上市公司關聯交易及其對公司價值的影響

上市公司關聯交易及其對公司價值的影響

引 言 　　我國資本市場上誠信度的缺失嚴重影響了資本市場的進一步發展，此種現象的制度根源在于我國上市公司治理結構的重大缺陷。其中，控股大股東對上市公司和中小投資者利益的侵害是社會各界關注的重點，關聯交易則被看作是大股東進行其剝奪行為的常見手段。本文擬從量化的角度來研究我國上市公司的關聯交易問題，重點回答以下幾個問題：上市公司的關聯交易的總體分布情況如何?什么樣的公司最容易發生關聯交易?這些關聯交易對公司市場價值的影響如何?投資者是否能事先預期到這種影響?　　一、相關文獻回顧和說明　　關聯交易是指某一公司或其附屬公司與該公司存在直接或間接利害關系的關聯方之間所進行的交易。Gordon，Henry， Palia(2004)將關聯交易定義為在公司和其關聯方之間的復雜的商業交易。這個關聯方包括：執行或者非執行董事、主要的大股東或者投資者、子公司或者共擔風險的商業伙伴，各方的家族成員、公司所擁有的子公司或者所附屬的商業集團等。Cheung， Rau，Stouraitis(2004)在他們的研究中，將關聯交易分為3個種類：第一類是可能引起剝奪行為的交易，包括：上市公司和關聯方之間的資產收購和銷售、商品服務的交易、股權交易、現金支付和借貸等行為；第二類是有可能有利于上市公司的交易(接受現金和關系津貼)；第三類是出于經營戰略所進行的交易(接管收購等)。　　有關關聯交易對公司價值的影響存在兩個相反的觀點：利益沖突理論和有效交易理論。利益沖突理論認為關聯交易使得擁有控制權的大股東或者管理層的行為難以得到監管，當公司治理機制較弱時，關聯交易將會十分普遍，公司股票的回報率將會更低。而有效交易理論則認為，關聯交易減少了交易的搜尋和履約成本，能有效地滿足公司的基本經濟需要。如果關聯交易是有效的交易，則無須加強監管，關聯交易和公司治理強度之間沒有什么關系，對投資者沒有什么壞的影響。Cheung，Rau， Stouraitis，(2004)以香港的上市公司為樣本，以1998-2000年間上市公司和其控股股東和董事之間的375個關聯交易為研究對象，研究了關聯交易的發生及其對公司價值的影響，結論證實了在香港市場上“經營型隧道行為”的存在，揭露了控股股東對中小股東剝奪的機制。　　在實踐當中，關聯交易發生的范圍和動機與其所在的經濟體中特定的法律制度密切相關。跨國公司、母子公司及總分公司中的關聯交易主要用于節約交易成本和合理避稅，而在亞洲的一些家族企業和國有企業中，關聯交易常被用作在母公司與子公司之間轉移利潤或盈余操縱的重要手段。在西方發達資本市場中，關聯交易也廣泛存在， Gordon，Henry，Palia(2004)在他們的研究樣本中發現2000、 2001兩年間美國上市公司的關聯交易廣泛存在，80%的公司披露出至少涉及到一種關聯交易，其中有10%的公司中至少有10個以上的關聯交易。　　在我國資本市場上關聯交易比較盛行，在以往的相關研究中常見的觀點有：我國上市公司關聯交易廣泛存在；關聯交易的制度根源是上市公司與其母公司在企業改制中所形成的企業集團制；關聯交易的主要方式有：資產或者股權交易、產品服務的購銷行為、債務重組、擔保借款等；關聯交易中存在的主要問題是：交易對價不等所造成的公司財務數據的失真和對小股東利益的侵害；關聯交易的動機是控股大股東的圈錢和轉移利潤的需要等；(高山，2004；錢顏文、姚波、吳政，2004；王宛秋， 2004；林麗、郭桂花，2004)。文獻數量雖然較多，但基本仍處于對關聯交易的現狀描述和對策研究階段，尚未達到精確量化的理論深度，故本文擬通過實證研究的方法來研究我國上市公司的關聯交易問題。　　二、對關聯交易樣本及其處理的說明　　(一)對關聯交易的說明　　根據《上海證券交易所股票上市規則》(2001年修訂本)和《深圳證券交易所股票上市規則》(2001年修訂本)的規定，上市公司關聯交易是指上市公司及其控股子公司與關聯人之間所發生的轉移資源或義務的事項。上市公司關聯交易包括但不限于下列事項：購買或銷售商品、購買或銷售除商品以外的其他資產、提供或接受勞務、代理、租賃、提供資金(包括現金或實物形式)、擔保、管理方面的合同、研究與開發項目的轉移、許可協議、贈與、債務重組、非貨幣性交易、關聯雙方共同投資、交易所認為應當屬于關聯交易的其他事項。　　通過對上市公司公開信息披露情況的考察，發現關聯交易的披露有兩種形式：年報和臨時公告。一些重大關聯交易要求在達成協議后的幾日即以臨時公告的形式予以披露，但是還有相當一部分關聯交易(如：300萬元以下小額交易、持續性供銷、服務合同、關聯方的資金往來情況等)在公司年報中才能得到全面的披露，常見于年報中的董事會報告、監事會報告和重大事項說明部分。　　從關聯交易的實際發生之日起，市場早已獲得相關信息并作出反應，所以年報中所披露的關聯交易信息具有時滯性。為了保證研究結果的準確性，本文研究的關聯交易是指臨時公告中所披露的重大交易事項，并非所有的關聯交易。根據關聯交易的性質以及事件的發生頻率，本文對關聯交易的分類如下：第一類：購買母公司的股權或者資產；第二類：出售資產給母公司；第三類：與母公司進行資產置換；第四類：和母公司之間有商品、服務、租賃、委托管理、資金往來等行為；第五類：與子公司及其他關聯方之間的交易。