從現代企業資本結構理論看我國上市公司的資本結構題目

從現代企業資本結構理論看我國上市公司的資本結構題目

資本結構是企業治理結構的主要原因，本文運用企業資本結構，通過上市公司資本結構的一些數據，我國上市公司資本結構不公道的原因以及造成的后果，并提出相應改善的建議。

　　一、現代企業資本結構的理論框架

　　1958年，美國學者莫迪利亞尼和米勒（Modigliani and Miller）在《美國評論》上發表了論文《資本本錢、公司財務與投資理論》，該文提出了在完善的市場中，即沒有企業和個人所得稅、沒有企業破產風險、資本市場充分有效運作等假定條件下，企業資本結構與企業的市場價值無關。這一令人意外的結論由于其簡潔、深刻，與流行的觀點相悖，在理論界引起很大反響，被稱之為MM理論。由于MM理論的奠基，現代企業資本結構理論的不斷得以深進。
　　1、公司所得稅觀點
　　MM理論在受到實踐的挑戰后，作了修正�？紤]到受企業所得稅的影響，按照稅法，企業對債券持有人支付的利息計進本錢而免繳企業所得稅，而股息支出和稅前凈利潤要繳企業所得稅，在這樣的情況下，假如企業負債率達到100％時，則企業價值最大，而融資本錢最小。這一結論與現實不相符。
　　2、個人所得稅觀點
　　考慮個人所得稅的影響，個人股票投資和債券投資的所得稅率不同抵消了公司所得稅率不同的差異。在此情況下舉債對公司價值沒有影響，即資本結構與公司價值無關。即使個人所得稅沒有完全消除公司所得稅的不對稱稅負，它們也大大減少了這種不對稱，同時還減少了杠桿凈效益。杠桿會帶來納稅利益，這就是公司為什么不100％舉債的原因。
　　3、財務危機和破產本錢觀點
　　在20世紀70年代，人們發現制約企業無窮追求免稅優惠或負債的最大值的關鍵因素是由債務上升而形成為企業風險和用度。企業債務增加使企業陷進財務危機甚至破產的可能性也增加。隨著企業債務增加而進步的風險和各種用度會增加企業的額外本錢，從而降低其市場價值。因此，企業最佳資本結構應當是在負債價值最大化和債務上升帶來的財務危機本錢之間的平衡，被稱為平衡理論。這一理論可以說是對雙M理論的再修正。
　　4、代理本錢觀點
　　依據代理本錢學說的創始人詹森和麥克林（Jensen and Meckling，1976）以為，企業資本結構會影響經理者的工作努力水平和其它行為選擇，從而影響企業未來現金收進和企業市場價值。比如說，當經理人不作為內部股東而作為代理人時，其努力的本錢由自己負擔而努力的收益卻回于他人，其在職消費的好處由自己享有而消費本錢卻由他人負責。這時，他可能偷懶和采取有利于自身效用的滿足而損害委托人利益的行動。與此同時，該理論以為，債權融資有更強的激勵作用，并將債務視為一種擔保機制。這種機制能夠促使經理多努力工作，少個人享受，并且做出更好的投資決策，從而降低由于兩權分離而產生的代理本錢。但是債券融資可能導致另一種代理本錢，這種債權的代理本錢也得由經營者來承擔，從而債券融資比例上升導致舉債本錢上升。均衡的企業所有權結構是由股權代理本錢和債權代理本錢之間的平衡關系來決定的。
　　5、不對稱信息的影響研究
　　20世紀70年代，美國經濟學家羅斯最早將不對稱信息引進企業的資本結構分析。他僅僅放松了MM定理關于充分信息的假定。由于信息不對稱，企業經營治理者對企業未來收益與投資風險有內部信息，投資者沒有內部信息，但投資者知道對治理者的激勵制度，投資者只能通過經理者輸送出來的信息間接地評價市場價值。企業債務比例或資產負債結構就是一種把內部信息傳給市場的信息工具，負債比例上升是一個積極的信息，它表明經理者對企業未來收益有較高期看，傳遞著經理者對企業的信心。由于舉債會使經理者努力工作，同時也使潛伏的投資者對企業價值的遠景布滿信心，所以發行債券可以降低企業資金的總本錢，企業市場價值也隨之增加。為了使債務比例成為可靠的信息傳遞機制，羅斯對破產企業的經理者加上“懲罰”約束，而使企業債務比例成為正確信號。之后，邁爾斯和麥吉勒夫進一步考察不對稱信息對融資本錢的影響，發現這種信息會促使企業盡可能少用股票融資，由于企業通過發行股票融資時，會被市場誤解，以為其遠景不佳。由此新股發行總會使股價下跌。但是，多發債券又會使企業受到財務危機的約束。在這種情況下，企業資本結構的順序是：先是內部集資，然后是發行債券，最后才是發行股票。這一“先后順序”論在美國1965—1982年企業融資結構中得到證實。這段時期是美國企業內部積累資金占資金來源總額的61％，發行債券占23％，發行股票占27％。
　　6、控制權理論
　　哈里斯一雷斯夫模型探討了詹森和麥克林所提出的股東與治理者之間利益沖突所引發的代理本錢。他們分別用靜態和動態兩個模型，說明了治理者在通常情況下是不會從股東的最大利益出發的，因此必須給予他們以監視和戒律。而債務正是作為一種懲戒工具，債務不僅使股東具有上的權利，而且還強制治理者提供有關企業各方面的信息，所以“最優的負債數目取決于在信息和懲戒治理者機會的價值與發生調查本錢的概率之間的平衡”。
　　綜上所述，由于資本市場的缺陷，不對稱稅率、不對稱信息、交易本錢（包括破產本錢）的存在，企業資本結構與市場價值有關，綜合考慮資本市場缺陷，就會產生一個新的觀點：對資本結構的選擇是一個包括各種權衡并且導致公司在各種籌資方式中形成常見擇優順序的動態過程。我們稱這種觀點為資本結構的資本市場缺陷觀點。

