中國：國際并購與資本流動

中國：國際并購與資本流動

　一、走出去　　據統計，截至2001年底，中國累計參與境外資源合作項目195個，總投資46億美元；累計設立各類境外企業6610家，協議投資總額123億美元，其中中方投資84億美元。中國參與跨國資本流動和跨國并購呈現以下特點。　�。ㄒ唬┒喾N形式的對外合作業務持續穩定增長　　油氣、礦產、林業、漁業等境外資源合作項目運作良好，經濟效益逐步顯現。特別是跨國并購成為新興形式迅速，迄今累計投資約12億美元。此外，中方在境外設立研發中心、開展農業合作也取得一定進展。　�。ǘ�）大型項目不斷增多，技術含量日益提高　　2001年中國境外項目平均投資額達252萬美元，比2000年提升近30%.一批以通信、軟件等高產品開發為主的國內企業通過在香港、美國等地設立公司，加快了建立國際營銷網絡的步伐。2001年新簽合同額達上億美元的大型工程項目15個，主要涉及電力、、建筑、石化等行業，經營方式逐漸向工程總承包、項目管理承包、BOT等發展。　　（三）開拓新市場、新領域初見成果　　國內企業境外投資領域拓寬到生產加工、貿易、資源開發、交通運輸、承包勞務、農業及農產品綜合開發、餐飲及咨詢等，投資重點逐漸從港澳、北美地區向亞太、歐洲、非洲、拉美地區擴展，分布日趨均衡。　�。ㄋ模┐笮凸歉善髽I表現突出，龍頭作用顯著　　2001年，中石油、中石化等一批大企業漸成中國境外投資主力軍。而優秀民營企業如浙江萬向、遠大空調、新希望等則以開展境外加工貿易為切入點，積極拓展國際市場，成為“走出去”中的重要力量。另外一些優勢企業如華源、海爾等還開始實施海外投資戰略，并初具跨國公司的雛形。　　二、國外企業跨進來　　（一）并購——外資進入中國的另一種途徑　　1998-2000年，中國實際利用外資分別達到454.6億美元、403.98億美元和407.72億美元。外資在中國的直接投資模式有兩種：第一種是建立“三資”企業；第二種是并購中國企業實現控股或參股。在我國，外資長期以來主要是以設立“三資”企業方式直接投入的。以“三資”企業形式進入中國市場，對外資而言其優點在于：在一定程度上獲得了本土化優勢，能較好地利用當地資源，又能享受東道國的優惠政策。其缺點是：三資企業從建立到實現盈利要經過較長的時間；新建的三資企業與中國投資方往往處于同一行業形成競爭，導致市場上競爭者數量增加；三資企業的資本僅來源于發起人的出資，缺乏更廣闊的籌資渠道�！　】鐕�并購是世界通行的國際直接投資方式，主要由大型跨國公司作為投資主體。對外資而言，以并購方式進入中國市場的優點是：（1）與“三資”模式相比，直接收購國內相對成熟的同類企業，不僅可以早早收摘果實，而且可以在一定程度上減少合資過程中雙方的矛盾。（2）吞并了競爭對手，減少了市場上競爭者數目，贏得更大的市場份額。（3）通過并購國內的上市公司而進入中國證券市場，可以避免外資企業在中國直接上市的耗時費力，以最快捷的方式獲得低成本進入、低成本擴張、本土化融資的優勢。（4）并購后形成的企業，只要外資比例超過總投資的25%，同樣也享受國家對外商投資企業的優惠政策。但由于目前跨國并購還有諸多的障礙、標準差異、國內企業產權以及由此引起的國內企業法人治理結構普遍不規范、資本市場的不完善等問題，加大了以并購方式進入中國的外資的風險。在我國，跨國公司直接收購國內企業雖然偶有發生，但長期以來不成氣候�！　∧壳爸袊�每年引進的外商直接投資只占全球外資比例的6%.而這其中采用跨國并購方式完成的，也只占6%左右。雖然如此，跨國并購還是外資進入中國的一種有效途徑。　