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可轉(zhuǎn)換債券對創(chuàng)業(yè)板市場民企相機(jī)治理的作用
內(nèi)容摘要：創(chuàng)業(yè)板市場上民營企業(yè)主要依賴內(nèi)部治理機(jī)制即相機(jī)治理機(jī)制，而相機(jī)治理機(jī)制主要通過可轉(zhuǎn)換債券發(fā)揮作用，因此可轉(zhuǎn)換債券對于創(chuàng)業(yè)板市場上民營企業(yè)治理結(jié)構(gòu)具有重要作用。主要體現(xiàn)在兩方面：創(chuàng)業(yè)資本家通過對可轉(zhuǎn)換債券投資收益率與期望收益率的對比，將剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)進(jìn)行配置；創(chuàng)業(yè)資本家可通過可轉(zhuǎn)換債券條款上的限制，擁有更多的控制權(quán)。 關(guān)鍵詞：相機(jī)治理 可轉(zhuǎn)換債券 投資收益率 條款限制創(chuàng)業(yè)企業(yè)相機(jī)治理的內(nèi)涵
相機(jī)治理指公司控制權(quán)隨公司績效或經(jīng)營狀態(tài)的變化而發(fā)生變動，或者說是動態(tài)的公司治理。不管有效公司治理是何種模式，在公司績效惡化或者公司經(jīng)營狀態(tài)的變化直接或間接地影響到了當(dāng)事人利益的時候，都有一種有效的機(jī)制，將公司控制權(quán)在各個當(dāng)事人（所有者、管理者、債權(quán)人和員工）之間做出重新安排，以便實現(xiàn)對公司治理結(jié)構(gòu)的重新調(diào)整。實現(xiàn)公司相機(jī)治理的一個重要手段就是控制權(quán)轉(zhuǎn)移（公司化及股份化改組，收購兼并，代理權(quán)競爭，破產(chǎn)清算等）。
在不同的投資階段，創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的狀態(tài)不同，從而創(chuàng)業(yè)企業(yè)所有者是不同的。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的種子期、設(shè)立期甚至成長期，創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險很大，而盈利可能很低，甚至沒有，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不是主要的剩余索取權(quán)和控制權(quán)的所有者，股東即創(chuàng)業(yè)資本家由于投入了大量的資金，承擔(dān)了大量風(fēng)險，所以是主要的創(chuàng)業(yè)企業(yè)剩余索取權(quán)者和控制權(quán)者。而當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)入成熟期后，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的運營機(jī)制趨于完善，經(jīng)營規(guī)模逐步擴(kuò)大，市場競爭力、盈利能力明顯增強，客觀上就將剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)從股東（創(chuàng)業(yè)投資家）向管理者（創(chuàng)業(yè)企業(yè)家）轉(zhuǎn)移。
相機(jī)治理機(jī)制類似于日本的主銀行制，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)正常經(jīng)營時，創(chuàng)業(yè)資本家一般不過問創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的日常決策，但如果公司陷入財務(wù)危機(jī)，創(chuàng)業(yè)資本家將中止創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的經(jīng)營權(quán)，由其進(jìn)行直接的臨時控制。青木昌彥把它稱為“相機(jī)治理”，與外部控制模式相對應(yīng)，這種模式常被稱為內(nèi)部控制模式。
創(chuàng)業(yè)板市場上民企治理結(jié)構(gòu)特點
（一）創(chuàng)業(yè)板市場上民營企業(yè)主要依賴內(nèi)部治理機(jī)制
