淺論利率調控的失效

淺論利率調控的失效

　　摘要：我們都知道，利率作為重要的貨幣政策工具，在宏觀調控上發揮著重要作用，這集中體現為：在經濟出現過熱時(主要表現為通貨膨脹驟起和投資過熱)，目前普遍認同的針對措施就是(通過一系列操作)提升利率，以此達到提升融資成本，抑制過熱投資的目的。至少到目前為止，利率調控常常成為各國央行最為仰賴，最為有效，最為直接的宏觀調控政策之一。但是，經濟調控真的是一件如此簡單直接的事情嗎?當然不是，在面對復雜的經濟環境，利率調控甚至會出現失效的情況。本文將重點闡述在一定的條件下，利率政策會失效甚至產生副作用，而這個條件在這里就是因資產價格本身有“洼地”而產生價格的自然上漲，如果這種價格上漲被認為是經濟過熱受到利率的調控，此時利率調控是無效并且是負面的。

　　關鍵詞：利率;貨幣政策;金融;調控

　　一、理論的假定及其有效性

　　假定1：在市場中某一資產存在“價值洼地”，即該資產的價值被長期低估，且該資產在物價水平中占有一定比重。換言之，該資產因為被認識到價值低估而出現價格自然上漲，并且該資產的上漲對整個物價水平足以產生一定影響。事實上，許多資產以及商品的現行價格都不一定是其真實價格，比如一些貴金屬、鉆石，甚至藥材，在其價值被發現前，其價格非常低，而因其價值被發現而產生的價格上漲，我們在這里稱之為“自然上漲”，用以區分投資過熱帶來的“非理性上漲”

　　假定2：在資產價格“自然上漲”的過程中，其投資風險不會隨其價格上升而上升。這里是強調一種理想的情況，如果資產或商品價格的上漲是一個“價值回歸”的過程，那么我們認為這種上漲是“合理”的而非“投機”的，因此不會產生額外的風險。唯一不同的只是對于投資者來說多了一個穩定上漲的投資點。

　　二、理論的推理

　　(1)我們假設某一足以影響統計物價水平的資產(或者理解為資產籃子)出現了價格的“自然上漲”。前面我們已經提到，“自然上漲”是一種合理的價格上漲。但在實際的經濟運行中，物價上漲究竟是由于“自然上漲”還是“過熱”并不容易判斷。在宏觀層面，往往只能通過物價漲幅長時間高于某一特定值(比如5%)來判斷是否出現經濟過熱。那么，如果如前所述的資產籃子的價格低估足夠嚴重，上漲足夠強勁，時間足夠持久，那么就很有可能被判斷為經濟過熱而出現了通貨膨脹。

　　(2)當這種價格上漲足夠持久，足夠強勁，往往會受到調控，我們知道，最直接的調控就是提升利率強行打破這個“泡沫”。但是我們再回頭看我們的“資產籃子”，我們會發現，既然它的上漲是一種價值回歸，那么它的頂峰一定是它的正常價格，也就是說，這種價格上漲不會是無限制的，它的漲速一定會趨緩，最終趨于0。在宏觀層面上，該資產籃子增速的趨緩直到趨于0的過程，物價水平的增速也在下降，因此表現出來的就是通貨膨脹率的下降。這時候，人們普遍的觀點認為，因為采取了緊縮的貨幣政策，通貨膨脹得以緩解。但通過我們的分析可以看出，通貨膨脹的“緩解”并非由于緊縮的貨幣政策，在我們的假定下，是“價值回歸”的一個自然過程。

　　在這里有一個問題需要注意，從統計方法上看，CPI以及我們所說的通貨膨脹率都是與上年同期相比的相對數，也是一個增量，也就是說，通脹率的下降不代表物價的下跌，而是增速的下降。在我們理論中，其意義表現為，由于該資產籃子“價值回歸”是一次性的，也是不可逆轉的，因此一次性的上漲卻表現為增速的先增后減，這往往給政策設定帶來誤導性。

　　(3)通過上面的推理，我們發現，在資產價格上漲是一種“自然上漲”的情況下，通過利率進行的緊縮政策是無效的，因為即使沒有任何調控措施，這種上漲也終究會趨于0。然后，如果進一步思考我們會發現，在我們所說的情況下的利率政策，不但是無效的，而且是負面的。

