上市公司關(guān)聯(lián)交易及其對公司價值的影響
引 言 我國資本市場上誠信度的缺失嚴(yán)重影響了資本市場的進(jìn)一步發(fā)展，此種現(xiàn)象的制度根源在于我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的重大缺陷。其中，控股大股東對上市公司和中小投資者利益的侵害是社會各界關(guān)注的重點(diǎn)，關(guān)聯(lián)交易則被看作是大股東進(jìn)行其剝奪行為的常見手段。本文擬從量化的角度來研究我國上市公司的關(guān)聯(lián)交易問題，重點(diǎn)回答以下幾個問題：上市公司的關(guān)聯(lián)交易的總體分布情況如何?什么樣的公司最容易發(fā)生關(guān)聯(lián)交易?這些關(guān)聯(lián)交易對公司市場價值的影響如何?投資者是否能事先預(yù)期到這種影響? 一、相關(guān)文獻(xiàn)回顧和說明 關(guān)聯(lián)交易是指某一公司或其附屬公司與該公司存在直接或間接利害關(guān)系的關(guān)聯(lián)方之間所進(jìn)行的交易。Gordon，Henry， Palia(2004)將關(guān)聯(lián)交易定義為在公司和其關(guān)聯(lián)方之間的復(fù)雜的商業(yè)交易。這個關(guān)聯(lián)方包括：執(zhí)行或者非執(zhí)行董事、主要的大股東或者投資者、子公司或者共擔(dān)風(fēng)險的商業(yè)伙伴，各方的家族成員、公司所擁有的子公司或者所附屬的商業(yè)集團(tuán)等。Cheung， Rau，Stouraitis(2004)在他們的研究中，將關(guān)聯(lián)交易分為3個種類：第一類是可能引起剝奪行為的交易，包括：上市公司和關(guān)聯(lián)方之間的資產(chǎn)收購和銷售、商品服務(wù)的交易、股權(quán)交易、現(xiàn)金支付和借貸等行為；第二類是有可能有利于上市公司的交易(接受現(xiàn)金和關(guān)系津貼)；第三類是出于經(jīng)營戰(zhàn)略所進(jìn)行的交易(接管收購等)。 有關(guān)關(guān)聯(lián)交易對公司價值的影響存在兩個相反的觀點(diǎn)：利益沖突理論和有效交易理論。利益沖突理論認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易使得擁有控制權(quán)的大股東或者管理層的行為難以得到監(jiān)管，當(dāng)公司治理機(jī)制較弱時，關(guān)聯(lián)交易將會十分普遍，公司股票的回報率將會更低。而有效交易理論則認(rèn)為，關(guān)聯(lián)交易減少了交易的搜尋和履約成本，能有效地滿足公司的基本經(jīng)濟(jì)需要。如果關(guān)聯(lián)交易是有效的交易，則無須加強(qiáng)監(jiān)管，關(guān)聯(lián)交易和公司治理強(qiáng)度之間沒有什么關(guān)系，對投資者沒有什么壞的影響。Cheung，Rau， Stouraitis，(2004)以香港的上市公司為樣本，以1998-2000年間上市公司和其控股股東和董事之間的375個關(guān)聯(lián)交易為研究對象，研究了關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生及其對公司價值的影響，結(jié)論證實了在香港市場上“經(jīng)營型隧道行為”的存在，揭露了控股股東對中小股東剝奪的機(jī)制�！ ≡趯嵺`當(dāng)中，關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的范圍和動機(jī)與其所在的經(jīng)濟(jì)體中特定的法律制度密切相關(guān)。跨國公司、母子公司及總分公司中的關(guān)聯(lián)交易主要用于節(jié)約交易成本和合理避稅，而在亞洲的一些家族企業(yè)和國有企業(yè)中，關(guān)聯(lián)交易常被用作在母公司與子公司之間轉(zhuǎn)移利潤或盈余操縱的重要手段。