可轉換債券投融資績效分析

可轉換債券投融資績效分析

可轉換債券投融資績效主要取決于發行公司的經營狀況。對融資者而言，可轉換債券可帶來融資成本低、股本稀釋作用相對較弱、資本結構改善、靈活性強等績效；對投資者而言，可轉換債券既提供了償還本金的安全性，又給予了獲得股票成長的潛在收益的機會。運用可轉換債券進行有效的投融資活動，必須測算可轉換債券的投融資績效，才能避免投融資決策失誤。
一、可轉換債券融資績效
發行可轉換債券的融資績效可通過每股收益來體現。在經營效益一定的情況下，每股收益越高，股票價值越高，股東財富越多，融資績效越佳。為了便于分析理解，下面舉例加以說明。
例：飛達公司原有股本９ ０００萬股，每股收益０．３元，原有債務資金５ ０００萬元，年利率３％，所得稅稅率３３％。現擬再融資１０ ０００萬元投資一新項目，公司決定發行面值１ ０００元、利率１．５％（單利計息）、５年期可轉換債券１０萬張，轉股價格為１０元／股，轉換期限為債券發行６個月后至債券到期日止，并約定：如果飛達公司股票收盤價連續３０個交易日低于轉股價格的７０％，債權人有權將持有的全部或部分可轉換債券以面值的１０５％（含當期利息）的價格回售給飛達公司；如果飛達公司股票收盤價連續３０個交易日高于轉股價格的１３０％，飛達公司有權以面值的１０５％（含當期利息）的價格將尚未轉股的債券買回。此外，飛達公司若發行股票融資，可按股票市價８元／股發行１ １２５萬股；若發行一般債券融資，可發行面值１ ０００元、利率３％（單利計息）、５年期債券１０萬張。
在飛達公司原項目的投資效益不變的前提下，設新項目每年實現的息稅前利潤為ＥＢＩＴ，則各種融資方式下的每股收益（ＥＰＳ）分別如下：
可轉換債券轉股前：ＥＰＳ１＝［（ＥＢＩＴ－１０ ０００×１．５％）（１－３３％）÷９ ０００］＋０．３；
可轉換債券轉股后：ＥＰＳ２＝［ＥＢＩＴ（１－３３％）＋０．３×９ ０００］÷（１ ０００＋９ ０００）（附注：轉股數＝１０ ０００÷１０＝１ ０００萬股）；
發行普通股：ＥＰＳ３＝［ＥＢＩＴ（１－３３％）＋０．３×９ ０００］÷（１ １２５＋９ ０００）；
發行一般債券：ＥＰＳ４＝［（ＥＢＩＴ－１０ ０００×３％）（１－３３％）÷９ ０００］＋０．３。
顯然，無論新項目的投資效益如何，均有ＥＰＳ１＞ＥＰＳ４，ＥＰＳ２＞ＥＰＳ３，即如果可轉換債券轉股失敗，可轉換債券融資績效總是優于一般債券融資；如果可轉換債券轉股成功，可轉換債券融資績效總是優于普通股融資。
令ＥＰＳ１＝ＥＰＳ３，可求得兩種融資方式的無差別點：ＥＢＩＴ１＝
－２ ６８０（萬元）。
令ＥＰＳ２＝ＥＰＳ４，可求得兩種融資方式的無差別點：ＥＢＩＴ２ ＝－１ ０３０（萬元）。
（１）當新項目的投資效益非常糟糕時，即在ＥＢＩＴ＜－２ ６８０萬元的情況下，由于新項目導致飛達公司整體效益的滑落，股價不漲反跌，轉股必然失敗，則有ＥＰＳ３＞ＥＰＳ１＞ＥＰＳ４，此時可轉換債券融資績效優于一般債券融資而劣于普通股融資。
（２）當新項目的投資效益較差時，即在ＥＢＩＴ雖大于－２ ６８０萬元，但仍不足以促使債權人行使轉股權的情況下，則有ＥＰＳ１＞ＥＰＳ３、ＥＰＳ１＞ＥＰＳ４，此時可轉換債券融資績效優于普通股融資和一般債券融資，是最佳選擇。
（３）當新項目的投資效益很好時，即在飛達公司股價上升，并足以促使債權人行使轉股權的情況下，ＥＢＩＴ必然遠高于－１ ０３０萬元，則有ＥＰＳ４＞ＥＰＳ２＞ＥＰＳ３，此時可轉換債券融資績效優于普通股融資而劣于一般債券融資。
上述分析結果表明，從股東的利益出發，在大多數情況下，采用可轉換債券融資是有利的，究其原因主要是：
１．融資成本低。可轉換債券的利率低于一般債券的利率，并且具有稅收抵免效應。如果轉股失敗，相當于公司發行了較低利率的債券。當然，可轉換債券融資的低成本優勢將隨著轉股而逐漸消失，但與直接募股融資相比，還是節約了轉股前的部分成本。
２．股本稀釋作用相對較弱。股本稀釋是指新股東股權對老股東股權產生的稀釋作用，具體表現為每股收益的非經營性下降，股價下跌。雖然可轉換債券逐步轉股后，股本稀釋效應會逐漸產生，但該稀釋效應相對滯后，可避免直接募股融資股本迅速擴張產生的股價回落。此外，由于轉股價格高出融資時發行公司股價很多，在融資總額一定的情況下，轉股數量少于直接發行股票的數量，一定程度上減弱了股本稀釋效應。