創(chuàng)業(yè)板市場上民營企業(yè)由于企業(yè)家和創(chuàng)新項目的資產(chǎn)性質(zhì)和信息特點，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的逆向選擇問題和道德風(fēng)險問題特別突出，這對公司治理提出了很高的要求。創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般不具備成熟的競爭性產(chǎn)品市場，經(jīng)理市場規(guī)模有限，資本市場呈現(xiàn)低有效性，因此外部治理機(jī)制很難發(fā)揮重要作用，只能依靠內(nèi)部治理機(jī)制如董事會、股東會和其他治理安排來激勵和約束企業(yè)家。創(chuàng)業(yè)資本家相機(jī)治理起著重要作用，這也是創(chuàng)業(yè)資本家要堅持對企業(yè)控制權(quán)的原因。
�。ǘ﹦�(chuàng)業(yè)資本家的相機(jī)治理是民營企業(yè)治理的核心
通常，創(chuàng)業(yè)資本家主要為企業(yè)提供管理、財務(wù)、市場營銷方面的支持性顧問服務(wù)，并通過董事會等機(jī)制了解和跟蹤企業(yè)經(jīng)營狀況。只有企業(yè)陷入困境，創(chuàng)業(yè)資本家才會采取非常措施，調(diào)整企業(yè)發(fā)展策略，對進(jìn)一步融資實行更苛刻條件，更換管理人員，甚至將企業(yè)清算和轉(zhuǎn)讓等。創(chuàng)業(yè)資本家的相機(jī)治理起到了抑制企業(yè)家機(jī)會主義行為、保護(hù)投資者的作用；又做到了給企業(yè)家以經(jīng)營自主權(quán)、提高企業(yè)家創(chuàng)業(yè)積極性的作用、實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本家與企業(yè)家共同努力提高投資收益的目的。
相機(jī)治理機(jī)制主要通過可轉(zhuǎn)換債券發(fā)揮作用。創(chuàng)業(yè)資本家投入創(chuàng)業(yè)板市場上民營企業(yè)的資本通常采用可轉(zhuǎn)換債券形式，可轉(zhuǎn)換債券契約明確分離了收益權(quán)（現(xiàn)金流）和控制權(quán)，提出多輪融資對企業(yè)形成的約束，可轉(zhuǎn)換債券契約中規(guī)定不同方的收益保障優(yōu)先權(quán)的差異性�？赊D(zhuǎn)換債券的換股比例一般與期望收益率相聯(lián)系，對企業(yè)的剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)配置隨企業(yè)項目投資收益率變化而變化。
可轉(zhuǎn)換債券對于民營企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的作用
可轉(zhuǎn)換債券可以被看成將發(fā)行人的一組權(quán)利（債權(quán) 期權(quán)）與投資人的一組權(quán)利相交換的工具，發(fā)行人用以交換的權(quán)利包括未來公司收益分配權(quán)和轉(zhuǎn)股權(quán)等期待權(quán)利，投資人用以交換的權(quán)利包括當(dāng)期消費的權(quán)利和另一種期權(quán)（回售權(quán)）。
（一）可轉(zhuǎn)換債券投資收益率與控制權(quán)的變動對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的作用
持有可轉(zhuǎn)換債券的創(chuàng)業(yè)資本家既是企業(yè)的股東又是企業(yè)的債權(quán)人，享有對公司的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)。其最終目的是在企業(yè)股票升值時，將股權(quán)份額賣給企業(yè)家，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本的完全退出，賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險相對應(yīng)的高額利潤。因此，分析發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后對創(chuàng)業(yè)板市場股票走勢的影響是具有現(xiàn)實意義的。
影響創(chuàng)業(yè)板市場股票走勢的因素很多，本文僅從基本面中財務(wù)因素的角度進(jìn)行討論。假設(shè)公司現(xiàn)有股票n 份，發(fā)行m 份可轉(zhuǎn)換債券，每份票面價值為X，轉(zhuǎn)股價格為Pc，票面利率為ic，投資年收益率（稅后）為i，α（t）為ｔ時刻轉(zhuǎn)股數(shù)占可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行總量的比例，V（ｔ）為ｔ時刻公司價值，債券持有人預(yù)期收益為轉(zhuǎn)股價格溢價。