　　二、我國上市公司資本結構的現狀、原因及后果

　　對深滬2000年以前上市的1000多家公司進行隨機抽樣，抽出證券代碼最后一位為5的上市公司105家，均勻資產負債比率按下式。均勻資產負債比率=Σ抽中上市公司資產負債比率／105。得出2000年均勻資產負債比率為46.73%，即是說，股東權益：總負債=53.27%:46.73%。其中總負債中債券融資所占比例極小，只有少數公司有債券融資，2000年未兌付的企業債券只有幾百個億，還包括了非上市公司，故46.73%的債務主要是銀行貸款。
　　其中股東權益包括了股本、資本公積金、盈余公積金與保存收益，股本與資本公積金主要由發行股票而來（除了股本中有少量來自利潤轉增資本，資本公積金中有小部分資產評估增值應看成是內部積累外），為了得出股東權益比率中發行股票的融資與內部積累的比例，將盈余公積金與保存收益可近似看成是內部積累（嚴格意義是不同的），對深滬2000年底已上市的1000多家公司進行隨機抽樣，抽出證券代碼最后一位為5的深滬上市公司各前25家，共50家，按公式均勻盈余公積金與保存收益占股東權益比率=Σ（抽中上市公司盈余公積金＋保存收益）／Σ抽中上市公司股東權益計算，得出2000年均勻（盈余公積金＋保存收益）／股東權益=16.05%，即是均勻（股東＋資本公積金）／股東權益=83.95%，具體計算過程從略。
　　發行股票所占融資比例大約53.27%×83.95%=44.72%，將盈余公積金與保存收益近似看成是內部積累（嚴格意義是不同的），內部積累所占融資比例大約為53.27％×16.05％=8.55%�？紤]到兩點修正：1、由于股本中有少量來自利潤轉增資本，應看成是內部積累，資本公積金中有小部分資產評估增值應看成是內部積累，2、盈余公積金與保存收益不完全是內部積累，一增一減，內部積累所占融資比例大約還是8.55%，但是股票所占融資比例要比44.72%小一些，故可以以為上市公司的融資次序為銀行貸款——發行股票——內部積累——發行債券。
　　這與西方企業融資的先后次序正好相反，造成這個結果的原因如下：
　　1、銀行貸款比例高。我國企業在20世紀80年代以前資金來源主要是財政無償撥款，80年代初實行撥改貸之后，銀行貸款成為企業外部融資的惟一方式，直到80年代末期，才有了股票與企業債券的融資方式。在80年代，銀行對國有企業貸款要求很低，90年代固然加強了貸款抵押要求，但對沒法還貸的企業，很少實施破產程序，銀行對貸款企業的軟約束造成了企業的高負債率。另一方面，我國銀行很少像日本、法國、意大利一樣參與企業的治理，故企業通過貸款融資并不造成控制權的損失。上市公司由于近年發行了大量的股票，已使資產負債比例大大降低，比起非上市公司要低得多。
　　2、上市公司保存收益所占比率較低。首先，我國和大部分家一樣，內部融資比率相對于發達國家為低（黃永巖，2001），我國企業處于擴張期內部積累未幾，資產負債比率普遍較高。在企業的生長期，企業的迅速擴張需要大量的外部資金，企業會更多地依靠于銀行等中介，因而債務融資比率較高（隨著公司財富的不斷積累，必然用本錢較低的內部資金來替換外部資金，從而降低債務融資比率，這是Giannetti（1999）對企業生命周期對歐洲八國融資結構的影響作的分析，它對于其它國家企業生命周期對融資結構的影響也適應）。其次，由于公司上市發行審核制度配以額度治理輕易造成尋租行為，證券市場優越劣汰的機制尚未真正建立，并且由于信息不對稱造成的逆向選擇與道德風險等題目都是造成上市公司業績整體水平較低，保存收益水平不高的原因。
　　3、股票融資比例高。資本本錢是資本預算項目的必要報酬率，是投資者在考慮的情況后愿意提供資金時的報酬率。任何投資的必要報酬率是投資者愿意為當前投資提供資金所期看獲得的最低報酬率。按照這種觀點，銀行貸款的資金本錢最低，企業債券次之，股票籌資的資金本錢最高。但由于我國股票市場僅僅只有十年的，市場基本處于供不應求的狀態，二級市場股價大部分時間處于高估的狀態，企業往往將股票融資視為免費的午餐，將其本錢只視為所需支付的紅利。另外，我國目前處于轉軌階段，證券市場機制不健全，投資者用腳投票的功能并沒有發揮，上市公司并不擔心采用股票再融資引發市場股價的下跌。
　　4、企業債券融資比例極小。首先債券融資本錢低于股票，其次可以免交企業所得稅，世界各國稅法基本上都準予債券利息支出在稅前列支，而股息支付則是在稅后進行。因此，企業舉債可以進行公道的避稅，這樣可以使每股稅后利潤增加。公司資本結構的選擇應考慮的基本因素中最重要的是債務清償能力與充分利用利息避稅能力�？墒俏覈�由于股票市場與債券市場發育不平衡，債券市場發展嚴重滯后，企業發行債券受到政府額度的嚴格控制，使企業通過債券融資的余地非常小。我國自1986年發行企業債券以來，累計發行3000多億元，均勻每年只有200多億元，2000年上市公司通過股票籌資1554億元，企業債只有100億元，是股票籌資的6.4%。而美國公司2000年1－11月份通過債券籌資達9350億美元，同期發行股票籌資只有1460億元，債權融資是股權融資的6.4倍。
　　從資本結構的資本市場缺陷觀點看我國上市公司資本結構不公道造成的后果：
　　1、從資本結構理論的代理本錢的觀點看：上市公司的經營治理者大多不擁有股份，或持股比例很少，幾乎是完全的代理者；而債券融資固然對經理有很強的激勵作用，促使經理努力工作，減少道德風險，但是我國大部分上市公司沒有債券融資，債權的激勵與約束作用無從發揮，這使得代理本錢很高。
　　2、從資本結構理論的不對稱信息觀點看：上市公司熱衷于大比例送股、配股、增發新股等籌資方式，不喜歡發行債券，這傳遞了這樣的信息，經理們對上市公司的遠景并不看好，或者干脆就是短期行為�，F實中也確實如此，很多上市公司通過大比例送股、配股、增發新股之后業績大幅滑坡。
　　3、從資本理論的控制權理論看：債權融資是保證股東權益的一種手段，債務不僅使股東具有法律上的權利，還強制治理者提供有關企業各方面的信息。我國大部分上市公司不發行企業債，表面看來股東把握了控制權，但由于國有股占大部分，國有股東的虛設使得實際上是治理者把握控制權，又由于缺乏債權的約束，使得代理本錢很高。
　　綜上所述，我國上市公司融資結構不公道，亟待改善。
　三、改善我國上市公司資本結構的建議