在西方發(fā)達(dá)資本市場中，關(guān)聯(lián)交易也廣泛存在， Gordon，Henry，Palia(2004)在他們的研究樣本中發(fā)現(xiàn)2000、 2001兩年間美國上市公司的關(guān)聯(lián)交易廣泛存在，80%的公司披露出至少涉及到一種關(guān)聯(lián)交易，其中有10%的公司中至少有10個以上的關(guān)聯(lián)交易。 在我國資本市場上關(guān)聯(lián)交易比較盛行，在以往的相關(guān)研究中常見的觀點(diǎn)有：我國上市公司關(guān)聯(lián)交易廣泛存在；關(guān)聯(lián)交易的制度根源是上市公司與其母公司在企業(yè)改制中所形成的企業(yè)集團(tuán)制；關(guān)聯(lián)交易的主要方式有：資產(chǎn)或者股權(quán)交易、產(chǎn)品服務(wù)的購銷行為、債務(wù)重組、擔(dān)保借款等；關(guān)聯(lián)交易中存在的主要問題是：交易對價不等所造成的公司財務(wù)數(shù)據(jù)的失真和對小股東利益的侵害；關(guān)聯(lián)交易的動機(jī)是控股大股東的圈錢和轉(zhuǎn)移利潤的需要等；(高山，2004；錢顏文、姚波、吳政，2004；王宛秋， 2004；林麗、郭桂花，2004)。文獻(xiàn)數(shù)量雖然較多，但基本仍處于對關(guān)聯(lián)交易的現(xiàn)狀描述和對策研究階段，尚未達(dá)到精確量化的理論深度，故本文擬通過實證研究的方法來研究我國上市公司的關(guān)聯(lián)交易問題�！ 《�、對關(guān)聯(lián)交易樣本及其處理的說明 (一)對關(guān)聯(lián)交易的說明 根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》(2001年修訂本)和《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》(2001年修訂本)的規(guī)定，上市公司關(guān)聯(lián)交易是指上市公司及其控股子公司與關(guān)聯(lián)人之間所發(fā)生的轉(zhuǎn)移資源或義務(wù)的事項。上市公司關(guān)聯(lián)交易包括但不限于下列事項：購買或銷售商品、購買或銷售除商品以外的其他資產(chǎn)、提供或接受勞務(wù)、代理、租賃、提供資金(包括現(xiàn)金或?qū)嵨镄问?、擔(dān)保、管理方面的合同、研究與開發(fā)項目的轉(zhuǎn)移、許可協(xié)議、贈與、債務(wù)重組、非貨幣性交易、關(guān)聯(lián)雙方共同投資、交易所認(rèn)為應(yīng)當(dāng)屬于關(guān)聯(lián)交易的其他事項�！ ⊥ㄟ^對上市公司公開信息披露情況的考察，發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易的披露有兩種形式：年報和臨時公告。一些重大關(guān)聯(lián)交易要求在達(dá)成協(xié)議后的幾日即以臨時公告的形式予以披露，但是還有相當(dāng)一部分關(guān)聯(lián)交易(如：300萬元以下小額交易、持續(xù)性供銷、服務(wù)合同、關(guān)聯(lián)方的資金往來情況等)在公司年報中才能得到全面的披露，常見于年報中的董事會報告、監(jiān)事會報告和重大事項說明部分�！ 年P(guān)聯(lián)交易的實際發(fā)生之日起，市場早已獲得相關(guān)信息并作出反應(yīng)，所以年報中所披露的關(guān)聯(lián)交易信息具有時滯性。為了保證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文研究的關(guān)聯(lián)交易是指臨時公告中所披露的重大交易事項，并非所有的關(guān)聯(lián)交易。根據(jù)關(guān)聯(lián)交易的性質(zhì)以及事件的發(fā)生頻率，本文對關(guān)聯(lián)交易的分類如下：第一類：購買母公司的股權(quán)或者資產(chǎn)；第二類：出售資產(chǎn)給母公司；第三類：與母公司進(jìn)行資產(chǎn)置換；第四類：和母公司之間有商品、服務(wù)、租賃、委托管理、資金往來等行為；第五類：與子公司及其他關(guān)聯(lián)方之間的交易。