i )

　　EBm/A為企業(yè)息前稅前與總資產(chǎn)之比，它表示全部資產(chǎn)創(chuàng)造收益的能力，用EP表示，于是有

　　ROA=（1-T）(EP一i i )

　　代入(1)式，有:

　　ROE=(1-T)[i L(EP-i)]…………………(3)

　　從該式，我們可以討論凈資產(chǎn)收益率ROE與收益能力EP以及負(fù)債平均利率;之間的關(guān)系：當(dāng)L取最小值，即L=1時，有ROE=(l一T)EP，這時EP>ROE；當(dāng)L>l時，(1)若EP>i，則ROE隨L的增大而遞增，這時L為有利的財務(wù)杠桿。(2)若EP 為討論方便起見，我們以1996年1月25目的規(guī)定，即對于配股權(quán)所要求的10%凈資產(chǎn)收益率的前提下i的取值以及EP與i的關(guān)系。我們假定EP1而不是相反。但是由前面的我們可以看到，當(dāng)EP劉的情況下，加大杠桿L可以提高企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。從這一分析過程我們可以得到兩個重要的結(jié)論：(1)能夠滿足配股要求的上市公司，其收益能力一定大于其負(fù)債的平均利率；(2)滿足配股權(quán)要求的上市公司，加大其資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比重有利于凈資產(chǎn)收益率的增長 (當(dāng)其它條件不變時)。相反，如果實施配股而同時不能同比增加其負(fù)債，那么當(dāng)其它條件不變時，配股會降低公司的凈資產(chǎn)收益率。

　　為了具體分析配股后凈資產(chǎn)收益率的變化情況，我們首先必須了解配股后杠桿的變化。由于我國上市公司股票發(fā)行普遍采用溢價方式發(fā)行，所以權(quán)益的價值不僅體現(xiàn)了權(quán)益的數(shù)量，還體現(xiàn)了權(quán)益的價格，因而是一個價值量。配股發(fā)生后，考慮其對杠桿的時，應(yīng)該考慮配股比率與配股價兩個因素，但這樣的處理會使復(fù)雜化。為了討論的方便，我們將配股比率視作配股后權(quán)益的增加比率，這樣做并不影響我們的分析結(jié)論，因為通常配股的價格高于發(fā)行的價格，配股后權(quán)益的實際增加率會高于我們所考慮的比率，因此使杠桿的縮小的程度會更大，我們?nèi)∑漭^小的影響，足以說明配股對資本結(jié)構(gòu)和上市公司凈資產(chǎn)收益率的影響程度。

　　設(shè)x為配股比例，并且假定權(quán)益增加的比例與配股比例相同，公司的負(fù)債保持不變。這樣，配股完成后，財務(wù)杠桿為:

　　由(4)式可以看出，由于配股后權(quán)益的總資產(chǎn)都有增加，而負(fù)債保持不變，這樣使得新的杠桿較原來的杠桿下降，下降的幅度為 。由此可見，配股比例x越大，杠桿下降的幅度也越大。

　　將 (4)式代人 (3)式得配股后的凈資產(chǎn)收益率ROE，:

　　ROE：=ROE一(L一1) (EP-i)(1一T)…………………(5)

　　(5)式右邊的第二項表示配股后凈資產(chǎn)收益率下降的幅度 (在EP勸的情況下)。它取決于原來杠桿L的大小以及配股比例X的大小。當(dāng)其它條件不變時，原有杠桿越大，凈資產(chǎn)收益率下降的幅度越大；同樣，配股的比例越高，凈資產(chǎn)收益率下降的幅度也越大。

　　由此，我們不僅可以看到上市公司股東與債權(quán)人之間的矛盾，因為對于某些不具備配股資格的上市公司而言，具體來說就是那些收益能力小于其負(fù)債的平均利率的上市公司，是不宜采用進(jìn)一步的債務(wù)融資的，因為這時加大的杠桿力會使其凈資產(chǎn)收益率的狀況進(jìn)一步惡化，但這些公司卻只能通過債務(wù)的方式獲得外部融資;并且還可以看到，由于滿足配股要求的上市公司的最優(yōu)財務(wù)決策是不實施配股，如果要進(jìn)行配股至少說在配股的同時增加其負(fù)債的數(shù)量以保持或擴(kuò)大其杠桿力，達(dá)到最大限度地利用有利的杠桿增加其股東利益的目的。但現(xiàn)實的狀況卻并非如此，這種不利于股東利益的行為的采用構(gòu)成一種不可忽視的代理成本。

