上市公司股權分裂問題的產權本質

上市公司股權分裂問題的產權本質

一、引言　　股市上，股權“分置”與股權“分裂”，一褒一貶，同義反復。在中國過去的股市中，股權“分置”功不可沒。但是在中國股市的進一步發展中，股權“分裂”似乎成了中國股市所有的根源。為什么國有股估值普遍較低？為什么普通股估值普通較高？為什么“國有股減持并流通”，將導致國有股估值提升，普通股估值卻大幅度下降？筆者試用制度學的產權和理論，對這幾個問題進行深入剖析。筆者認為，國有股與普通股并不“同權”，就不“同股”，也沒有必要“同利”。筆者進一步認為，國有控股上市公司普遍不高的治理績效本身就反映了“國有股流通決策權”比較“值錢”，這一決策權比較“值錢”也體現了其歸屬國有股東，還是普通股東的重要，盡管事實上國有股和普通股，上是按照普通股東享有“國有股流通決策權”來估值�！　∮捎诜ㄈ斯膳c國有股性質相近，為了討論的方便，這里只國有股。　　二、股權及其價值　　經濟學上有一個結論，企業產權是狀態依存權。對于一個上市公司來說，在正常經營狀態下，企業產權等同于股權，它包含剩余收益權和剩余控制權。筆者認為，剩余控制權與剩余索取權之間天然存在一一對應關系。業界有人認為，在企業里存在剩余控制權與剩余索取權不對應的情況，中國的國有企業就是一個典型，在中國傳統意義的國有企業里，企業家憑投入人力資本所擁有的剩余索取權較低，但卻有很高的剩余控制權回報（周其仁，《真實世界的經濟學》），如在職消費、關聯交易、惡意擔保、虛假信息等。筆者認為，剩余控制權回報，也是一種剩余，它是事實上的剩余，雖然不按照名義上的剩余——利潤來核算，但是它按照剩余來分配，它符合剩余的定義。剩余是什么？經濟學意義上，剩余是由于企業作為一組合約的不完全性產生的固定回報以外的回報。這么看來，包括在中國傳統意義上的國有企業里的剩余控制權與剩余索取權之間事實上仍然存在一一對應關系�！　∈聦嵣系倪@種對應關系動態地表現為，有什么樣的剩余控制權就會有什么樣的剩余索取權，剩余索取權的質量，反映剩余控制權的。在企業產權的意義上，剩余控制權的設置是為了保障剩余索取權的實現。從數量看是同樣的剩余收益，但是，剩余索取權的質量卻大不相同。這種不同，表現的是較強的剩余控制權，剩余索取權的質量高，同樣數量的剩余收益暴露在風險中的敞口小，反之則反之。換句話說，剩余索取權，是由剩余收益和風險敞口兩個因素決定的，剩余控制權的存在正是為了規避風險�！　∵M而，筆者認為，股票的定價水平取決于股權中剩余索取權的內容，最終取決于剩余控制權的內容。資產的價值，更準確說是產權的價值，是一系列收益的貼現（費雪）。相應地，企業的價值或企業產權的價值，或者進而說股票的價值或股權的價值，是一系列剩余收益的貼現。由于剩余收益權與剩余控制權從來是一一對應關系，所以，完全可以說就是股權中剩余控制權的內容決定了股票的定價水平。國有股也不例外。這里所說的股權內容是指事實意義上的，而不僅僅是意義上的（周其仁）。　　三、股權“分裂”下，兩種股權的剩余控制權內容及其價值　　股權中的剩余控制權主要包括“用手”投票權——決策權，和“用腳”投票權——流通權，中國股市也決不例外。先看國有控股上市公司的決策權。這是公共物品，它由控股股東來掌握，但由其決策行為產生的治理績效，卻涉及所有的股東。由于公有制的固有缺陷，大部分的國有控股上市公司的治理不力，績效低下，這本身就反映了對于所有股東來說，一般決策權的價值不高。相反，決策權的“廉價”卻凸顯了剩余控制權中流通權的價值，但這是私人物品，只有流通權股東才擁有，而且行使的結果涉及的也僅是流通權股東的利益�！　≡趪�有控股上市公司中，大致存在兩類主要的股東，即國有股東和普通股東。這兩類股東，基本上分享了上市公司企業產權的所有內容，當然，也分享了股權中剩余控制權的所有內容。對于國有股東來說，國有股權的內容包括較強的決策權和較弱的場外流通權；普通股東享有的股權內容則包括較弱的決策權和較強的場內流通權。由于大部分國有控股上市公司中決策權趨于“廉價”，流通權比較“值錢”，所以國有股權場外轉讓往往估值較低，而普通股權場內轉讓往往估值較高�！　