此處的關(guān)聯(lián)方是指與上市公司沒有股權(quán)從屬關(guān)系，但與公司的董事、高管層人員有重疊現(xiàn)象或者有親屬關(guān)系�！ �(二)樣本選取和數(shù)據(jù)采源 1.關(guān)聯(lián)交易事件的選取 由于工作量的關(guān)系，本文僅選取上海股票交易市場上的`全部上市公司為樣本，考慮到數(shù)據(jù)的最新性和可得性，選取的時間窗口為2004年會計年度，即考察樣本公司在2004年會計年度內(nèi)發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的情況�！ ≡诰唧w的處理當(dāng)中，考慮到財務(wù)結(jié)構(gòu)的不同，刪去了7家金融類公司樣本。由于風(fēng)險系數(shù)擬合中涉及到公司在2003年6月以后的交易數(shù)據(jù)，考慮到數(shù)據(jù)的可得性，刪去了在2003年6月份以后上市的公司。最后一些缺乏部分?jǐn)?shù)據(jù)的公司也不能計入樣本集內(nèi)，所以最后確定的公司樣本共有680個，其中有效的關(guān)聯(lián)交易的事件為136次。 2.數(shù)據(jù)的來源和處理 關(guān)聯(lián)交易臨時公告的內(nèi)容和日期均來自于上海證券交易所網(wǎng)頁中有關(guān)上市公司的公告資料部分，同一家上市公司在研究期內(nèi)多次發(fā)生關(guān)聯(lián)交易時，計人不同的關(guān)聯(lián)交易事件樣本。在公司的關(guān)聯(lián)交易影響因素的研究中，公司財務(wù)和治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的時間點(diǎn)為2003年末的數(shù)據(jù)。上市公司的交易數(shù)據(jù)、公司財務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)均來自“國泰安”數(shù)據(jù)庫，所有的數(shù)據(jù)處理和運(yùn)算過程均是采用SPSS統(tǒng)計軟件來完成的�！ �3.研究方法簡述 這部分將采用事件研究法，即以重大關(guān)聯(lián)交易的消息宣布日作為基準(zhǔn)日，利用市場模型法 (超額收益率法)來計算公司股價在此前后的超額收益率情況，以此來分析關(guān)聯(lián)交易對公司股價的影響。市場模型法在以往的文獻(xiàn)中已有較多地介紹，故本文在此不再贅述其具體的計算原理。 在研究模型中有關(guān)參數(shù)的選擇如下：在擬合股票風(fēng)險系數(shù) B時所采用的“潔凈期”為關(guān)聯(lián)交易發(fā)生日的前半年，即t= {-180，-1}，無風(fēng)險資產(chǎn)回報率選用2002年發(fā)行的五年期國債的回報率，即年利率為2.74%，折算成日回報率為0.0076%，月回報率為0.2283%。為了全面考察關(guān)聯(lián)交易對公司價值的影響，分別采用短期和長期研究法。在短期研究中，研究的是日超額收益率，時間窗口為day=(-10，10)；而在長期研究中，計算的是月超額收益率，時間窗口為month=(-6，6)。在涉及到市場收益率時是利用上證綜指數(shù)來進(jìn)行計算的。 三、實證結(jié)果及分析 (一)關(guān)聯(lián)交易的描述統(tǒng)計 為了對樣本公司的關(guān)聯(lián)交易情況及公司特征進(jìn)行一個總體的了解，本文針對不同的樣本組合進(jìn)行一個總體描述性分析，各項指標(biāo)的均值結(jié)果如表1所示�！ 谋�1中可以看出，所研究的樣本公司一共有680家，其中發(fā)生重大關(guān)聯(lián)交易的公司共有 136家，比率為20%。如果考慮到?jīng)]有計人統(tǒng)計的大量中小型關(guān)聯(lián)交易，還有那些因為數(shù)據(jù)缺乏而舍棄的樣本，發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的公司比率應(yīng)遠(yuǎn)大于20%。