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可轉(zhuǎn)換公司債券融資對(duì)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的作用
隨著全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的襲來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)又再一次遭遇經(jīng)濟(jì)發(fā)展的冬天。而隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)，各國(guó)上市公司都面臨著生存的危機(jī)，而怎樣在這樣一個(gè)動(dòng)蕩的世界經(jīng)濟(jì)面前找到自己的出路成為各個(gè)企業(yè)的頭等大事。而要度過(guò)這個(gè)寒冷的冬天，公司自身實(shí)力至關(guān)重要，但同時(shí)企業(yè)的籌融資和怎樣優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和剝離不良資產(chǎn)也將更加困難，一些上市公司的生存環(huán)境更加苛刻。近年從我國(guó)股市的動(dòng)蕩也可看出我國(guó)股市的不穩(wěn)定和證券市場(chǎng)的發(fā)展還需要一些時(shí)間才能逐漸完善。因此現(xiàn)在僅僅寄希望于發(fā)行股票或增股并不是長(zhǎng)遠(yuǎn)之計(jì)，而改變我國(guó)大部分上市公司籌融資單一的現(xiàn)狀卻迫在眉睫。一、可轉(zhuǎn)換公司債券介紹
可轉(zhuǎn)換債券是一種公司債券，它賦予持有人在發(fā)債后一定時(shí)間內(nèi)，可依據(jù)本身的自由意志，選擇是否依約定的條件將持有的債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司的股票。換言之，可轉(zhuǎn)換公司債券持有人可以選擇持有至債券到期，要求公司還本付息；也可選擇在約定的時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換成發(fā)債公司的股票，享受股利分配或資本增值。目前，在美國(guó)、歐盟、日本、東南亞等國(guó)家和地區(qū)，可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展得相當(dāng)成熟并成為金融市場(chǎng)中不可或缺的重要組成部分，為這些國(guó)家和地區(qū)金融市場(chǎng)的繁榮和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升起到了積極的推動(dòng)作用。
可轉(zhuǎn)換公司債券是介于固定收益?zhèn)推胀ü善敝g的復(fù)合性金融工具�？赊D(zhuǎn)換證券的價(jià)值受利息率波動(dòng)的影響，同時(shí)也受權(quán)益市場(chǎng)上股票變異性和價(jià)格走勢(shì)的影響，可轉(zhuǎn)換債券給發(fā)行者和投資者均能帶來(lái)好處。與同等條件的普通債券相比，發(fā)行者發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以降低發(fā)行利率，而且可以溢價(jià)銷售于將來(lái)交割的股權(quán)，延緩權(quán)益稀釋效應(yīng)，還可以得到由可轉(zhuǎn)換債券帶來(lái)的稅收優(yōu)勢(shì)。對(duì)投資者而言，在市場(chǎng)低迷時(shí)既可以作為債權(quán)人確保固定利息收入，而與權(quán)益相聯(lián)系的特性又保障投資者能夠獲得標(biāo)的股票升值帶來(lái)的好處。因此，可轉(zhuǎn)換債券一經(jīng)產(chǎn)生，便深受籌資者和投資者的歡迎。
二、我國(guó)優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題
企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否合理直接影響到公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。而上市公司是我國(guó)企業(yè)發(fā)展的方向，其健康穩(wěn)步的發(fā)展，對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)起著至關(guān)重要的作用，所以對(duì)上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，具有重要的戰(zhàn)略意義。