經營者股權激勵的本質及其啟示

經營者股權激勵的本質及其啟示

現代企業理論以為，企業是一個契約集，是個人之間交易產權的一種方式，是一個人力資本與非人力資本的特別合約（周其仁1996）。
物權是指法律賦予某人擁有某物的排他性權利，只是物的法律意義上的回屬標志，側重所有者擁有物的狀態描述；產權是指物進進實際的經濟活動后所引發人與人間的利益關系的界定，側重經濟活動中人的行為，這一界定可能是明確指出的（如法律中規定），也可能是隱含的（如道德、風俗中體現）。依據契約的精神，產權是以物權為基礎，但不是支配物的權利，而是支配有價值利益的權利，產權的行使應以自由運作為基礎，會受到社會制度約束、個人理性約束和其他利益主體反應的約束。
作為企業契約締結人的人力資本和非人力資本的所有者都以自己的物權為基礎，都是獨立同等的產權主體，都有義務共同負擔契約不完備所帶來的風險；同時都有權利分享企業所有權，獲得企業的剩余索取權和剩余控制權。
從應然權利角度出發，各產權主體分享企業的所有權是企業內生的特征，所以作為人力資本所有者的經營者持有企業股份具有一定的法理基礎。對人力資本的重視是市場經濟發展到一定階段是的內在制度的要求，2006年3月1日起開始執行的《國有控股上市公司（境外）實施股權激勵試行辦法》以法律形式將經營者持股的應然權利加以了肯定，并使之法律化，制度化。
傳統觀點以為，經營者為股東勞動，經營者的目標應服從股東的目標，股東在向經營者支付薪酬后，股東擁有完全剩余索取權，俗稱“資本雇傭勞動”。
恰如孟子所說“無恒產者無恒心”，在當前“強所有者，弱所有者”情況下，讓沒有剩余索取權的經營者行使剩余控制權，他就會濫用這種權利以謀取私利，進行“逆向選擇”和“道德風險”。企業治理結構的效率體現在剩余索取權與剩余控制權的對稱性（Milgrom and Roberts ，1992）。
由于經營者的行為難以觀察，經營者行為的績效也難以正確量化，致使所有者對經營者的監視本錢加大；同時經營者的人力資本總是具有自然的唯一無二的所有權，總是自發地尋求實現自我的市場，總是以知識、能力、技巧或努力等無形的形式存在于某一特定的個人中，具有“不可擠榨”性（周其仁1995），人力資本的產權權利一旦受損，其資產可以立即貶值或蕩然無存，所以不能忽視對經營者的激勵。
Grossman，Hart （1986）的新產權理論表明，契約與產權是不同層面上的兩個題目。凡是可以判定的行為，可以明晰定義的行為與績效，應當以契約的方式來解決；凡是事前難以定義清楚的行為，就應用產權加以解決。
為了使股東利益與經營者利益更加一致，可由經營者分享企業的一部分所有權，將外部題目“內部化”。產權是信用的基礎，孟德斯鳩“產權是道德之神”，只有保護了產權，才有樹立信譽的信心，減少“逆向選擇”和“道德風險”。
經營者對企業的產權不僅要明晰，而且要進行公道配置，經營者持股的實然權利配置過程是不同產權主體間的一個長期的動態博弈過程，配置的結果取決于企業內部各博弈主體的談判力和該博弈所處的外部制度環境。
在現代企業契約中，作為經營者與股東及企業的所有權進行著長期的博弈，這種博弈可用Rubinstein(1982)的輪流叫價模型加以描述：假設參與人1是股東，參與人2時經營者，股東和經營者各只有一人，要分享企業的。參與人1先叫價，提出有利自己的分配比例，分給自己x1，參與人2選擇接受或拒盡。如參與人2選擇接受，則博弈結束；如參與人2選擇拒盡，則參與人2還價，提出有利自己的分配比例,分給自己x2,。如參與人1選擇接受，則博弈到此結束；如參與人1選擇拒盡，則參與人1再出價。如此往復到無窮次，所以這是一個無窮期的完美信息博弈。
假設參與人1和2的貼現因子分別是δ1 和δ2 ，博弈在t 期結束，t是參與人i的出價階段，參與人1的支付貼現值“Л=δ1t-1x1 ” ,參與人2的支付貼現值“Л=δ2t-1（1-x1）”，那么該博弈中唯一的子博弈納什均衡結果是：
x1*=（1-δ2）/（1-δ1 δ2）
x2*=δ2 （1-δ1）/（1-δ1 δ2）
通過以上分析可知：
