ＩＰＯ抑價(jià)理論與實(shí)證研究綜述
【摘要】文章從理論研究方面，利用三個(gè)模型來總結(jié)相關(guān)文獻(xiàn)；在實(shí)證研究方面，著重從四個(gè)角度歸納了分析國內(nèi)A股股票市場(chǎng)IPO抑價(jià)問題的有關(guān)文獻(xiàn)，并簡(jiǎn)要介紹了IPO抑價(jià)問題的最新研究成果，為之后的深入研究奠定了基礎(chǔ)�！ 娟P(guān)鍵詞】IPO抑價(jià) 管理質(zhì)量水平IPO抑價(jià)（Initial Public Offering Underpricing）是指新股發(fā)行定價(jià)低于新股市場(chǎng)價(jià)值的現(xiàn)象，即新股發(fā)行價(jià)明顯低于新股上市首日收盤價(jià)。這一現(xiàn)象普遍存在于各國資本市場(chǎng)中。國外對(duì)于IPO抑價(jià)的研究，起始于二十世紀(jì)七十年代，Ibbotson（1975）證實(shí)首次公開發(fā)行的股票在第一個(gè)月內(nèi)的平均超常收益率為11.4%。由于新股發(fā)行是發(fā)行人通過一定的法律程序?qū)⒐善辟u給投資者，投資者通過新股上市交易能夠得到超常的初始收益率，這意味著發(fā)行人（在一定程度上是承銷商）對(duì)新股的發(fā)行定價(jià)偏低（underpricing），即IPO存在抑價(jià)現(xiàn)象。而Ritter和Welch（2002）總結(jié)了1980-2001年美國股票的平均首日回報(bào)率為18.8%，證實(shí)了美國證券市場(chǎng)確實(shí)存在IPO抑價(jià)現(xiàn)象。
一、關(guān)于IPO抑價(jià)的相關(guān)理論研究
這一理論涉及到發(fā)行者、承銷者和投資者三個(gè)發(fā)行主體，根據(jù)信息不對(duì)稱所考察的對(duì)象不同，分為如下三種情況：
1、投資銀行模型
投資銀行模型考慮了代理問題，認(rèn)為發(fā)行者的信息要少于承銷者的信息，二者之間存在的信息不對(duì)稱是導(dǎo)致IPO抑價(jià)存在的主要原因。Barron在1982年發(fā)表的文章中提出，投資銀行與發(fā)行人相比具有更多關(guān)于資本市場(chǎng)定價(jià)的信息，因此發(fā)行人無法低成本的監(jiān)督控制投資銀行，而投資銀行往往傾向于采取抑價(jià)的方式發(fā)行，以確保發(fā)行的成功。但利用投資銀行模型解釋IPO抑價(jià)也存在著爭(zhēng)議，Muscarella和Vetsuypens就發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資銀行上市時(shí)，雖然沒有監(jiān)督問題，但仍然存在IPO抑價(jià)，因此運(yùn)用投資銀行模型仍無法解釋承銷者本身的IPO抑價(jià)問題。
2、贏家詛咒模型
贏家詛咒（Winner’s Curse）是指在任何一種拍賣形式中，拍賣物價(jià)值是不確定的，勝者通常是那些對(duì)拍賣物估價(jià)過高的人，贏得拍賣物的收益常低于正常收益，甚至是負(fù)收益。這一模型認(rèn)為投資者之間存在著信息不對(duì)稱。Rock認(rèn)為，發(fā)行人對(duì)IPO 的市場(chǎng)價(jià)值不確定，并且存在知情的投資者和不知情的投資者，二者之間存在著信息不對(duì)稱。由于缺乏信息的投資者認(rèn)購價(jià)格高于價(jià)值的IPO機(jī)會(huì)多于有信息的投資者，將面臨贏家詛咒。所以，為了吸引缺乏信息的投資者，發(fā)行人不得不使IPO定價(jià)偏低。因此，IPO上市后的市場(chǎng)價(jià)值越不確定，即風(fēng)險(xiǎn)越大，IPO抑價(jià)程度越大。
3、信號(hào)顯示模型
信號(hào)顯示模型（Signaling Theory）也假設(shè)IPO市場(chǎng)中存在著信息不對(duì)稱的情況，即發(fā)行者的信息多于投資者的信息。Rock提出，發(fā)行人在IPO價(jià)值方面擁有比投資者更多的信息，發(fā)行人把IPO抑價(jià)作為一種向投資者傳遞真實(shí)價(jià)值的信號(hào)。信號(hào)顯示模型的一個(gè)推論是發(fā)行人可以通過委托信譽(yù)較好的投資銀行為其承銷股票，從而向投資者傳遞風(fēng)險(xiǎn)較低的信號(hào)。而Carter和Manaster發(fā)現(xiàn)，聲譽(yù)較低的投資銀行所承銷的企業(yè)，其IPO抑價(jià)率要顯著高于聲譽(yù)高的投資銀行所承銷的企業(yè)，這一結(jié)論證實(shí)了信號(hào)顯示模型的理論解釋力。
二、關(guān)于IPO抑價(jià)的相關(guān)實(shí)證研究
國內(nèi)對(duì)于IPO抑價(jià)原因的研究較少集中于理論方面，研究思路主要是在國外理論研究的基礎(chǔ)上，利用國內(nèi)A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)實(shí)證分析影響IPO抑價(jià)的因素，主要可以歸為以下四個(gè)分析角度：
1、借鑒國外文獻(xiàn)的相關(guān)指標(biāo)，檢驗(yàn)國內(nèi)A股市場(chǎng)上是否存在IPO抑價(jià)現(xiàn)象
國內(nèi)研究IPO抑價(jià)水平，往往采用抑價(jià)率或者調(diào)整后抑價(jià)率這兩個(gè)指標(biāo)，其中抑價(jià)率=（首日收盤價(jià)格-發(fā)行價(jià)格）/發(fā)行價(jià)格，而調(diào)整后抑價(jià)率=（首日收盤價(jià)格-發(fā)行價(jià)格）/發(fā)行價(jià)格-（當(dāng)日收盤指數(shù)-上日收盤指數(shù)）/上日收盤指數(shù)。調(diào)整后抑價(jià)率這一指標(biāo)可剔除市場(chǎng)價(jià)格的因素，從而可更準(zhǔn)確地反映一級(jí)市場(chǎng)是否存在IPO抑價(jià)現(xiàn)象。而這兩個(gè)指標(biāo)與國外研究IPO抑價(jià)水平的指標(biāo)是一致的。我們總結(jié)了相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)于中國A股股票市場(chǎng)IPO抑價(jià)水平的研究結(jié)果（見表1）。結(jié)果顯示，雖然采用的數(shù)據(jù)不同，但是驗(yàn)證了我國A股股票市場(chǎng)普遍存在IPO抑價(jià)問題。而且，抑價(jià)水平要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家資本市場(chǎng)的抑價(jià)水平。