３．改善資本結構。采用債券融資，必然提高公司資產負債率，增加財務風險。一般債券的這種將一直延續到債券到期償還，而可轉換債券的這種影響在大多數情況下是暫時的，隨著轉股權的行使，原來的債務本金轉變為永久性的資本投入，在降低負債的同時增加了權益資金，財務風險下降，公司的資本結構得到改善。
４．靈活性強。公司采用普通股和一般債券融資，在融資規模、融資時間及對發行公司財務方面等的要求上有較嚴格的管制，如前次募集資金的間隔時間不到一年，繼續采用這些融資方式就會受到限制。此時采用可轉換債券融資，可避免法律約束。此外，可轉換債券的形式多種多樣，發行公司可根據投資者的需求及公司自身的情況選擇不同的可轉換債券融資方式。
二、可轉換債券投資績效
可轉換債券的投資績效可通過投資收益來體現。在被投資單位經營效益一定的情況下，同一時間獲得的投資收益越高，投資績效越佳。現以投資上述飛達公司為例進行分析說明。為了簡化分析過程，忽略了個人所得稅的，并假設投資者在轉股后至債券到期日期間不轉讓股權。
１．當發行公司經營狀況良好時，將促使股價上漲甚至超過轉股價格，此時轉股是有利的，投資者將部分或全部行使轉股權。需注意的是，投資者轉股獲得的股票溢價收益并不等同于轉股時股票市價與轉股價格之差，因為轉股后股本增加帶來的股本稀釋效應將導致股票價格的下跌，從而會抵減部分股票溢價收益。
承上例，設轉股時的股價為Ｐ０，可轉換債券全部轉股后的股價為Ｐ１，根據無套利均衡原理，有：Ｐ１＝（９ ０００Ｐ０＋１ ０００×１０）÷（９ ０００＋１ ０００）＝１＋０．９Ｐ０。
假設投資者在可轉換債券到期時才轉股，則：
一張可轉換債券５年的收益額為：Ｒ１＝１ ０００×１．５％×５＋（１＋０．９Ｐ０－１０）×（１ ０００÷１０）；一張一般債券５年的收益額為：Ｒ２＝１ ０００×３％×５＝１５０（元）。
令Ｒ１＝Ｒ２，可求得收益無差別點為：Ｐ０＝１０．８３（元／股）。顯然，只有在股票市價超過１０．８３元／股時行使轉股權，可轉換債券的投資績效才優于一般債券投資。如果投資者選擇債券到期前的某個時間轉股，分析其投資績效時，還需考慮因此增加的股利收益與喪失的債券利息收益之間的差額。因此，這種情形下的可轉換債券投資績效通常劣于普通股投資。
２．當發行公司經營狀況不佳時，公司股價的變化難以突破可轉換債券的轉股價格，轉股通常以失敗而告終，但債券的本息基本上還是有保障的。如果股價下跌出現約定的回售條件，投資者通常會行使回售權。
承上例，設投資者在第ｎ年行使回售權，則：
一張可轉換債券ｎ年的收益額為：Ｒ３＝１ ０００×［５％＋１．５％×（ｎ－１）］；一張一般債券ｎ年的收益額為：Ｒ４＝１ ０００×３％×ｎ。
令Ｒ３＝Ｒ４，求得收益無差別點：ｎ＝２．３３（年）。也就是說，如果回售條件出現的時間短于２．３３年時，可轉換債券投資績效優于一般債券投資；如果回售條件出現的時間長于２．３３年，甚至一直未出現而不能行使回售權，則可轉換債券投資績效劣于一般債券投資。因此，這種情形下的可轉換債券投資績效通常優于普通股投資。
３．當發行公司經營狀況惡化，以致因資不抵債而破產時，公司的股東價值為零，投入的資金血本無歸。此時，可轉換債券的本金與一般債券一樣，只能得到部分償還，且償還順序居于其他擔保抵押債權之后，破產前的利息收益也低于一般債券。因此，這種情形下的可轉換債券投資績效優于普通股投資而劣于一般債券投資。
由此可見，投資者應基于下列原則選擇可轉換債券：①發行公司的經營業績雖有一定的波動性，但前景比較樂觀。如發行公司的經營業績穩步上升，應直接投資于股票；如對發行公司的經營前景感到悲觀，應投資于一般債券。②可轉換債券利率與一般債券利率相差不能過大，否則，喪失的利息收益太多，支付的期權費用太高。③附有溢價回售條款，當發行公司股價下跌嚴重時，可減少投資者的損失。④發行公司的信用等級較高，至少應在“Ｂａａ”級以上，因為可轉換債券的安全保障程度低于擔保抵押債權。?

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