此處的關聯方是指與上市公司沒有股權從屬關系，但與公司的董事、高管層人員有重疊現象或者有親屬關系。　　(二)樣本選取和數據采源　　1.關聯交易事件的選取　　由于工作量的關系，本文僅選取上海股票交易市場上的全部上市公司為樣本，考慮到數據的最新性和可得性，選取的時間窗口為2004年會計年度，即考察樣本公司在2004年會計年度內發生關聯交易的情況。　　在具體的處理當中，考慮到財務結構的不同，刪去了7家金融類公司樣本。由于風險系數擬合中涉及到公司在2003年6月以后的交易數據，考慮到數據的可得性，刪去了在2003年6月份以后上市的公司。最后一些缺乏部分數據的公司也不能計入樣本集內，所以最后確定的公司樣本共有680個，其中有效的關聯交易的事件為136次。　　2.數據的來源和處理　　關聯交易臨時公告的內容和日期均來自于上海證券交易所網頁中有關上市公司的公告資料部分，同一家上市公司在研究期內多次發生關聯交易時，計人不同的關聯交易事件樣本。在公司的關聯交易影響因素的研究中，公司財務和治理結構數據的時間點為2003年末的數據。上市公司的交易數據、公司財務數據、公司治理數據均來自“國泰安”數據庫，所有的數據處理和運算過程均是采用SPSS統計軟件來完成的。　　3.研究方法簡述　　這部分將采用事件研究法，即以重大關聯交易的消息宣布日作為基準日，利用市場模型法 (超額收益率法)來計算公司股價在此前后的超額收益率情況，以此來分析關聯交易對公司股價的影響。市場模型法在以往的文獻中已有較多地介紹，故本文在此不再贅述其具體的計算原理。　　在研究模型中有關參數的選擇如下：在擬合股票風險系數 B時所采用的“潔凈期”為關聯交易發生日的前半年，即t= {-180，-1}，無風險資產回報率選用2002年發行的五年期國債的回報率，即年利率為2.74%，折算成日回報率為0.0076%，月回報率為0.2283%。為了全面考察關聯交易對公司價值的影響，分別采用短期和長期研究法。在短期研究中，研究的是日超額收益率，時間窗口為day=(-10，10)；而在長期研究中，計算的是月超額收益率，時間窗口為month=(-6，6)。在涉及到市場收益率時是利用上證綜指數來進行計算的。　　三、實證結果及分析　　(一)關聯交易的描述統計　　為了對樣本公司的關聯交易情況及公司特征進行一個總體的了解，本文針對不同的樣本組合進行一個總體描述性分析，各項指標的均值結果如表1所示。　　從表1中可以看出，所研究的樣本公司一共有680家，其中發生重大關聯交易的公司共有 136家，比率為20%。如果考慮到沒有計人統計的大量中小型關聯交易，還有那些因為數據缺乏而舍棄的樣本，發生關聯交易的公司比率應遠大于20%。而在上述149個關聯交易事件中共有137個是與母公司所進行的交易，占總關聯交易的 91.95%。由此可知，我國上市公司中的關聯交易是廣泛存在的，并且主要是與其母公司所進行的關聯交易。 　　就關聯交易的類型來看，第 1組(購買母公司資產)的交易次數最多，這些樣本公司普遍規模較大，第一大股東持股比率較高；其次是第4組(和母公司進行商品和服務購銷交易、租賃、委托管理、資金往來等行為)中的交易次數較多，其他三組(出售資產給母公司、和母公司進行資產置換、與子公司或其他關聯方進行關聯交易)中的關聯交易次數相對較少。　　從發生關聯交易的公司特征來看：那些規模大、第一大股東持股比率較高的公司比較容易發生關聯交易，這說明“一股獨大”為大股東進行關聯交易提供了可能性；外部董事比例的多少對關聯交易的發生頻率影響不大，說明外部董事在公司治理結構中的作用是很有限的；和母公司進行資產置換的多是一些業績較好的公司，說明此種關聯交易可能是母公司進行資產輸出的手段之一。　　(二)關聯交易的短期市場反應研究　　本文利用市場模型法(超額收益率法)計算了上述5個樣本組在關聯交易日宣布日的前后 10天內的累計超額收益率，并進行了顯著性檢驗，結果如表2所示。顯著性檢驗是以樣本公司的實際日收益率和擬合日收益率作為配對組，利用Wilcoxon符號秩檢驗來進行的。　　由表2可知：就第1組(購買母公司資產)來看，該組樣本公司在交易公布前后10天內的累計超額收益率均為負，而且具有較高的統計顯著性；就第2組 (出售資產給母公司)來看，除了關聯交易股價表現平穩，累計超額收益率并不顯著；就第3組(和母公司進行資產置換)來看，在交易公布日的前后10天內都產生了顯著的負累計超額收益率，而且數值較大。就第4組(和母公司進行商品和服務購銷交易、租賃、委托管理、資金往來等行為)來看，在10日內沒有產生顯著的累計超額收益率。就第5組 (與子公司或其他關聯方進行關聯交易)來看，在交易公布日的前10天產生了顯著的正的累計超額收益率，后10天表現出了負的累計超額收益率，且幅度和統計顯著性都較高。　　(三)關聯交易的長期市場反應研究　　與上述的短期研究相類似，進一步計算出上述5個樣本組在關聯交易日宣布日的前后6個月內的累計超額收益率，并進行了顯著性檢驗，結果如表3所示。顯著性檢驗是以樣本公司的實際月收益率和擬合月收益率作為配對組，利用Wilcoxon符號秩檢驗來進行的。

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