可轉換債券對創業板市場民企相機治理的作用

可轉換債券對創業板市場民企相機治理的作用

內容摘要：創業板市場上民營企業主要依賴內部治理機制即相機治理機制，而相機治理機制主要通過可轉換債券發揮作用，因此可轉換債券對于創業板市場上民營企業治理結構具有重要作用。主要體現在兩方面：創業資本家通過對可轉換債券投資收益率與期望收益率的對比，將剩余索取權和剩余控制權進行配置；創業資本家可通過可轉換債券條款上的限制，擁有更多的控制權。 　　關鍵詞：相機治理 可轉換債券 投資收益率 條款限制
　　
　　創業企業相機治理的內涵
　　
　　相機治理指公司控制權隨公司績效或經營狀態的變化而發生變動，或者說是動態的公司治理。不管有效公司治理是何種模式，在公司績效惡化或者公司經營狀態的變化直接或間接地影響到了當事人利益的時候，都有一種有效的機制，將公司控制權在各個當事人（所有者、管理者、債權人和員工）之間做出重新安排，以便實現對公司治理結構的重新調整。實現公司相機治理的一個重要手段就是控制權轉移（公司化及股份化改組，收購兼并，代理權競爭，破產清算等）。
　　在不同的投資階段，創業企業所處的狀態不同，從而創業企業所有者是不同的。在創業企業的種子期、設立期甚至成長期，創業企業風險很大，而盈利可能很低，甚至沒有，創業企業家不是主要的剩余索取權和控制權的所有者，股東即創業資本家由于投入了大量的資金，承擔了大量風險，所以是主要的創業企業剩余索取權者和控制權者。而當創業企業進入成熟期后，創業企業的運營機制趨于完善，經營規模逐步擴大，市場競爭力、盈利能力明顯增強，客觀上就將剩余索取權和剩余控制權從股東（創業投資家）向管理者（創業企業家）轉移。
　　相機治理機制類似于日本的主銀行制，在創業企業正常經營時，創業資本家一般不過問創業企業家的日常決策，但如果公司陷入財務危機，創業資本家將中止創業企業家的經營權，由其進行直接的臨時控制。青木昌彥把它稱為“相機治理”，與外部控制模式相對應，這種模式常被稱為內部控制模式。
　　
　　創業板市場上民企治理結構特點
　　
　　（一）創業板市場上民營企業主要依賴內部治理機制
　　創業板市場上民營企業由于企業家和創新項目的資產性質和信息特點，創業企業的逆向選擇問題和道德風險問題特別突出，這對公司治理提出了很高的要求。創業企業一般不具備成熟的競爭性產品市場，經理市場規模有限，資本市場呈現低有效性，因此外部治理機制很難發揮重要作用，只能依靠內部治理機制如董事會、股東會和其他治理安排來激勵和約束企業家。創業資本家相機治理起著重要作用，這也是創業資本家要堅持對企業控制權的原因。
　�。ǘ�）創業資本家的相機治理是民營企業治理的核心
　　通常，創業資本家主要為企業提供管理、財務、市場營銷方面的支持性顧問服務，并通過董事會等機制了解和跟蹤企業經營狀況。只有企業陷入困境，創業資本家才會采取非常措施，調整企業發展策略，對進一步融資實行更苛刻條件，更換管理人員，甚至將企業清算和轉讓等。創業資本家的相機治理起到了抑制企業家機會主義行為、保護投資者的作用；又做到了給企業家以經營自主權、提高企業家創業積極性的作用、實現創業資本家與企業家共同努力提高投資收益的目的。
　　相機治理機制主要通過可轉換債券發揮作用。創業資本家投入創業板市場上民營企業的資本通常采用可轉換債券形式，可轉換債券契約明確分離了收益權（現金流）和控制權，提出多輪融資對企業形成的約束，可轉換債券契約中規定不同方的收益保障優先權的差異性。可轉換債券的換股比例一般與期望收益率相聯系，對企業的剩余控制權與剩余索取權配置隨企業項目投資收益率變化而變化。
　　
　　可轉換債券對于民營企業治理結構的作用
　　