第一，經營者薪酬由過往簡單的“合同性收進”的支薪制發展為現在復雜的“含有產權激勵”的分享制，是一個歷史的過程。在過往，由于社會物質財富積累的不足，非人力資本相對稀缺，擁有非人力資本的股東向市場顯示著自己的實力，依據信號顯示原理（張維迎1995），更具有談判力，在企業的契約談判占據主動地位；同時人力資本由于缺乏有效的信號顯示機制而受市場逆向選擇的困擾，完全處于被動地位。所以，股東對此一切一覽無余，利用反向回納，充分利用先動上風，在博弈的第一階段就結束博弈，獲得全部所有權；經營者只獲得固定的“合同性收進”。
隨著時間的推移，企業規模的不斷擴大和經營治理的日益專業化，經營者專業的治理才能對企業發展至關重要，相對稀缺性越來越突出，人力資本投資愈來愈具有專用性，在企業契約中越來越具有談判力；相反，金融市場的發展使非人力資本的供給變得相對充裕，良好的流通性反而使其越來越具有更多的通用性。初始合約并非是穩態的，隨著股東與經營者間的談判力對比變化，理性的股東開始尊重和承認經營者產權權益，經營者將獲得企業的一部分的所有權。依據信號顯示理論，要加強我國資本市場的建設和經理人市場的建設，以便加強市場的定價作用。
第二，博弈的均衡結果是參與人貼現因子δ1 、δ2的函數。從縱向看，同一企業的所有權配置是一個動態過程；從橫向看，同一時期不同企業所有權配置可能存在差異。所以，一方面，經營者薪酬制度實質上也是一個動態過程，所以在實施股權激勵的過程中，要與時俱進，不可僵化，在當前知識經濟時代，應本著尊重知識，尊重人才，重視人力資本所有者的要求，逐步實施股權激勵，創建經營者與股東的***、共進氛圍；另一方面，在實施股權激勵的過程中，要堅持實事求是，具體題目具體分析，不可“一刀切”、“一哄而上”，要綜合考慮企業所處的行業、規模、企業所處生命周期階段，及股東、經營者的風險態度等主要因素，科學決定各企業的經營者的持股規模。
第三，這個博弈是股東與經營者間的“獨立博弈”。其一，博弈本身要求博弈雙方都是理性的，但我國當前國有企業所有者“虛位”現象是一個不容忽視的題目，所以要結合國有企業的戰略性改組，實現所有者“實位化”，進一步加強其在產權博弈中的“理性”；其二，“獨立博弈”的要求真正實現博弈主體間的“獨立”，在“強治理者，弱所有者”時代，輕易出現對“獨立博弈”的偏離，使經營者持股不但沒有緩解代理題目，反而成為代理題目的一部分，所以要建立健全經營者市場；其三，任何博弈都處在一定的制度環境下，所以要加強產權制度建設和改革，確保股東和經營者都以獨立同等的身份參與產權博弈，較好實現公平與效率，由于任何人為干涉只會增加交易本錢。
目前，完善我國現代企業經營者薪酬制度主要是改善企業的外部市場環境，具體而言：
一是實行國有企業戰略調整，完善上市公司控制權市場競爭機制，實現所有者的“實位化”。要在打破國有股“一股獨大”、實現國有法人股的“全流通”的條件下，引進戰略投資者，推行委托投票制度、累積投票制度保障廣大中小股東在股東大會上的同等權利，實現股權結構的多“極” 化相對集中，促進所有者的“實位化”，從而遏制“內部人控制”現象。這樣，優化的出資結構是改善國有企業公司治理的條件，也為公司所有者遴選德才兼備的經營者提供了動力，促進經營者勤勉盡責，遏制“逆向選擇”，降低代理本錢。
二是盡快建完善的經營者市場，形成良性的經營者產生機制。市場競爭不僅成就成功企業，同時也鑄造優秀的經營者。在我國社會主義市場經濟條件下，市場是資源配置的基礎，可通過市場優化配置經營者資源，實現企業的經營者由過往的行政任命轉變為經營者職業市場的配置，實現政企分開，促進經營者市場的職業化、協會化，建立行業自律機制，促進經營者在薪酬契約談判中獨立地位，更好維護自身利益。通過優越劣汰的經營者市場，不僅能提升經營者的總體素質，而且有助于股東對經營者的定價，在一定程度上可遏制“逆向選擇”，從而降低公司的代理本錢。
三是盡快完善我國的資本市場。只有完善資本市場，充分發揮其信號顯示功能，才能更好的實現對人力資本的激勵和約束。股權激勵作為解決委托代理題目的重要手段之一，離不開一個完善的股票市場。運作良好的股票市場不僅僅為人力資本的激勵和約束得提供了重要工具，也為檢驗公司業績提供了重要的客觀手段。只有業績檢測標準具有客觀性，股權、期權等激勵機制才能在經營者和投資者之間傳遞出對稱信息，從而可調整經營者的認知和行為偏差，并充分調動其人力資本，最大限度地提升公司業績。

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