　　1、大力債券市場，進步上市公司債券的融資比例
　　我國企業債券發展落后的原因，主要是政府近年來，重視國債與股票發行，輕視了企業債的發行，對企業債券實行額度控制，債券發行規模受到嚴格限制。債券市場的落后已到企業的資本結構，政府要淡化或者逐步取消計劃規模治理，盡快推行企業債券發行核準制。同時，在企業債券利率方面應給予較大的靈活性，讓企業債券利率盡快市場化。
　　2、加快貿易銀行的改革步伐，完善銀行的信用制度
　　銀行債務的軟約束關鍵在于銀行自身未解決治理結構，所有者缺位使銀行經理獲得了較強的內部控制權，而政策性貸款和貿易性貸款的鑒別困難又進一步加大了經理人的道德風險。所以在保證國有控股的條件下，應對國有貿易銀行實行股份制改造，分散國有股權以讓其他股東得以行使監視權，在一定程度上解決所有者缺位的困境。另外銀行當務之急是要建立一套信用制度，指引貸款方向，根據企業的信用等級和市場導向決定是否放貸。
　　3、完善上市公司的治理結構，加速證券市場的市場化改革
　　公司的治理結構是對公司控制權的公道配置，使公司所有者和經營者之間形成相互制衡的機制，以產生對經營者的有效激勵和約束。資本結構的公道與否直接影響這個機制的形成。故上市公司治理結構必須解決這樣一些題目：企業未來的治理結構中，是貿易銀行還是資本市場的各行為主體更適合充當企業主要的外部出資人？即融資結構是以間接融資為主還是以直接融資為主？應當建立一套怎樣的機制，才能使國有貿易銀行或資本市場（通過市場各行為主體）有動力和壓力來有效選擇和監控企業經理職員的經營行為？資本市場的主體是機構投資者還是個人投資者？機構投資者應以投資基金、中介還是企業為主體？
　　4、讓國有股逐漸流通，逐漸建立完善的資本市場機制
　　國有股流通最大意義是將市場收購吞并的功能發揮出來，也就是將市場優越劣汰的功能發揮出來，這樣市場有了淘汰機制，形成對上市公司經營者的外部約束力，經營治理者就不敢一味以圈錢為目的送股、配股與增發新股，而得更多地考慮如何進步企業績效，讓廣大股東滿足。

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