　　可轉換債券可以被看成將發行人的一組權利（債權 期權）與投資人的一組權利相交換的工具，發行人用以交換的權利包括未來公司收益分配權和轉股權等期待權利，投資人用以交換的權利包括當期消費的權利和另一種期權（回售權）。
　�。ㄒ唬┛赊D換債券投資收益率與控制權的變動對企業治理結構的作用
　　持有可轉換債券的創業資本家既是企業的股東又是企業的債權人，享有對公司的剩余索取權和剩余控制權。其最終目的是在企業股票升值時，將股權份額賣給企業家，實現創業資本的完全退出，賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤。因此，分析發行可轉換債券后對創業板市場股票走勢的影響是具有現實意義的。
　　影響創業板市場股票走勢的因素很多，本文僅從基本面中財務因素的角度進行討論。假設公司現有股票n 份，發行m 份可轉換債券，每份票面價值為X，轉股價格為Pc，票面利率為ic，投資年收益率（稅后）為i，α（t）為ｔ時刻轉股數占可轉換債券發行總量的比例，V（ｔ）為ｔ時刻公司價值，債券持有人預期收益為轉股價格溢價。
　　假設發行前公司每年的每股稅后收益為E1，并且在沒有新的投資仍保持E1 不變，則發行前公司每股股票的價值是： P0=E1/r
　　發行可轉換債券后，隨著公司業績的變化以及不同可轉換債券持有者收益預期的不同，在時刻ｔ將有可能有部分或全部可轉換債券轉化為股票，公司股票的價值也將發生變化。假設投資項目每年的收益率相同，仍采用上述股票估值公式：
　　P0=nE1 {m×X×i＇-[1-α（t）]×m×X×ic}×（1-τ）/r×[m×α（t） n]
　　i＇為稅前投資年收益率，化簡后得：
　　P0=nE1 m×X×i-[1-α（t）]×m×X×ic×（1-τ）/r×[m×α（t） n] 　　當投資項目收益小于創業資本家的預期收益率時，如果可轉換債券持有人全部轉股，公司的股票價格將下降。如果全部不轉，對于公司來說，由于大量債務的存在而產生的稅盾效應，對公司的業績下滑產生抵消作用。當稅盾效應所帶來的好處大于投資項目不佳帶來的損失時，創業資本將增值。分析如下：
　　（1）如果i＜r，并且可轉換債券全部不轉 ，即α（t） =0，則公司可轉換債券融資變為債務融資，股票的價格計算如下：
　　P0=nE1 m×X×i-[1-α（t）]×m×X×ic×（1-τ）/ r×[m×α（t） n]
　　=nE1 m×X×i-m×X×ic×（1-τ）/ r×n
　　令nE1 m×X×i-m×X×ic×（1-τ）/ r×n ＞ E1/r
　　解得： i＞ ic×（1-τ）
　　即：如果r＞i＞ ic×（1-τ），公司股票價值將由于發行可轉換債券而增加。
　　 由于股票價值增加，當轉股收益大于債券收益時，可轉換債券持有者將申請轉股，因此上述α（t） =0 的假設不成立，公司將不斷創造新的股票，使總股本不斷增加，公司的每股價值被攤薄，直到轉股收益等于債券收益為止，此時對應的轉股比例計算如下：
　　nE1 m×X×i-［1-α（t）］×m×X×ic×（1-τ）/ r×[m×α（t） n]=Pc
　　解得：
　　α（t）= nE1 m×X×i-m×X×ic×（1-τ）-n×Pc×r / m×Pc×r-m×X×ic×（1-τ）
　　上述計算未考慮可轉換在二級市場流通中通過增值獲取收益的可能性，由于可轉換債券二級市場與創業板市場的無套利均衡，在獲取同等收益時，上述分析中還應該假定持有者僅選擇轉股，而不是賣出可轉換債券。
　　一個值得關注的結論是，當r＞i＞ ic×（1-τ）時，盡管可轉換債券投資回報率小于創業資本家的期望收益率，但如果稅盾效應能夠抵消可轉換債券的利息成本，創業資本家的價值仍會增加，其上限為轉股價格。并且可能發生部分債轉股現象，對總股本產生稀釋作用，直到股票價值等于轉股價格為止。