�。ǘ�）外資并購在中國的行業特征　　真正意義上外資并購境內企業（外方與中方合并，或外方收購境內企業股權達10%以上）的案例還不多見，但由于與外資進行合資或合作往往是外資并購的前奏，所以業內人士一般將外資并購與合作放在一起。外資并購/合作的行業目前集中于制造業，比重超過60%.制造業中，又以汽車、及家用電器、機械設備儀表、石化橡膠塑料、紡織業居前。新興的熱門行業則是服務業，包括公用事業、批發零售業、業、電信業、房地產業、傳媒和文化產業。　�。ㄈ�）外資并購境內企業的操作方式　　在國際范圍內跨國并購也以收購為主，兼并僅占跨國并購的3%.真正的兼并如此之少，以至于并購基本上意味著收購。實際上，在外資對境內企業的并購中，合并的案例很少，絕大多數情況是收購。總的看來，外資對境內企業的并購有兩種手法：一種是外國新投資者收購境內企業，或現有合資企業的外方收購合資企業里中方的股份，另一種是收購合資企業新發行的股權，以達到并購合資企業的目的。下面就以上市公司為例，分析外資并購境內企業的主要操作方式。　　1.間接收購：通過控制上市公司的母公司或控股股東來間接控制上市公司　　購買型的間接收購：外商整體或部分買斷上市公司的母公司或控股企業，將該控股企業變成外商獨資企業或外商投資企業，從而間接控股上市公司。典型案例是2001年10月，阿爾卡特通過股權受讓，以50% 1股控股上海貝嶺（600171）的第二大股東上海貝爾有限公司，從而成為上海貝嶺的間接第二大股東�！　⌒陆ㄐ偷拈g接收購：跨國公司在中國新建獨資或合資企業，通過它來間接收購上市公司。典型案例是2001年3月世界上最大的輪胎生產企業米其林與中國輪胎生產的龍頭企業輪胎橡膠（600623）合資成立由米其林控股的企業購買了輪胎橡膠的核心業務和資產，通過合資企業實質性地控股輪胎橡膠。　　2.直接收購：直接控制上市公司　　協議收購流通股：外資通過收購B股、H股等流通股實施的收購。由于發行B股、H股的公司只占上市公司總數的很小一部分，且B股、H股占總股本的比例較小，即使全部收購也難以達到控股的目的，所以暫時還沒有外資通過直接收購流通B股、H股而成功并購上市公司的先例�！　�協議收購非流通國家股或法人股：在中國上市公司特有的股權結構條件下，協議收購非流通股的方式應該算作是最簡便易行的方式。雖然基于控制市場開放進程、防止國有資產流失及暗箱操作等考慮，1995年9月《國務院辦公廳轉發證券委員會〈關于暫停將上市公司國家股和法人股轉讓給予外商請示〉的通知》（以下簡稱《暫停通知》）暫停了這種收購方式，但這類收購卻并未真正絕跡。隨著入世后外資逐步獲得國民待遇，對于將上市公司的國家股和法人股轉讓給外商的限制將放松。　　協議收購外資法人股：由于這種方式屬于外資股在外方股東間的轉讓，受到的限制較少，操作起來相對簡便�！　≈苯雍喜⒐蓶|，成為最大股東：2001年，茉織華（600555）公司第二大股東日本松岡株式會社與其全資子公司TERUCOM CO.合并后，松岡株式會社單獨并通過現第三大股東合計持有茉織華總股本的41.66%，成為第一大股東并實質掌控了茉織華。　　增資式收購，國內上市公司向外資定向增發B股：1999年3月，華新水泥又以每股2.16元人民向Holchin B.V.定向增發7700萬B股，使后者的持股比例達23.45%，成為其第二大股東。與股權協議轉讓相比，定向增發方式顯得更為公開、公正、公平，沒有太多的法律障礙，易于實施，也易于監管，但前期B股市場的大幅上揚提高了外資并購的成本。　　3. 