　　我們知道，之所以在被認為經濟過熱時采取加息的緊縮措施，是因為加息可以通過人為地提高融資成本，降低市場的投機情緒，但是，如果物價是出于“自然上漲”，并且也會“自動趨緩”，那么加息就會帶來負面的效果。

　　假設現在市場利率為5%，而社會平均投資收益為8%(這個數應該大于市場利率，否則將不會有投資動機)。也就是說，社會平均凈投資收益為3%，在該收益下，假設我們的投資水平在均衡狀況。而因為某一資產籃子出現了價格的“自然上漲”，也就是說，市場出現了一個新的穩定的投資增長點。根據假定1我們知道，該資產籃子價格的上漲并不會帶來風險的提高，因此受到了更多投資者的熱捧，由于這個穩定的增長點，社會平均投資收益會出現上升，我們假設上升至10%，在這個過程中，必然伴隨著資產價格和物價水平的攀升，如果政策上認定這種上漲為投資過熱，必然采取加息措施，假設上升至6%，社會平均投資凈收益為4%，因為凈收益的升高，投資并沒有受到影響，這也和經驗上加息政策通常沒有立竿見影的效果是一致的。然而，我們知道，資產價格會出現“自然趨緩”，也就是說，增量收益逐漸趨于0，在我們的假設中，社會平均投資收益又會回到8%(至少在下一個新增長點出來前是這樣的)。因此我們很容易看出，社會平均投資收益遲早會回落到一個均衡水平，然后，加息卻是人為的，具有永久性的。那么，在這段時期中，會出現社會投資平均凈收益下降的情況(2%)，投資在緊縮的貨幣政策下顯得無利可圖，社會投資受到抑制，常常表現為經濟的低迷。這種情況直到宏觀上認定經濟出現緊縮再次降息社會投資才會再次回到均衡水平。

　　(4)在上面的闡述中，我們可以發現，在我們的假定下，央行錯誤地執行加息政策會人為地制造出“經濟周期”。因為利率的干預，使得本身價格的“自然上漲”受到調控，而實際上，利率的調控不會對價格的“自然上漲”產生任何影響，反而會在該價格趨緩時產生了一個人為的“收益差”，造成一定時間內的投資抑制，這就是我們所說的負面影響。

　　三、現實意義

　　雖然我們上面的闡述都是基于假設的情況，但結合中國目前的現實情況，不得不承認在某種上，我們的經濟已經或多或少的落入了本文所闡述的“周期”之中(這顯然是不幸的)。

　　我們上面的理論，概括來說就是：資產價格“自然上漲”― 統計上的“通脹”― 加息政策 ― 價格“自然回落”― 投資低迷 ― 再次降息。(圖1、圖2)

　　上面兩幅圖顯示了今年來我國利率和通脹率的走勢，讓我們把目光鎖定在2007―2010年末和2011―2014年末兩個時間段，我們會發現，在第一個時段中，伴隨著房價的快速上漲以及通脹率的持續上升，央行也在不斷提高利率控制通脹，然而，隨著2008年金融危機的爆發，通脹率出現一個迅速的回落，在這個過程中伴隨著投資和經濟的低迷。然而，在第二個時段中，隨著經濟的復蘇和投資的增長，通脹率在2011年中再次達到了一個峰值，值得注意的是，在這個增長過程中利率處于相對低的水平，但同時在不斷上升，踐行了中央“穩健的貨幣政策”的承諾，雖然經濟還未完全復蘇，已經開始在貨幣政策上有所緊縮，并于2012年利率達到了一個峰值，2012年后，國際經濟狀況仍不容樂觀，中國的經濟增速也出現了明顯的減緩，投資依舊維持在一個比較低迷的水平，而通脹率也在低位慢速下降。進入2015年，央行的降準措施(通常是降息的前兆)以及一月份0.8%的CPI(近年來的最低值)更加印證了我的結論以及擔憂。