　　二、我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與資本結(jié)構(gòu)的改善

　　由于我國市場機(jī)制并非完善，所以在考慮運用資本結(jié)構(gòu)的變動來減少代理成本問題時應(yīng)該注意與債務(wù)有關(guān)的如下幾個方面的特點:

　　第一，缺乏流動性。由于我國并沒有建立起完善的企業(yè)債券市場，所以絕大部分企業(yè)的債務(wù)只能通過銀行或其它非證券的借人形式。這些方式都有一個共同的特點就是缺乏流動性，債權(quán)人的債權(quán)很難通過市場的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)移，債務(wù)的風(fēng)險也不能通過市場來化解和分散;

　　第二，債務(wù)的利率不反映債務(wù)人的信用狀況，同理也不能表明債務(wù)的風(fēng)險度。同時，在借貸市場上，由于許多非因素的干擾，在債權(quán)人利益根本無法得到保障的情況下照樣可能發(fā)生低利率的借貸關(guān)系;

　　第三，同樣由于債務(wù)利率非市場化因素的，借人的邊際成本一般不會隨著債務(wù)數(shù)量的增加而增加，同時債權(quán)人也不能由于發(fā)現(xiàn)股東侵蝕其利益的企圖而提高其貸出的利率以保持收益與風(fēng)險的對稱性。

　　第四，由于在我國還沒有建立完善的破產(chǎn)機(jī)制，所以債權(quán)人的利益不能在適當(dāng)?shù)臅r候得到保護(hù)。但在上市公司中有一個特殊的情況是，由于其殼資源的價值，所以當(dāng)上市公司發(fā)生資不抵債的狀況時，往往不是通過破產(chǎn)清算而是通過資產(chǎn)重組來解決。對于許多公司而言，還可能通過債轉(zhuǎn)股的方式解除困境。因此，在這樣一種特殊背景下，債務(wù)增加所引起的破產(chǎn)成本的上升很難預(yù)料。

　　在上述這些有關(guān)債務(wù)特點的前提下，我們認(rèn)為，增加上市公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)的比重，可以減少經(jīng)理的代理成本，從而增加股東利益。這一機(jī)制主要在如下幾個方面發(fā)揮作用:

　　第一，用債務(wù)替代配股，減少股東利益向經(jīng)理的轉(zhuǎn)移。據(jù)有關(guān)的表明，l97年末我國A股上市公司的高層管理人員平均控股比例為0·0488%，其中有14家公司高層管理人員持股為0，所以通過增加企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)的水平來減少權(quán)益的比重，從而使經(jīng)理所持股份相對比例升高，由此而減少股東的代理成本的機(jī)制不適應(yīng)。但是，這并不意味著債務(wù)對控制和減少代理成本沒有意義。從前文的中我們已經(jīng)看到，在我國所規(guī)定的配股資格要求前提下，上市公司的配股行為會帶來股權(quán)收益率降低的問題，從而不利于股東收益最大化的目標(biāo)。在這種條件下，如果企業(yè)用債務(wù)融資的方式取代配股融資的行為，那么，這一問題在一定程度上可以得到克服。同時，上面所分析的通過配股行為而導(dǎo)致的股東利益向經(jīng)理等公司內(nèi)部人員轉(zhuǎn)移的問題也可以得到控制。

　　第二，增加債務(wù)，減少可以用來進(jìn)行超額在職特權(quán)消費的現(xiàn)金流量。由于債務(wù)存在定期支付利息和到期支付本金的問題，所以，如果沒有發(fā)生違約，那么債務(wù)增加了企業(yè)的現(xiàn)金流出的數(shù)量，現(xiàn)金流量的減少使得經(jīng)理進(jìn)行超額在職消費的有支付能力的需求減少，從而也使得股東利益向經(jīng)理轉(zhuǎn)移的數(shù)量減少。

