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我國上市公司股權融資成本分析
我國證券市場成立迄今已有十多年的發展歷史，股票市場的大規模發展為上市公司進行外源股權融資創造了極其重要的場所。
在成熟市場上，企業融資存在“啄食次序”（pecking-order），即相對于外源融資，企業更偏向于內源融資，相對于股票的權益融資，企業會更偏向于債權融資。而在我國，上市公司的融資順序依次為：內源融資，股權融資，債權融資。對照西方融資順序理論，內外源融資偏好是一致的，在股權和債權的融資順序上并不適用。針對我國融資市場出現的股權融資偏好，本文將對融資成本進行計算分析，試圖說明融資存在的問題，并提出相應對策。
一．我國上市公司股權融資偏好現狀
上市公司股權融資是建立在股票公開發行和交易基礎上的。從廣義上來講，它包括股票融資和直接接受投資的融資；從狹義而言，就是股票融資。本文使用的是狹義上的概念，即指上市公司為融通資金而進行股票發行和交易的行為，具體包括初始股權融資（首次公開發行）和后續股權融資（配股和增發）。
中國企業上市之前有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發行股票并成功上市；上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發等股權融資方式，以致形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發熱”；大多數上市公司一方面保持很低的資產負債率，而另一方面目前1000多家上市公司幾乎沒有任何一家會主動放棄其利用再次發行股票融資的機會。我們將上市公司融資行為的上述特征稱為股權融資偏好。
這是與國外成熟融資市場的“啄食次序”所不同的，我國企業在外源融資時，表現出強烈的股權融資欲望和行動。自1990年股市成立，市場規模不斷擴大。1990年，我國上市公司只有10家，到2004年已達1377家；1991年，我國股票籌資額只有5億元，2004年達到1510.94億元，企業對公開發行股票的愿望仍然十分強烈，對上市資格和上市后股權融資資格的爭奪一直沒有停止過。從1991年－2004年我國企業債券與股票融資額（見表1）的比較中可以看到，股權融資的金額遠遠高于債資。
表1 1996—2004年 我國企業債權與股權融資額的比較（億元）
年份 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
債權融資 268.92 255.23 147.89 158.2 83 147 325 358 327
股權融資 425.08 1293.82 447.04 556.26 1389.09 604.50 698.95 988.16 1510.94
數據來源：《中華人民共和國年鑒2005年》整理計算
二．股權融資成本構成
股權融資的成本包括兩大類：顯性成本和隱性成本。顯性成本是指在融資初期確定或預計要支付以貨幣度量的費用；隱性成本是指非貨幣度量費用或由于各種不確定性的存在可能發生的費用。
㈠ 顯性成本
上市公司股權融資成本的顯性部分是股權融資的資本成本，包括籌資費用和資金占用費用。資本成本的計算公式可表示為：
KS = t*D/P(1-F0) G
(其中，KS 股權融資資本成本；t 平均股利支付率；D 公司盈利水平；P 股票發行價格；F0 融資費用率；G 股利增長率 )
⒈ 股利報酬率 t*D/P
股利報酬率＝每股股利/每股市價
＝（每股收益/每股市價）*(每股股利/每股收益)
＝（1/市盈率）*（每股股利/每股收益）
我國公司法規定，上市公司分配當年稅后利潤時，應當提取利潤的10％列入公司法定公積金，并提取利潤的5－10％列入公司法定公益金，之后，經股東會議，可以提取任意公積金。因此，普通股每股可分配股利最多為每股收益的85%。根據近幾年的平均市盈率可計算得股利報酬率最大值的變動情況（深市數據）（見表2）。
表2 1996—2004年股利報酬率最大值變動情況（深市數據）
年度 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
平均市盈率（倍） 35.42 39.86 30.59 36.30 56.04 39.79 36.97 36.19 24.63
股利報酬率最大值（％） 2.40 2.13 2.78 2.34 1.52 2.14 2.30 2.35 3.45
數據來源：《深圳證券交易所市場統計年鑒（2004年）》
從表2中可以看出，由于證監會對現金分紅做了有關規定（《上市公司新股發行管理辦法》，證監會，2001年3月28日），從2001年起，股利報酬率呈上漲趨勢，2004年的股利報酬率最高為3.45％。
⒉ 股利融資交易費用 F0
從申請上市到公開發行股票的過程中有許多工作，如策劃、改制、評估、審計、公證、準備上市文件和股票承銷等都是交由中介機構代理的。中國證監會規定的發行費用在1.5－3％之間。從目前上市公司招股說明書披露情況看，上市公司的股權融資發行交易費用大約在4％左右。
⒊ 股利增長率 G
我國上市公司大多是由原國有企業改造上市的，但公司上市之后沒有轉換經營機制，造成上市公司經營業績大多不理想，普遍存在“一年優，二年平，三年虧”的現象，上市公司成長性差，因此股利支付增長率不高。據統計，上市公司的經營業績往往隨著上市時間的推移而逐步惡化,1997－2001年深滬兩市A股股利平均增長率是-1.45%和-13.26%，可以看出整體股利出現負增長。證監會對股利發放的要求出臺后，發放的公司家數有所增長，但數量沒有改觀，基本保持不變。
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