　　自2003年房價開始出現井噴式的上漲以來，央行在總體上一直采取較為緊縮的貨幣政策，在很大程度上被解讀為對房價以及整個過熱經濟的調控，除2008年受金融危機影響有所放松，總體的較為“穩健”的貨幣政策的基調一直沒有大的改變。在這里我們不由得想到我們上面闡述的現象，盡管在實際經濟中，房價的上漲絕不是單純的“自然上漲”，受到大量的炒作因素影響，但不能否認的是，房價的上漲必然有“自然上漲”的成分。隨著城市化的不斷擴展，如今大中城市的住房供需緊張程度已經不是10年前所能比擬的，如果現在在哪個城市還有幾百元每平米的房價，恐怕人們還會覺得“不正常”，那么這種覺得“不正常”的心理正是來源于人們對房價上升的一種正常預期，即使現在的房價高于正常水平，那其中一部分的漲幅也應屬于正常水平的范圍之內。因此，假如央行在制定貨幣政策的時候，把房價所有的上漲都歸于過熱的投資，那么利率調控政策的制定一定會有“過度”的成分的。如果這樣的推理成立，那么我們有理由相信，現在的降息政策至少有一部分來自于對之前的“修復”。

　　在前面的闡述中我們很清楚的一點是，如果央行針對“自然上漲”的部分作出加息的反應，必然會帶來負面的作用。換句話說，我們有理由認為，央行部分的加息和降息舉措，是低效和負面的。盡管在中國的CPI統計中房價并不是統計對象，但房價上漲的溢出和信號作用，以及它在中國近年的特殊地位，也足以讓我們以它作為切入點來解釋我們的理論。因此，后面我們將以房地產市場作為切入，深入探討如何才能避免貨幣政策上的無效性和負面性。

　　四、基于美國房地產泡沫的經驗教訓以及政策建議

　　(1)不都是利率的錯

　　在本文中我想強調的核心觀點是，利率并非沒有副作用的政策，它在特定情況下過度使用是無效且具有“殺傷性”的政策，所以，采用穩健或者說較為緊縮的貨幣政策，盡管可以降低系統性風險，但也沒有證據能夠表明這對經濟沒有抑制作用。換句話說，我們可能在用低增長的代價換取低風險，但究竟有沒有風險，我們無法考量。

　　2008年從美國房地產泡沫破滅導致的金融危機席卷全球，再次給全世界的金融政策制定者上了一堂風險課�？汕傻氖�，在危機爆發前以及期間，美國正在實行著低利率的貨幣政策，這不由得使人相信，正是由于過于放松的貨幣政策，導致了這場金融危機。但有趣的是，在有人問到臨危受命的美聯儲時任主席伯南克如果他在2001年危機醞釀之初就擔任美聯儲主席，是否會改變低利率的政策，伯南克并沒有給出完全肯定的回答，而是極力強調“把利率政策與泡沫和資產價格捆綁在一起是一種小題大做。”在當時的情況下，美國更需面臨的是經濟的疲軟和失業率的上升，如果在那時采取加息，即使對泡沫產生有一定抑制作用，也是弊大于利的。

　　這樣的論斷顯示出美聯儲，作為有著上百年貨幣政策制定的歷史經驗的部門，比我們更為成熟的地方。利率，作為一個“有殺傷力”的總體政策調控手段，不應該被頻繁用于資產泡沫的抑制。而縱觀我國的貨幣政策，更多的是落在“經濟過熱―加息，經濟低迷―降息”的簡單循環中，如果沒有對經濟是“過熱”還是“自然上漲”作出比較準確的判斷，那這個循環過程就必然效率的損失。至此，如果我們還簡單的把美國房地產泡沫的產生及經濟危機的爆發與其低利率政策簡單的掛鉤，這在一定程度上是短視的。

　　(2)房地產泡沫引發金融危機，有更深層的原因

　　也許是房價的過快上漲對我們的沖擊太過強烈，使我們把房地產泡沫是為洪水猛獸，美國的金融危機由房地產泡沫破裂引發更加深了這一印象。而事實上，房地產，作為眾多出現泡沫的資產的一員，實在是再普通不過。我們很難想象，在一個健康的資本市場中(大部分人都用自己的錢或者適度的杠桿)，資產價格的下滑，能導致一場席卷全球的金融危機。問題不在于高企隨之回落的房地產價格，而是在機制。

　　根據美國官方統計的1995―2009年美國非優質抵押貸款發放占比和2003―2012年住房抵押貸款拖欠量。二者在2003年后出現了顯著的增長并分別于2006―2009年間達到了一個峰值。這兩個數據很大程度上說明了房價的上漲，盡管在初期有受需求影響“自然上漲”的因素，在中后期遠遠背離了它應有的價格。既然是背離，就遲早會回歸。但事實上，價值的回歸并非壞事，壞就壞在以房地產作為標的過熱的信貸投放和難以想象的高杠桿，在房地產價格出現下跌時會出現“鏈條”的斷裂，這個“鏈條”就是維系在住房抵押貸款上的一系列高杠桿的復雜衍生品，一旦前端出現問題，后端也會隨之崩潰。