其他方式　　購買資產管理公司處置的不良資產，以債轉股方式直接或間接進入上市公司：通過參與不良資產的處理，進入中國資本市場。這種方式的好處在于使外資可以較快地進入中國資本市場。外資企業通過A股直接進入我國資本市場還有待時日，通過對債務重組的參與則可以較快地進入中國資本市場。四大資產管理公司手中急待處理的龐大的壞帳，眾多急待重組的T族上市公司，為外資參與不良資產處置提供了條件。大量的對上市公司的不良債權最終都將通過債轉股的方式來處置。這種方式主要的缺點：外資在處理不良資產時往往得不到相應的“國民待遇”——大股東的債務豁免、各金融機構大幅度降低利率水平、政府各方面的支持等。得不到這些支持，則處理不良資產的成本太高，風險太大�！　∫匀谫Y方式參與管理者收購：外資還可以通過為管理者提供融資的方式幫助上市公司的管理者完成對企業的收購，并通過控制管理者進而控制上市公司�！　⊥赓Y通過托管 遠期合約或期權等方式實現對上市公司的收購：這種方式涉及到一些金融創新工具的運用，在當前還有困難，但隨著我國資本市場的國際化，將不失為可操作性很強的收購手法。　�。ㄋ模┩赓Y進入中國市場的新特點、新動向　　1.加大控股并購力度，增資控股趨勢非常明顯　　特別是在高新技術領域，外方更是要求控股、獨資。因為在高新技術產業，技術領先、技術保密是企業核心競爭力的根本體現，是企業競爭制勝的法寶。技術越領先，對股權控制的要求越強。　　2.外資進入的產業不斷推進　　從一般產業進入高新技術、高附加值產業，同時進入第三產業的熱情高漲。說明鼓勵外商投資于高新技術領域的政策發揮了積極的作用。　　3.外資加強對上市公司的關注，通過各種渠道向上市公司滲透　　國際間的并購多發生在證券市場上，中國資本市場廣闊的前景對外資企業極具吸引力。外商投資的對象是那些規模大、發展潛力大、在行業中處于骨干地位的優勢企業，而上市公司大多屬于該行業的排頭兵，或是該領域中潛力不錯的企業，所以外資把眼光盯在上市公司也就不足為奇了。　　4.投資主體由港澳臺的中小資本轉變為國際著名的跨國公司　　世界500強中，已有400多家到中國投資�？鐕�公司比國內企業更加不受各國的條件和政策的約束。例如，跨國公司可以利用其巨大的內部化市場使其國際交易的很大一部分避開各國的控制和審查，利用轉移定價使稅收暴露最小化，從而奪取母國或東道國的稅收收入。所有這些，都對包括中國在內的世界各國處理跨國性的政策提出了嚴峻挑戰。　　5.投資的規模化、系統化程度加強，并從零散選擇轉向行業進攻　　所謂系統化投資，是指跨國公司不僅向一個個單獨的企業進行投資，而往往是對一個產業的上、中、下游各個階段的產品或相關聯的企業、行業進行橫向的投資，或者是對生產、流通、銷售和售后服務等各個環節進行縱向或系統的投資。這與中國力求零部件的國產化有沖突。還有一些跨國公司在中國僅生產某種零部件或進行某種產品系列的組裝，他們是母公司全球生產體系的一部分，其配套體系是全球的，帶動全球子公司發展，與中國的產業關聯不大。　　三、發展國際并購的制度障礙　　我國對外商跨國利用外資控股并購國有企業在體制、政策等方面存在的一些問題，不利于并購活動的健康開展。這些問題主要表現在：　�。ㄒ唬﹪�有企業產權不清，治理結構不健全　　在企業產權不清晰的條件下，跨國公司對國內企業的收購標的本身就蘊涵了巨大的風險；收購后的企業組織也難以通過產權來實現對資源的內部化配置，并形成跨國直接投資的所有權－內部化優勢。再者，由于不能有效地行使控制權，跨國企業在生產經營、營銷手段、售后服務等方面的壟斷優勢就不能很好地嫁接到并購企業。　　