　　第三，增加債務(wù)，可以有效克服過度投資問題。我國上市公司的股票發(fā)行基本上采用溢價的方式，而配股更是以當(dāng)時的市價為標(biāo)準(zhǔn)，以幾十倍的市盈率發(fā)行。上市公司由此而籌集到了大量的資金，那么這些資金是否都投向了投資收益率較高的項目上呢?我們傾向于得出否定的結(jié)論。

　　從該表的資料可以看到，新老公司在表中所列的四項指標(biāo)上都存在著比較大的差異，新上市公司的各項指標(biāo)明顯好于15叨年以前上市的公司。上市公司連續(xù)融資后資金使用效率的降低可能是導(dǎo)致這一結(jié)果的主要原因。同時，我們不難觀測到一個并不少見的現(xiàn)象，即不少上市公司改變其招股說明書上所指明的資金使用去向，這至少說明招股時所選擇的項目盈利性受到質(zhì)疑，并且也不能保證新的資金使用去向就一定符合盈利性的要求。

　　因為這時資金已經(jīng)“拿”到，如果不作項目投資的話，就只有選擇存入銀行、購買國債券或借給別人使用了。因此這時很容易做出十分勉強(qiáng)的投資選擇，因為投資規(guī)�；蚍秶�的擴(kuò)大同時也擴(kuò)大了經(jīng)理人員的經(jīng)營王國，使其得到了更大的滿足，但這種過度投資所帶來的滿足是以股東利益的損害為代價的。如果采用債務(wù)的形式，由于債權(quán)人對項目要做十分認(rèn)真的論證與評估，發(fā)生這種狀況的可能性要小得多。

　　如果經(jīng)營較好的公司能夠順利進(jìn)人借貸市場而不僅僅依靠股權(quán)融資，那么進(jìn)入債務(wù)市場的資金借入者的質(zhì)量從整體上就會得到提高，從而形成比較良好的借貸關(guān)系。這樣，如前所述由于質(zhì)量較差的借火者進(jìn)入資金借貸市場而經(jīng)營狀況較好的公司進(jìn)人權(quán)益市場所導(dǎo)致的矛盾就可能得到緩和。

　　不過應(yīng)該注意的是，債務(wù)的過度增加可能產(chǎn)生股東侵蝕債權(quán)人利益的問題。而且由于債務(wù)市場的種種限制使得債權(quán)人不能運用利率機(jī)制來有效控制資金借入者的借人數(shù)量，這樣很容易導(dǎo)致其過度負(fù)債，這恐怕也是許多上市公司一步步滑入ST，再由盯進(jìn)人PT的一個重要原因。

　　因此，從上說，每一個都存在著一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，它是債務(wù)的增加所可能減少的代理成本與因此而可能增加的財務(wù)困難二者權(quán)衡的結(jié)果。

　　三、結(jié)論

　　本文的結(jié)論認(rèn)為，雖然在我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和借貸市場的條件下，債務(wù)對減少代理成本所起作用的形式有所不同，但資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化對減少上市公司的代理成本，具體來說就是在減少股東利益向經(jīng)理人員轉(zhuǎn)移、控制經(jīng)理的在職消費以及控制過度投資方面仍然可以起到不可替代的作用。由此，我們認(rèn)為上市公司應(yīng)該擴(kuò)大債務(wù)融資的比重，同時控制配股融資的比重。造成我國上市公司進(jìn)人資金借貸市場的主要障礙在于缺乏企業(yè)債券市場及其市場體系。因此，為了讓債務(wù)發(fā)揮更大的作用，便企業(yè)融資決策有更多的備選方案，我們建議盡快實現(xiàn)利率的市場化改革，并建立起我國企業(yè)債券市場體系。同時建立起公司破產(chǎn)的機(jī)制，讓市場機(jī)制發(fā)揮其優(yōu)化選擇的職能。這對于完善我國的公司治理機(jī)制是十分必要的。

　　主要:

　　1、吳淑輥、柏杰、席酉民·董事長與總經(jīng)理兩職的分離與合一 ——上市公司實證分析··1998;8

　　2、陳曉、單鑫債務(wù)融資是否會增加上市企業(yè)的融資成本·經(jīng)濟(jì)研究，1999;9

　　3、蔣志昂、陳明秋、鄭武生·新老上市公司1997年度經(jīng)營情況對比分析·中國證券報，1998-5-7

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