　　我思考的是，如果美聯儲能更早的意識到非優質貸款的膨脹并采取更為針對性的措施，比如更嚴格的監管，即使房價出現回落，也不會對經濟造成如此巨大的實質性打擊。

　　(3)利率簡單易行，但也有如一把鈍器

　　至少從目前來看，中國房地產市場還遠沒到達泡沫即將破滅的程度，甚至有沒有巨大的泡沫也存在爭議。但不可否認的是，我們對房地產的調控是相當強硬的，在房價快速上漲的時期，無論是在宏觀經濟政策面上，還是具體的行政措施上，都對房地產價格進行了毫不留情的調控，當然這中間，也不乏頻繁的加息。從某種意義上講，中國房地產的調控是取得成功了的，也沒有因為房地產泡沫引發深層次的危機。

　　那么也許有人不由得會問，中國與美國兩相比較，中國采取加息以及其他緊縮的貨幣政策，沒有出現房地產危機;美國實行低利率政策，房地產泡沫破滅引發金融危機。似乎大部分人都能看出來，無論從哪個角度考慮，美聯儲都應該先放棄低利率政策，然后再做決斷。然而我想說的是，美聯儲即使再缺乏決策力，也不會不明白加息有助于緩解過熱的經濟的道理。

　　正如我前面所說，伯南克即使在事后，也不認為美聯儲應提前進行加息。這當然不是“缺乏常識”，而是有自己的邏輯。他本人說：“第一道防線應當是監管，如果各種監管都不能達到我們想要的穩定，那么貨幣政策作為最后的手段，同時需要一定的改良才能解決問題。但是，貨幣政策有如鈍器，會對所有資產的價格和經濟整體產生影響，所以若能改用更具針對性的政策工具會好得多”。至此已經十分明白，美聯儲有自己的邏輯(盡管我們不總是認同)，他們不是沒有認識到利率政策的簡單易行(并且通常是有效的)，而是權衡之間往往試圖避免利率改變帶來的“殺傷性”――可能引發的投資低迷和失業率上升，而這種代價，也許是我們平時較少考慮到的。

　　假如我們把抑制住了房地產的價格當成一種正面的結果，同時這種結過部分來源于加息的作用，那么我們卻無法評估加息可能帶來的我們前面所說的效率損失，我國央行之所以會和美聯儲采取不同的貨幣政策，正是由于對這種效率的損失程度不同的判斷導致的。當然，如果我們是經過合理的評估得出這樣的結果，自然是科學的，但如果我們忽視了利率這個“雙刃劍”的反面，這將是非常危險的。

　　(4)結語：審慎地使用“審慎的貨幣政策”

　　我之所以在這個時點提出這樣的論斷，是有特殊的含義的。顯而易見，我國一直實行“審慎的貨幣政策”，我對它是這樣理解的：在經濟出現過熱的跡象時比較有預見性的采取緊縮的貨幣政策(可以一定程度上理解為加息)，在經濟較為低迷的時候采取有限度的寬松的貨幣政策。在過去的30年中，中國的經濟的確十分需要這樣的政策，因為對于一個在世界上嶄露頭角的新興國家，增長點的確太多，套用我們的理論，就是社會平均投資收益是相當高的，在此種情況下，即使采取總體較高的利率政策，也不會妨礙優質的資產投資，因為可供選擇的高回報投資實在太多了。

　　而近年我國的經濟已經步入了“新常態”：經濟增速的放緩標志著我國基本結束了“追趕期”的“追趕效應”，換句話說，純粹基于“價值回歸”的穩定增長點將會越來越少。而隨著勞動力、土地、資源成本優勢將不復存在，對資金的吸引力也在不斷下降。在這樣的情況下，如果我們仍“一刀切”地采用“審慎的貨幣政策”，頻繁地使用利率政策這個“鈍器”去解決更為微觀層面的問題，那么利率政策帶來的負效應將會逐步顯現出來。

　　參考文獻：

　　[1] (美)本·伯南克.金融的本質：伯南克四講美聯儲.中信出版社.

　　[2]汪利娜.美國次級抵押貸款危機的警示[J].財經科學，2007.

　　[3]Elizabeth Renuart An Overview of the Predatory Mortgage Lending Process 2004.

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