按照資本結(jié)構(gòu)理論，由于負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)，適度地負(fù)債對(duì)于降低企業(yè)資本成本具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，一定比例的負(fù)債可以大大降低企業(yè)的綜合資本成本。并且從理論上講，以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)的上市公司在籌資戰(zhàn)略的決策上必然以追求綜合資本成本最低(即實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化)，進(jìn)而達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為前提。然而，縱觀我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，結(jié)果并非如此。
首先，我國(guó)上市公司的主體是國(guó)有企業(yè)經(jīng)過(guò)改制而成的，上市背后有著很深的政策背景。上市后大部分公司的絕對(duì)控制權(quán)仍然集中在大股東手中，存在著嚴(yán)重的股權(quán)集中現(xiàn)象。正是由于這兩個(gè)因素的存在，我們不難理解，公司上市的行為其實(shí)是國(guó)有企業(yè)的主管者的意圖體現(xiàn)，上市后公司的融資行為事實(shí)上是大股東的意圖體現(xiàn)，公司所有的資金籌集、投放與運(yùn)用都是由大股東作出決策進(jìn)行的，甚至許多上市公司和大股東的領(lǐng)導(dǎo)班子就是一套人馬。因而，我們?cè)诜治鰰r(shí)，必須以資金的使用者即投資者作為分析對(duì)象來(lái)考察，而不能從表面上以上市公司作為分析對(duì)象，對(duì)象的錯(cuò)誤確定只能得出錯(cuò)誤的結(jié)論。
其次，公司資本結(jié)構(gòu)事實(shí)上是公司各利益關(guān)系人（股東、經(jīng)理和債權(quán)人）相互博弈的結(jié)果、尤其是經(jīng)理與股東的博弈，它反映了雙方不同的談判能力和實(shí)力。在我國(guó)，由于缺乏股東對(duì)公司的監(jiān)控導(dǎo)致對(duì)上市公司經(jīng)理人員的約束機(jī)制很不健全，內(nèi)部人控制問(wèn)題相當(dāng)嚴(yán)重。嚴(yán)重的內(nèi)部人控制必然導(dǎo)致公司行為更多地體現(xiàn)了經(jīng)理人的意志，而非股東的意志。盡管股權(quán)融資可能導(dǎo)致公司大股東控制權(quán)的減少，但由于股東對(duì)公司的監(jiān)控能力太弱，經(jīng)理人員偏好股權(quán)融資的資本結(jié)構(gòu)仍會(huì)順利得以實(shí)現(xiàn)。
最后，由于我國(guó)還沒有建立起完善的破產(chǎn)機(jī)制，上市公司在發(fā)生資不抵債的情況時(shí)，往往不是通過(guò)破產(chǎn)清算，而是通過(guò)資產(chǎn)重組來(lái)解決問(wèn)題，甚至還通過(guò)債轉(zhuǎn)股的方式脫離困境。在這樣的機(jī)制下，債權(quán)人的利益得不到保障，從而阻礙了債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展，減少了上市公司的融資渠道。
三、可轉(zhuǎn)換債券在企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)中的作用
(一)可轉(zhuǎn)換債券使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有序調(diào)整并朝優(yōu)化的目標(biāo)運(yùn)行
由于可轉(zhuǎn)換債券兼有債券和股票買入選擇這一性質(zhì)，因而它是債權(quán)向股權(quán)轉(zhuǎn)換的橋梁。這意味著可轉(zhuǎn)換債券作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)杠桿可以構(gòu)成一種內(nèi)部的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整機(jī)制。當(dāng)企業(yè)有了一定的發(fā)展，股票具有高成長(zhǎng)性預(yù)期時(shí)，可轉(zhuǎn)債完成轉(zhuǎn)換過(guò)程，企業(yè)不需要面臨還本付息而導(dǎo)致的資金周轉(zhuǎn)困境，權(quán)益資本代替了負(fù)債資本，資本結(jié)構(gòu)在這種動(dòng)態(tài)過(guò)程中實(shí)現(xiàn)了優(yōu)化。
(二)可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計(jì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用