”M管如此，仍然有許許多多非常優秀的國有控股上市公司，有著非常理想的治理績效，這時的國有股往往轉讓價格較高。大部分的國有股場外轉讓往往是部分轉讓并保持控股地位，如果是全部轉讓或者部分轉讓同時讓出控股地位，轉讓的價格還會進一步提高。這是根據上市公司良好的業績表現，形成了對國有股東良好的治理績效預期所致。當然，這并不排除存在國有股東轉讓控股地位，但轉讓價格卻更低的情況，因為國家不控股的情況下上市公司可能會喪失許多明的和暗的國家政策優惠，無法形成那么理想的治理績效預期。　　四、股權“分裂”的本質是“國有股流通決策權”的歸屬問題　　在股權“分裂”下，為什么國有股減持并流通，會引起普通股股價系統性下跌呢？股權內容的變化，會相應改變股票的定價水平。國有股減持并流通會導致國有股權內容的變化，從而導致國有股定價水平的變化，相應地也會導致普通股權內容的變化，從而導致普通股定價水平的變化。國有股減持，可以在流通之前，這是按場外價進行場外轉讓，也可以在流通之后，這是按市價進行場內轉讓。顯然，國有股減持會引起普通股權的變化，但這主要是股權主體的變化而不是股權內容的變化，只會引起普通股股價的個別變化，而且可能是上升也可能是下跌。所以目前由于國有股減持并流通，導致普通股股價系統性下跌的根本原因絕不是國有股減持，而只能是國有股流通。　　流通前的國有股享有幾近完全的決策權和幾近為“零”的流通權；流通后的國有股在享有幾近完全的決策權的同時，享有了幾近完全的流通權。在股權內容決定定價水平的意義上，流通后的國有股股價必然比流通前的國有股股價高。國有股流通，普通股股權是否也發生了變化？由于股票的定價水平反映股權的內容，國有股流通后普通股股價的系統性下跌本身就意味著可流通的普通股股權一定發生了變化。那么，普通股股權到底是發生了什么變化呢？在企業產權的意義上，剩余控制權主要包括決策權和流通權。當流通成為決策的內容時，這里所說的決策權與流通權有重合之處。筆者認為，正是國有股流通決策權的轉移，改變了普通股股權內容。　　國有股流通前，事實上處于控股地位的國有股東，并沒有享有國有股本身的流通決策權，雖然法律和合約上這一點沒有明確。如果國有股東享有流通決策權，那等同于國有股本身享有準流通權，即只不過是暫時不予流通而已，這一點上市公司上市之時——事先沒有明確。沒有明確的這一點，事實上相關利益集團又是如何理解呢？一方面是場外國有股按“不流通”的方式發行、申購和轉讓，從國有股場外的定價水平上可以得到證明；另一方面是場內可流通的普通股按國有股“不流通”的方式發行、申購和買賣，從普通股場內的定價水平可以得到證明。也就是說，不管是國有股東還是普通股東，事實上都在按照國有股東并不享有“國有股流通決策權”的方式來理解。既然“國有股流通決策權”并不掌握在國有股東手里，而這一決策權又不會憑空消失，那么，到底是誰事實上擁有著“國有股流通決策權”呢？究其實是可流通的普通股股東。可流通的普通股股東享有“國有股流通決策權”，不僅事實如此，不容置疑，而且合理合法，因為他們是動用了合法的資源，通過合法的渠道，才買來了這一決策權，并得到了各方利益集團的默認。　　現在，按照市價減持國有股并流通，其實是在轉移“國有股流通決策權”，由可流通的普通股股東手里轉移到國有股東手里，而這種轉移基本上不創造價值。正是由于“國有股流通決策權”的轉移，國有股定價水平系統性上升了，可流通普通股定價水平卻在系統性下降了。在制度變遷的意義上，“國有股減持并流通”是一個制度變遷的過程。制度變遷有兩種方式，可以是強制性變遷，也可以是誘致性變遷（林毅夫）。不管是強制性變遷，還是誘致性變遷，獲得決策權的一方都存在一個付出合理代價的，也就是，一個獲得決策權的一方向失去決策權的一方的補償。只不過強制性變遷下的補償由非市場化的方式來完成，誘致性變遷下的補償由市場化的方式——即合約來完成。這種補償可以是合理的，也可能是不合理的，而不合理補償的后果，最嚴重者以股票市場的萎縮為代價。近年來股票融資額的急劇連年下降就是鐵的事實。　　五、股權“分裂”下的國有控股上市公司決策權“廉價”，是股市問題的根源　　什么情況下未流通國有股的價格會與普通股持平？