基于上市公司資本結構、管理者利益侵占與公司業績研究

基于上市公司資本結構、管理者利益侵占與公司業績研究

摘要:合理的資本結構對任何一個上市公司來說都是重要的，這不僅因為資本結構對企業的財務風險、經營業績有重大影響，更重要的是資本結構同時影響著企業的治理結構。目前，我國上市公司因為歷史原因，導致資本結構不合理，進而制約了公司治理結構的完善。研究資本結構對管理者利益侵占行為產生顯著的正向影響，這表明負債融資不能抑制管理者的利益侵占行為，資本結構對公司業績的影響是非線性的，存在“倒U型”的相關關系，這一結果支持動態權衡理論，證實了目標資本結構的存在，同時，管理者利益侵占會對公司業績產生顯著的負向影響。文中主要論述了資本結構、管理者利益侵占與公司業績的研究。
　　關鍵詞:上市公司資本結構;管理者利益;公司業績
　　
　　一、 前言
　　
　　管理者利益侵占行為在國內外上市公司普遍存在，只是利益侵占程度各不相同。根據委托代理理論，公司管理者的利益與公司股東及債權人的利益不可能完全一致，最常見的侵占行為是過度的在職消費行為，管理者過度的利益侵占行為會造成企業價值下降。Jensen(1986)指出負債融資可以抑制管理者追求自身的利益最大化的行為，然而，債務融資這一約束作用在我國上市公司是否存在？如果將管理者利益侵占、公司資本結構以及公司業績放在一個系統的框架中，這兩個問題的答案又將如何？國內外學者對債務融資對管理者利益侵占行為是否產生影響的問題研究較少，同時研究管理者利益侵占行為對公司業績影響的文獻相對更少。
　　陳冬華和陳信元(2005)等研究了我國國有企業中薪酬管理者在職消費行為的影響，實證結果表明，我國上市公司中的管理者在職消費行為主要受企業租金、絕對薪酬和企業規模等因素的影響，他們發現負債融資不能有效地約束管理者的在職消費行為。王滿四(2006)研究了負債融資對管理者工資和在職消費的影響，分析表明負債融資加重了管理者的在職消費行為，并且發現在代理成本較高的樣本組中，在職消費對公司業績有負面影響；而在代理成本較低的樣本組中，在職消費與公司業績正向相關。
　　從以上研究成果可以看出，現有文獻在研究資本結構、管理者利益侵占與司業績三者之間的關系問題時，往往將其中之一作為被解釋變量，而其他兩個或其中之一作為解釋變量，建立單方程回歸模型進行獨立研究，參數估計難免有偏和不一致。本文以權衡理論、代理理論以及融資次序理論為依據，將資本結構、管理者利益侵占和公司業績作為系統內生變量，建立聯立方程，采用8年上市公司的數據，運用三階段最小二乘法進行系統估計，以期得出關于資本結構、管理者利益侵占和公司業績相互影響關系的研究結果，從而為我國上市公司的管理實踐提供有益參考。
　　
　　二、資本結構、管理者利益侵占與公司業績理論研究
　　
　　本文將依據權衡理論、代理理論、融資次序理論以及企業租金的思想闡述資本結構、管理者利益侵占與公司業績之間的相互影響關系，并據此作為本文聯立方程模型的理論基礎。
　　1.權衡理論在考慮公司存在財務風險、破產成本和代理成本情況下，闡釋價值與資本結構關系。權衡理論認為，由于企業負債率的上升所帶來風險和相關費用的增加，企業不可能無限制的追求減稅收益（稅收擋板收益）。隨著企業債務的增加，公司陷人財務困境甚至破產的可能性也會隨之增加，相應的破產成本、財務困境成本以及有關負債代理成本都會隨之增加，從而降低了企業價值。因此，資本結構會對企業價值產生一種非線性的影響，即“倒U型”的影響關系，企業存在目標資本結構。
　　2.動態權衡理論是在權衡理論的基礎上建立發展起來的，動態權衡理論認為公司希望其資產負債率位于目標資本結構，但是由于存在“調整成本”，公司實際資本結構調整公司目前資本結構所帶來的利益大于調整成本時，公司會進行主動的調整。基于權衡理論，我們可以把公司當前的資本結構狀態看成是公司主動選擇目標資本結構所產生的一種結果。