　　（2）如果nE1 m×X×i-m×X×ic×（1-τ）/ r×n ＜ E1/r，即：如果 i＜r，且 i＜ ic×（1-τ），公司股票價格將由于發行可轉換債券而下跌。不過，這兩個不等式中，只有一個會實際發揮作用。
　　根據《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》規定，在發行可轉換債券時，可轉換債券的票面利率不得高于同期銀行存款利率。在已公布的可轉換債券發行方案中，可轉換債券票面利率一般在0.8%～2.0%之間，而創業資本家的投資預期收益率一般都大于5%，因此在實證上，可以認為，只要滿足i＜ ic×（1-τ），則 i＜r自然成立。
　　當i＜ ic×（1-τ）時，公司募集資金的投資回報不能抵消公司的利息成本，創業資本家的價值將減少。在一個理性、有效的市場環境中，債轉股現象將不會發生。
　　當投資項目大于創業資本家的預期收益率時，公司的股票價格將上升，可轉換債券持有人因有利可圖，將申請轉股，盡管股本稀釋，創業資本家的財富仍不斷增加，與可轉換債券持有人共享新投資項目帶來的收益�，F分析如下：
　　如果i＞r，設可轉換債券全部轉股，即α（t）= 1，股票的價格如下：
　　P0= nE1 m×X×i-［1-α（t）］×m×X×ic×（1-τ）/ r×[m×α（t） n]
　　= nE1 m×X×i/ r×（m n）
　　如果（nE1 m×X×i）/（r×n） ＞ E1/r，即：如果i＞r，公司股票價格將由于發行可轉換債券而上揚，與假設相符。
　　因此，當投資項目的收益率大于股東的預期收益率時，創業資本家將從發行可轉換債券中獲益，并且在理性、有效的市場環境中，可轉換債券持有者將全部實施轉股。創業資本家將投資收益率與期望收益率進行對比，在確保創業資本增值的情況下，創業資本家就會調整剩余控制權和剩余索取權。
　�。ǘ�）可轉換債券條款限制對企業治理結構的作用
　　由于民營企業家控制著資金的使用和關于項目的信息，企業家的投資努力對創業資本家來說是不可觀測的和不可證實的，這就使得簽訂完全的狀態依存契約成為不可能。契約不完全會造成道德風險，產生較大的代理成本。因此為控制代理成本，改善公司治理，創業資本家可通過可轉換債券條款上的限制，擁有更多的控制權。
　　對企業投資策略進行限制。典型的做法是在一定程度上限制民營企業成為其他公司的債權人，另一些做法是通過契約可以在一定程度上限制民營企業變賣、租賃、轉移或處理其資產。也可以對其在資產處理上規定一個限額，只有在這個限額之內，公司所處理的資產本金才可用于購買其他資產或償還部分債務。這就是說，民營企業在資產處理方面的原則應該限于處理那些價值偏低的資產。這些規定限制了民營企業增加投資風險的能力，保護了創業資本家的利益。
　　對債券償付模式施加限制。許多債務契約都規定了償債基金（sinking fund）條款，要求企業定期向創業資本家支付償債基金以確保每期收回特定數量的債務。償債基金為補償債權人在期末由于債券下跌所帶來的損失提供了保障。所以我們完全可以把可轉換債券看作是創業資本家事先約定的接受償付的方式 。從這個意義上說，可轉換債券的設計本身就具有控制民營企業家和創業資本家之間代理成本的功效。
　　對企業信息披露施加限制。一些可轉換債券契約在公司的信息披露上也作了限制，其在一定程度上加強了債權人對公司管理層的監督，從而控制和降低了創業資本家與企業家之間的代理成本。
　　
　　參考文獻：
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