可轉(zhuǎn)換債券提供給發(fā)行人一個(gè)調(diào)節(jié)其資金結(jié)構(gòu)的工具，公司通過(guò)有意識(shí)的條款設(shè)計(jì)和安排，可將它設(shè)計(jì)成偏重股權(quán)的工具、偏重債權(quán)的工具或者股權(quán)債權(quán)并重的工具。公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資時(shí)，如自身的資本結(jié)構(gòu)負(fù)債比重過(guò)大，就可突出其股性，以控制資產(chǎn)負(fù)債率在一個(gè)合理的水平；如自身的財(cái)務(wù)杠桿過(guò)小，突出債性就可充分發(fā)揮資金結(jié)構(gòu)給公司帶來(lái)的價(jià)值�？赊D(zhuǎn)債這種靈活地調(diào)節(jié)公司股權(quán)和債權(quán)的比重有其優(yōu)勢(shì)，但也存在著操作中的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)�？赊D(zhuǎn)換債券融資對(duì)企業(yè)結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值帶來(lái)的影響具有很大的不確定性，如轉(zhuǎn)換成公司股票的進(jìn)程或節(jié)奏是不確定的，最終由持有人的市場(chǎng)行為所決定，并不是以發(fā)行人的最初意圖為轉(zhuǎn)移的，且條款之間的相互關(guān)系和相互影響也是錯(cuò)綜復(fù)雜的，使用這種工具的難度就相當(dāng)大，其最終結(jié)果有可能是事與愿違。然而可轉(zhuǎn)換債券這把雙刃劍，更重要的還是其優(yōu)越性的一面，風(fēng)險(xiǎn)也可以通過(guò)人為進(jìn)行適當(dāng)控制。
(三)可轉(zhuǎn)換公司債券可緩解股東與債權(quán)人之間的代理問(wèn)題
債權(quán)人僅能獲得固定收入而無(wú)法分享公司贏利高漲帶來(lái)的收益，進(jìn)而一般偏愛低風(fēng)險(xiǎn)的投資；而股東的利益則與債權(quán)人形成對(duì)照，進(jìn)而在一定程度上偏好高風(fēng)險(xiǎn)的投資，在其資本不足時(shí)，這種傾向尤其突出。因此，股東和債權(quán)人之間的代理問(wèn)題一直存在�？赊D(zhuǎn)換公司債券通過(guò)兩種方式來(lái)緩解這種利益沖突。
1.可轉(zhuǎn)換公司債券能夠在一定程度上抑制經(jīng)理層的“逆向選擇”行為�？赊D(zhuǎn)換公司債券所內(nèi)含的轉(zhuǎn)換條款，使得可轉(zhuǎn)換公司債券的價(jià)值在一定意義上獨(dú)立于公司風(fēng)險(xiǎn)的變化。當(dāng)公司從事高風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，可轉(zhuǎn)換公司債券的價(jià)值下降了，但股權(quán)的價(jià)值可能上升，而且考慮到公司股價(jià)波動(dòng)程度的擴(kuò)大，可轉(zhuǎn)換公司債券所內(nèi)含的期權(quán)價(jià)值也增加了。
2.可轉(zhuǎn)換公司債券所特有的低息條款，使得公司通過(guò)減少利息的支付，降低了其遭受財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，進(jìn)而在一定意義上緩解了處于財(cái)務(wù)困境中的公司容易發(fā)生的“投資不足”現(xiàn)象，保證了對(duì)公司發(fā)展有益的投資能夠得到資金支持，促進(jìn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。
(四)可轉(zhuǎn)換債券融資的稀釋與稅盾效應(yīng)
債券融資相對(duì)于股權(quán)融資來(lái)講，不僅可以合理規(guī)避稅賦，即形成稅盾效應(yīng)，而且由于不改變公司的股本規(guī)模，可以確保股東的權(quán)益，但是在公司經(jīng)營(yíng)狀況不佳的情況下，將使公司還款的壓力增大。股權(quán)融資與債券融資相比，股權(quán)融資成本較低，不存在還款壓力，但對(duì)老股東的權(quán)益有影響，即形成股權(quán)的稀釋效應(yīng)。作為具備股權(quán)特性和債券特性的可轉(zhuǎn)換債券，與單純的債券融資和股權(quán)融資相比具有一定的優(yōu)點(diǎn)，可轉(zhuǎn)換債券融資對(duì)稀釋作用的延遲使得新融入的資金產(chǎn)生收益之前，新股東對(duì)老股東應(yīng)有收益的“剝奪”減少。
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