　　3.在信息不對稱的基礎上提出融資次序理論。根據融資次序理論，當公司擁有良好的經營業績時，公司更有可能從內部進行融資以滿足其資金的需求，因此，業績優良的公司擁有較低的資產負債率。與權衡理論和動態理論相反，基于融資次序理論，我們可以把公司當前的資本結構，是公司在考慮融資需求的過程中被動產生的一種資本結構狀態。
　　4.綜合權衡理論、動態理論以及融資 次序理論，本文認為公司資本結構與公司業績之間存在著相互影響關系，提出如下假設。
　　假設1：基于權衡理論和動態權衡理論，資本結構對公司業績會產生非線性影響，即“倒U型”的影響關系。
　　假設2：基于融資次序理論，公司業績與資本結構負相關
　　負債融資可以抑制管理者追求自身利益最大化的行為，降低代理成本。其理由是，負債本金和利息的支付可以減少管理者控制的現金，更為重要的是隨著公司債務的增加，不履行到期債務可能性增加，未履行到期債務會損害其聲譽及未來的職業道路，因此增加債務融資可以促進公司管理者減少追求自身利益最大化的行為，如本文所研究的利益侵占行為。然而，這一結論的前提條件是存在健全的債權人保護機制和完善的經理人市場，只有這樣，未履行到期債務才會真正損害到公司管理者的聲譽及其未來的職業道路，對管理者的侵占行為產生有效的約束作用，但中國上市公司還不具備這個前提條件�；�于此，本文提出如下假設：
　　假設3：債務融資不能夠對管理者的利益侵占行為產生約束作用，相反增加了公司管理者可以控制的資源，進而激發了管理者的利益侵占行為，即資本結構的對管理者利益侵占會產生正面影響。
　　同樣，根據委托代理理論，管理者的利益侵占行為將造成嚴重的代理問題，從而造成巨大的代理成本，對本期公司業績產生負面影響。因此本文提出如下假設。
　　假設4:管理者利益侵占行為將對本期公司業績產生負面影響
　　根據企業租金的思想，各要素的產權主體都有權索取企業租金，企業租金就必然要按照某種形式進行分配，公司管理者作為要素的產權主體，自然要求獲得企業租金的一部分，而公司管理者可以通過利益侵占行為獲取企業租金，基于此，本文以上一期公司業績指標衡量企業租金，并提出如下假設：
　　假設5:上一期公司業績會對本期管理者利益侵占行為產生正向影響，即上一期公司業績越好，本期管理者利益侵占行為越嚴重。
　　
　　三、實證分析
　　
　　1.管理者利益侵占方程
　　中國上市公司確實存在費用“粘性”，向下調整費用的速度很慢，這可能是由于低下的管理水平和高昂的管理者代理成本所致�；�于此，我們認為本期的利益侵占程度將受到上一期利益侵占程度影響，因此，選擇滯后一期的利益侵占變量作為該方程的一個解釋變量，期望得到它與被解釋變量之間的正向顯著關系。
　　根據企業租金理論，企業租金會對管理者利益侵占行為產生正向影響，即企業租金越大，管理者的利益侵占行為越嚴重，因此選擇滯后一期的公司業績指標計量企業租金，并假設它與利益侵占變量之間的正向相關關系。
　　鑒于代理理論，當企業規模增大時，管理者手中可以控制的資源增多，他們可以利用這些資源為自己謀求更大的利益，實施更大的利益侵占。因此，本文選取公司規模作為利益侵占行為的解釋變量，并假設公司規模越大，管理者利益行為越嚴重，即二者存在正向相關關系；對于處在高速成長過程中的公司，為了滿足成長的需要，公司勢必會發生較大規模的管理費用支出，由于本文選擇管理費用的相關指標替代利益侵占行為，因此選取衡量公司成長性的指標Tobin，作為利益侵占的解釋變量，并假設二者間存在正向相關關系。根據代理理論，當管理者對公司沒有剩余索取權時，管理者不會約束自身的利益侵占行為，會導致大量的代理成本；而當管理者擁有公司一部分剩余索取權時，即持有公司股份時，管理者會在一定程度上約束自身利益侵占行為。因此本文選取國有股比例作為利益侵占行為的解釋變量，并假設二者存在正向相關關系。 　　此外，公司所處行業是否為受保護行業以及公司的地理位置等因素均會對管理者的利益侵占行為產生影響，故采用虛擬變量衡量這些因素，作為管理者利益侵占方程的解釋變量。