假設(shè)發(fā)行前公司每年的每股稅后收益為E1，并且在沒有新的投資仍保持E1 不變，則發(fā)行前公司每股股票的價值是： P0=E1/r
發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后，隨著公司業(yè)績的變化以及不同可轉(zhuǎn)換債券持有者收益預(yù)期的不同，在時刻ｔ將有可能有部分或全部可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)化為股票，公司股票的價值也將發(fā)生變化。假設(shè)投資項目每年的收益率相同，仍采用上述股票估值公式：
P0=nE1 {m×X×i＇-[1-α（t）]×m×X×ic}×（1-τ）/r×[m×α（t） n]
i＇為稅前投資年收益率，化簡后得：
P0=nE1 m×X×i-[1-α（t）]×m×X×ic×（1-τ）/r×[m×α（t） n] 當(dāng)投資項目收益小于創(chuàng)業(yè)資本家的預(yù)期收益率時，如果可轉(zhuǎn)換債券持有人全部轉(zhuǎn)股，公司的股票價格將下降。如果全部不轉(zhuǎn)，對于公司來說，由于大量債務(wù)的存在而產(chǎn)生的稅盾效應(yīng)，對公司的業(yè)績下滑產(chǎn)生抵消作用。當(dāng)稅盾效應(yīng)所帶來的好處大于投資項目不佳帶來的損失時，創(chuàng)業(yè)資本將增值。分析如下：
�。�1）如果i＜r，并且可轉(zhuǎn)換債券全部不轉(zhuǎn) ，即α（t） =0，則公司可轉(zhuǎn)換債券融資變?yōu)閭鶆?wù)融資，股票的價格計算如下：
P0=nE1 m×X×i-[1-α（t）]×m×X×ic×（1-τ）/ r×[m×α（t） n]
=nE1 m×X×i-m×X×ic×（1-τ）/ r×n
令nE1 m×X×i-m×X×ic×（1-τ）/ r×n ＞ E1/r
解得： i＞ ic×（1-τ）
即：如果r＞i＞ ic×（1-τ），公司股票價值將由于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券而增加。
由于股票價值增加，當(dāng)轉(zhuǎn)股收益大于債券收益時，可轉(zhuǎn)換債券持有者將申請轉(zhuǎn)股，因此上述α（t） =0 的假設(shè)不成立，公司將不斷創(chuàng)造新的股票，使總股本不斷增加，公司的每股價值被攤薄，直到轉(zhuǎn)股收益等于債券收益為止，此時對應(yīng)的轉(zhuǎn)股比例計算如下：
nE1 m×X×i-［1-α（t）］×m×X×ic×（1-τ）/ r×[m×α（t） n]=Pc
解得：
α（t）= nE1 m×X×i-m×X×ic×（1-τ）-n×Pc×r / m×Pc×r-m×X×ic×（1-τ）
上述計算未考慮可轉(zhuǎn)換在二級市場流通中通過增值獲取收益的可能性，由于可轉(zhuǎn)換債券二級市場與創(chuàng)業(yè)板市場的無套利均衡，在獲取同等收益時，上述分析中還應(yīng)該假定持有者僅選擇轉(zhuǎn)股，而不是賣出可轉(zhuǎn)換債券。
一個值得關(guān)注的結(jié)論是，當(dāng)r＞i＞ ic×（1-τ）時，盡管可轉(zhuǎn)換債券投資回報率小于創(chuàng)業(yè)資本家的期望收益率，但如果稅盾效應(yīng)能夠抵消可轉(zhuǎn)換債券的利息成本，創(chuàng)業(yè)資本家的價值仍會增加，其上限為轉(zhuǎn)股價格。并且可能發(fā)生部分債轉(zhuǎn)股現(xiàn)象，對總股本產(chǎn)生稀釋作用，直到股票價值等于轉(zhuǎn)股價格為止。
�。�2）如果nE1 m×X×i-m×X×ic×（1-τ）/ r×n ＜ E1/r，即：如果 i＜r，且 i＜ ic×（1-τ），公司股票價格將由于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券而下跌。不過，這兩個不等式中，只有一個會實際發(fā)揮作用。
根據(jù)《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》規(guī)定，在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時，可轉(zhuǎn)換債券的票面利率不得高于同期銀行存款利率。在已公布的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行方案中，可轉(zhuǎn)換債券票面利率一般在0.8%～2.0%之間，而創(chuàng)業(yè)資本家的投資預(yù)期收益率一般都大于5%，因此在實證上，可以認(rèn)為，只要滿足i＜ ic×（1-τ），則 i＜r自然成立。