而在上述149個關(guān)聯(lián)交易事件中共有137個是與母公司所進(jìn)行的交易，占總關(guān)聯(lián)交易的 91.95%。由此可知，我國上市公司中的關(guān)聯(lián)交易是廣泛存在的，并且主要是與其母公司所進(jìn)行的關(guān)聯(lián)交易。 就關(guān)聯(lián)交易的類型來看，第 1組(購買母公司資產(chǎn))的交易次數(shù)最多，這些樣本公司普遍規(guī)模較大，第一大股東持股比率較高；其次是第4組(和母公司進(jìn)行商品和服務(wù)購銷交易、租賃、委托管理、資金往來等行為)中的交易次數(shù)較多，其他三組(出售資產(chǎn)給母公司、和母公司進(jìn)行資產(chǎn)置換、與子公司或其他關(guān)聯(lián)方進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易)中的關(guān)聯(lián)交易次數(shù)相對較少�！ 陌l(fā)生關(guān)聯(lián)交易的公司特征來看：那些規(guī)模大、第一大股東持股比率較高的公司比較容易發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，這說明“一股獨(dú)大”為大股東進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易提供了可能性；外部董事比例的多少對關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生頻率影響不大，說明外部董事在公司治理結(jié)構(gòu)中的作用是很有限的；和母公司進(jìn)行資產(chǎn)置換的多是一些業(yè)績較好的公司，說明此種關(guān)聯(lián)交易可能是母公司進(jìn)行資產(chǎn)輸出的手段之一�！ �(二)關(guān)聯(lián)交易的短期市場反應(yīng)研究 本文利用市場模型法(超額收益率法)計算了上述5個樣本組在關(guān)聯(lián)交易日宣布日的前后 10天內(nèi)的累計超額收益率，并進(jìn)行了顯著性檢驗，結(jié)果如表2所示。顯著性檢驗是以樣本公司的實際日收益率和擬合日收益率作為配對組，利用Wilcoxon符號秩檢驗來進(jìn)行的。 由表2可知：就第1組(購買母公司資產(chǎn))來看，該組樣本公司在交易公布前后10天內(nèi)的累計超額收益率均為負(fù)，而且具有較高的統(tǒng)計顯著性；就第2組 (出售資產(chǎn)給母公司)來看，除了關(guān)聯(lián)交易股價表現(xiàn)平穩(wěn)，累計超額收益率并不顯著；就第3組(和母公司進(jìn)行資產(chǎn)置換)來看，在交易公布日的前后10天內(nèi)都產(chǎn)生了顯著的負(fù)累計超額收益率，而且數(shù)值較大。就第4組(和母公司進(jìn)行商品和服務(wù)購銷交易、租賃、委托管理、資金往來等行為)來看，在10日內(nèi)沒有產(chǎn)生顯著的累計超額收益率。就第5組 (與子公司或其他關(guān)聯(lián)方進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易)來看，在交易公布日的前10天產(chǎn)生了顯著的正的累計超額收益率，后10天表現(xiàn)出了負(fù)的累計超額收益率，且幅度和統(tǒng)計顯著性都較高。 (三)關(guān)聯(lián)交易的長期市場反應(yīng)研究 與上述的短期研究相類似，進(jìn)一步計算出上述5個樣本組在關(guān)聯(lián)交易日宣布日的前后6個月內(nèi)的累計超額收益率，并進(jìn)行了顯著性檢驗，結(jié)果如表3所示。顯著性檢驗是以樣本公司的實際月收益率和擬合月收益率作為配對組，利用Wilcoxon符號秩檢驗來進(jìn)行的。【上市公司關(guān)聯(lián)交易及其對公司價值的影響】相關(guān)文章：
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