　　2.公司業績方程
　　根據權衡理論以及動態權衡理論，公司資本結構對公司業績會產生非線性影響，即資本結構對公司業績產生“倒U型”的影響關系，為了驗證這種“倒U型”的關系，本文在公司業績方程中，除了選擇資產負債率作為解釋變量，同時選擇資產負債率的平方作為解釋變量，管理者的利益侵占行為將產生嚴重的代理問題，從而造成巨大的代理成本，本文假設管理者利益侵占行為將對公司業績產生負面影響。
　　Ramakrishnan和Thomas（1998）認為，會計盈余的組成部分具有不同的持續性，他們將盈余按持續性分為三類，分別為永久性會計盈余、暫時性會計盈余以及與價格無關的會計盈余。鑒于公司盈余持續性現象，本文選擇滯后一期的公司業績指標作為公司業績方程的一個解釋變量，并假設它與公司當期業績之間存在正向的相關關系。
　　此外，本文認為公司規模、公司成長性、公司股權結構、公司所處行業以及公司的地理位置等因素均會對公司業績產生影響，故將這些因素作為公司業績方程的解釋變量。
　　3.資本結構方程
　　根據融資次序理論，當公司擁有良好的經營業績時，公司更有可能從內部進行融資以滿足其資金的需求，因此，業績優良的公司擁有較低的資產負債率，基于此，本文認為，公司業績會對資本結構產生負向影響。
　　動態權衡理論認為由于存在“調整成本”，并不會將公司的負債率“及時的”調整至目標資本結構。因此本文認為，公司滯后一期的負債率較大時，由于調整成本的存在，當期負債率也將取較大的數值，本文假設二者之間存在正向相關關系。
　　根據以往研究結果，本文選取流動比率、公司規模、公司成長性、資產結構、非債務稅盾、公司股權結構以及公司所處行業等因素作為資本結構方程的解釋變量。
　　4.聯立方程估計結果
　　基于研究的穩健性，本文選擇兩個管理者利益侵占指標—管理費用的自然對數、經行業均值調整的管理費用占資產的比重，兩個公司業績指標——每股收益和主營業務總資產收益率，組合成四個聯立方程，運用三階段最小二乘法對上述聯立方程模型進行了估計�？梢钥闯�，采用不同的利益侵占變量和公司業績變量，結果一致，綜合如下：
　　對于管理者利益侵占方程，資本結構對管理者利益侵占產生顯著的正向影響，這表明，債務融資對管理者的利益侵占行為沒有產生約束作用，相反增加了公司管理者可以控制的資源，進而激發了管理者的利益侵占行為，這與我們的假設一致；滯后一期的利益侵占與本期利益侵占程度產生正向影響，這與我們前面分析相一致；滯后一期的每股收益對利益侵占產生顯著的正向影響，表明上一期公司業績越好，本期管理者進行利用侵占的動機越強，這與企業租金的思想相一致；資本密集對利益侵占產生顯著的負向影響，這與前面的假設不符。此外，我們發現公司成長性、國有股比例對管理者利益侵占產生顯著的正向影響，這與我們分析一致；公司規模對利益侵占產生顯著的負向影響，這與前面的分析不一致；是否受保護行業利益侵占弱于非受保護行業，中西部的上市公司的管理者利益侵占行為弱于東部。
　　對于公司業績方程，負債率與公司業績存在顯著的正相關關系，負債率的平方與公司業績存在顯著負相關關系，這表明，資本結構對公司業績產生明顯的非線性影響，確切地說二者存在“倒U型”關系，這與我們前面的理論分析相一致。管理者利益侵占變量對公司業績產生顯著的負向影響，表明本期利益侵占程度越強導致本期業績下降，這與前面分析一致；上一期公司業績與本期公司業績之間存在顯著的正向相關關系，這一結果符合盈余持續性假說；此外，我們發現公司規模、公司成長性和管理者持股比例對公司業績產生顯著正向影響；流通股比例、第一大股東控制權對公司業績產生顯著負向影響；地域虛擬變量與公司業績均呈現顯著負相關關系，表明位于中西部上市公司的業績低于東部上市公司，這與我國實際情況相符。