當(dāng)i＜ ic×（1-τ）時，公司募集資金的投資回報不能抵消公司的利息成本，創(chuàng)業(yè)資本家的價值將減少。在一個理性、有效的市場環(huán)境中，債轉(zhuǎn)股現(xiàn)象將不會發(fā)生。
當(dāng)投資項目大于創(chuàng)業(yè)資本家的預(yù)期收益率時，公司的股票價格將上升，可轉(zhuǎn)換債券持有人因有利可圖，將申請轉(zhuǎn)股，盡管股本稀釋，創(chuàng)業(yè)資本家的財富仍不斷增加，與可轉(zhuǎn)換債券持有人共享新投資項目帶來的收益。現(xiàn)分析如下：
如果i＞r，設(shè)可轉(zhuǎn)換債券全部轉(zhuǎn)股，即α（t）= 1，股票的價格如下：
P0= nE1 m×X×i-［1-α（t）］×m×X×ic×（1-τ）/ r×[m×α（t） n]
= nE1 m×X×i/ r×（m n）
如果（nE1 m×X×i）/（r×n） ＞ E1/r，即：如果i＞r，公司股票價格將由于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券而上揚，與假設(shè)相符。
因此，當(dāng)投資項目的收益率大于股東的預(yù)期收益率時，創(chuàng)業(yè)資本家將從發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券中獲益，并且在理性、有效的市場環(huán)境中，可轉(zhuǎn)換債券持有者將全部實施轉(zhuǎn)股。創(chuàng)業(yè)資本家將投資收益率與期望收益率進(jìn)行對比，在確保創(chuàng)業(yè)資本增值的情況下，創(chuàng)業(yè)資本家就會調(diào)整剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)。
�。ǘ┛赊D(zhuǎn)換債券條款限制對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的作用
由于民營企業(yè)家控制著資金的使用和關(guān)于項目的信息，企業(yè)家的投資努力對創(chuàng)業(yè)資本家來說是不可觀測的和不可證實的，這就使得簽訂完全的狀態(tài)依存契約成為不可能。契約不完全會造成道德風(fēng)險，產(chǎn)生較大的代理成本。因此為控制代理成本，改善公司治理，創(chuàng)業(yè)資本家可通過可轉(zhuǎn)換債券條款上的限制，擁有更多的控制權(quán)。
對企業(yè)投資策略進(jìn)行限制。典型的做法是在一定程度上限制民營企業(yè)成為其他公司的債權(quán)人，另一些做法是通過契約可以在一定程度上限制民營企業(yè)變賣、租賃、轉(zhuǎn)移或處理其資產(chǎn)。也可以對其在資產(chǎn)處理上規(guī)定一個限額，只有在這個限額之內(nèi)，公司所處理的資產(chǎn)本金才可用于購買其他資產(chǎn)或償還部分債務(wù)。這就是說，民營企業(yè)在資產(chǎn)處理方面的原則應(yīng)該限于處理那些價值偏低的資產(chǎn)。這些規(guī)定限制了民營企業(yè)增加投資風(fēng)險的能力，保護(hù)了創(chuàng)業(yè)資本家的利益。
對債券償付模式施加限制。許多債務(wù)契約都規(guī)定了償債基金（sinking fund）條款，要求企業(yè)定期向創(chuàng)業(yè)資本家支付償債基金以確保每期收回特定數(shù)量的債務(wù)。償債基金為補償債權(quán)人在期末由于債券下跌所帶來的損失提供了保障。所以我們完全可以把可轉(zhuǎn)換債券看作是創(chuàng)業(yè)資本家事先約定的接受償付的方式 。從這個意義上說，可轉(zhuǎn)換債券的設(shè)計本身就具有控制民營企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)資本家之間代理成本的功效。
對企業(yè)信息披露施加限制。一些可轉(zhuǎn)換債券契約在公司的信息披露上也作了限制，其在一定程度上加強了債權(quán)人對公司管理層的監(jiān)督，從而控制和降低了創(chuàng)業(yè)資本家與企業(yè)家之間的代理成本。
參考文獻(xiàn)：
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