一類是按明確享有“國有股流通決策權”估值的國有股價格將基本與普通股持平。這一類國有股，所包含的股權中，一般決策權比可流通的普通股大，雖然短期內只能在場外轉讓，但由于其享有“國有股流通決策權”，且與可流通的普通股一樣大，加之國有股東處于控股地位，使得國有股價格將基本與普通股持平，甚至超過。另一類是公司治理績效優秀的上市公司，其國有股價格將接近甚至超過普通股。對于上市公司而言，治理績效優秀本身就說明股票一般決策權價值很高。相比之下，不管是國有股還是可流通的普通股，“國有股流通決策權”和流通權的相對價值卻較低，甚至可以忽略不計。這時，國有股的價格將與普通股持平。上述兩類公司，未流通的國有股進入流通狀態，不僅會提升國有股本身的價值，也會提升普通股股東價值。因為獲得了流通權，國有股價值提升，這不言自明。而由于流通盤擴大，提高普通股的流通性，擴大了流通權的質量，這還會引起流通股價值的提升�！　∪绱苏f來，與股權“分裂”問題相比，上市公司治理績效普遍低下才是中國股市更深層次的問題。這意味著，中國股市日后的一個很重要的目標是，明確上市公司國有股東的剩余控制權中決策權的邊界范圍，嚴厲約束國有股東在這個邊界的“紅線”內行事，確保國有股東的剩余控制權，特別是決策權發揮最大的作用，最大限度規避風險，最大程度創造價值，全面提高上市公司治理績效。　　六、“國有股減持并流通”方案的評論　　為了解決股權“分裂”問題，爭取多贏局面，我國許多專家對國有股減持產問題進行了探討，提出了大約4000多個方案。中國財經大學教授賀強認為，有價值的方案主要有12種（賀強，搜狐網站＞財經頻道＞證券要聞）。其中上市公司回購國有股方式、大型國有投資公司買進國有股方式、股權轉債權方式、協議轉讓方式、國有股權相對退出方式等4種，僅涉及減持并不涉及流通；將國有股轉讓給保障基金持有方式、發行可交換債券方式、縮股流通方式等4種，涉及初始統一定價，這不是市場化的，所以并不合理；最后，剩下4種方案，即向A股市場配售方式、定向認股證加配售方式、將國有股轉讓給新設立基金持有方式、對B股市場進行配售方式�！　∠瓤�，將國有股轉讓給新設立基金持有方式。該方案雖然是以國有股東與基金之間競價的方式來進行初始定價，但卻在不知不覺中，轉移了流通決策權，即以基金流通代替股票流通，卻未考慮對流通股東進行補償。　　其次，向A、B股市場配售方式，顯然，這兩種方案比上述方案具有明顯的優勢，即不僅解決了競價，而且擴大了競價的參與主體范圍，還考慮了對流通股東進行補償的問題，即流通股東擁有優先配股權，但這種補償并不全面。因為，對于流通股東來說，其“國有股流通決策權”的行使，包括優先認股權，但不限于此。優先認股權體現的是權利的使用，卻沒有涵蓋權利的轉讓。　　最后來看定向認股證加配售方式，筆者認為，只有這一種方案體現了最為充分的補償。認股證的價值，體現了“國有股流通決策權”的轉讓價值。　　七、結論　　在產權的意義上，剩余控制權與剩余索取權一一對應，剩余控制權主要包括“用手”投票權——決策權和“用腳”投票權——流通權，正常經營狀態下，企業產權就是股權。正是剩余控制權的內容決定了股權的價值，反之股權的價值也相應反映了剩余控制權的內容。由于傳統國有企業的固有缺陷，國有控股上市公司治理績效普通低下，這注定了國有股東所享有剩余控制權中的一般決策權趨于“廉價”，反而凸顯了剩余控制權中的流通權和“國有股流通決策權”的較高價值。由于股權“分裂”基礎上的“國有股流通決策權”——準流通權歸屬不清，于是，國有股東借助其控股地位，企圖瞞天過海恣意擠占本屬于普通股東事實上用真金白銀換取的合法的“國有股流通決策權”。在沒有合理補償的情況下，國有股東一廂情愿推出的“國有股流通”必將也已經成為中國股市上最大的利空因素。反之，一家具有良好治理績效的國有控股上市公司的“國有股流通”，即使按照市價估值，也可能成為利好，因為，流通盤的擴大本身也可能大大提升普通股流通權的價值。但是，此時國有股東可能反過來由于不合算而不樂意按市價推出“國有股減持”了，也就不存在“國有股流通”這一問題。

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