　　對于資本結構方程，公司業績對資本結構產生顯著的負向影響，表明當公司擁有良好的經營業績時，公司更有可能從內部進行融資以滿足其資金的需求，這一結果符合融資次序理論，這與以往研究成果相一致；滯后一期的資本結構與本期資本結構之間存在顯著的正相關關系，表明滯后一期的資本結構對本期資本結構會產生影響，這一結果符合動態權衡理論。此外，我們發現，公司規模、公司成長性以及非債務稅盾對資本結構產生顯著正向影響；流通股、流動比例、國有股比例、股權集中度以及資產結構對資本結構產生顯著負向影響。
　　5.穩健性檢驗
　　陳冬華和陳信元(2005)等研究我國國有企業中薪酬管制對管理者在職消費行為的影響時一項中的辦公費，選用報表附注中“支付的其他與經營活動有關的現金流量”、差旅費、業務招待費、通訊費、出國培訓費、董事會費、小車費和會議費來衡量管理者的在職消費行為，通過這些項目，管理者最容易實現利益侵占行為。鑒于此，本文選用“支付的其他與經營活動有關的現金流量”作為管理者利益侵占行為的替代變量，將其引人我們的聯立方程做穩健性檢驗。由于我國自1998年起開始編制現金流量表，因此樣本不包括1997年的樣本，聯立方程估計的結果
　　同樣支持上述結論。
　　
　　四、小結
　　
　　本文依據權衡理論、代理理論、融資次序理論以及企業租金的思想，建立聯立方程對資本結構、管理者利益侵占
　　與公司業績三者之間的相互影響關系進行了實證研究，擴展了以往的研究成果。
　　實證結果表明，資本結構、管理者利益侵占與公司業績三者之間存在相互影響關系。資本結構對管理者利益侵占行為產生顯著的正向影響，這表明負債融資不能抑制管理者的利益侵占行為；資本結構對公司業績的影響是非線性的，存在“倒U型”的影響關系，這一結果支持權衡理論及動態權衡理論。同時，管理者利益侵占會對公司業績產生顯著的負向影響；公司業績對資本結構產生顯著的負向影響，這一結果支持融資次序理論。
　　對于一階滯后系統外生變量，實證結果表明：滯后一期的利益侵占程度將對本期利益侵占程度產生正向影響，這與“費用粘滯”現象相一致；滯后一期的公司業績越好，本期管理者進行利益侵占相一致。滯后一期公司業績與本期公司業績存在顯著正相關關系，這一結果支持盈余持續性假說。滯后一期的資本結構與本期資本結構之間存在顯著的正相關關系，表明滯后一期的資本結構對本期資本結構會產生影響，這一結果符合動態權衡理論。
　　對于其他系統外生變量，本文得到了一些附帶的研究結果，我們發現：資本密集程度對管理者利益侵占產生負向影響；受保護行業的上市公司利益侵占行為弱于非受保護行業；位于中西部的上市公司中的管理者利益侵占行為弱于東部。公司規模、公司成長性對公司業績產生正向影響；流通股比例和第一大股東控制權對公司業績產生負向影響；中西部上市公司的業績低于東部上市公司。公司規模、公司成長性以及非債務稅盾對資本結構產生正向影響；流通股比例、流動比例以及資產結構對資本結構產生負向影響。
　　上述實證結論支持權衡理論、融資次序理論以及企業租金理論，為我們今后在該領域的研究夯實了理論基礎。
　　
　　參考文獻：
　　[1]陳冬華 陳信元 萬華林:國有企業的薪酬管理與在職消費【J】 經濟研究 2005（2）.
　　[2]孫 錚 劉 浩:中國上市公司費用“粘性”行為研究【J】.經濟研究 2004（12）.

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