國際經驗也表明，公司治理結構與控股并購關聯密切。目前，絕大部分跨國并購發生在發達國家之間。發展中國家的跨國并購約占外商直接投資的1/3，東南亞國家相對更低，公司治理結構不健全是一個重要原因。　�。ǘ�）資產評估問題嚴重　　外商購買國有企業時遇到的首要問題就是購買價格。評估部門的評估和國有資產管理部門的確認是以帳面資產為準的，而外商接受的價值不是帳面價而是市場重置價，即該國有企業的實際價值，這和帳面價值有較大的差距。這個問題是外商購買國有企業難以成交的癥結之一。另外，全國僅有國有資產評估機構400多家，專門從業人員1萬余人，遠不能滿足實際需要；評估實際水平距國際水平差別甚大，操作過程中有時還受行政干預。有些國有企業的資產沒有經過規范化的核定和評估，無形資產的評估如企業品牌商標信譽等缺乏依據，現實中往往低估這一塊資產，另外對企業潛在的能力、未來收益預期也未充分考慮。由于企業股權事實上并未進入資本市場，不能通過資本市場發現價格，因而資產評估過程中低估或高估國有資產的情況時有發生。　　（三）資本市場不開放，發育程度低　　目前中國的資本市場，國內除A股市場目前剛開始對合資企業開放之外，基本未對外資開放；國內資本市場上“一股獨大”現象突出，國有股、法人股不流通，信息披露不規范，幕后交易時有發生。這些都增大了外資開展并購活動的成本和風險。另外，國內尚缺乏為并購、重組、整合等活動提供完善服務的中介體系。產權交易過程中行政干預大量存在，也不利于外資開展并購活動。　　（四）國有企業的高負債和冗員問題　　外商并購國有企業過程中，債務及富余人員處理問題突出，不少外商對此望而卻步。　�。ㄎ澹┓ㄒ幉唤∪�　　中國沒有專門規范并購行為的法律和法規，更沒有專門的適用于外資并購國有企業的法律。調節外資并購國有企業活動的基本法律散見于幾部法律法規之中，其中一些條文原則性太強，缺乏可操作性，讓外商感到無所適從。達成并購協議的成本取決于雙方的態度和談判的條件，并不取決于這些法律規定；履行協議的成本、解決糾紛的成本，都取決于并購的供求關系和雙方的態度，缺乏相應的明確的法律規范。另外，還缺乏反壟斷法、保障法等跨國并購的配套法律體系。在具體操作中，由于操作規程不明確，往往出現政出多門的局面，導致并購的手續復雜難辦，增大了并購的交易成本。　　四、跨國并購對我國的主要　�。ㄒ唬�對我國產業的影響　　從總體看，制造業、高新技術產業和服務業將成為外商并購最感興趣的行業。外商對我國進行并購投資，將有利于我國產業結構合理化。對目前存在過度競爭的產業，外資并購將有助于減少廠家的數量，發揮規模效應，提高產業集中度；在過度壟斷的行業，外資的進入將有助于增加廠家的數量，減少不合理的產業集中度。同時，外商對我國的跨國并購將有助于我國技術進步，在短期內為我國帶來大量的適用技術。但跨國并購短期內對產業的外部沖擊將較大，在外商并購的行業中，我國企業的市場占有率短期內會有大幅下降的可能。　　（二）對我國企業的影響　　1.積極作用。首先，跨國并購將有助于解決一部分國有企業的脫困問題。其次，跨國并購將有利于加強市場競爭，提高企業效率，特別是將有利于企業的技術外溢，加速技術在企業間的流動。再次，跨國并購有利于企業的勞動者待遇和技能的提高。最后，跨國公司將有利于推進我國科研機構的市場化改革，使我國科研人員向型方向轉變，以市場為導向進行；從長期看，將通過科研人員回流和技術外溢效應提高國內企業的技術水平。　　2.負面影響。第一，跨國并購將使外商獲得國內一些企業的控制權，國內一些企業的品牌和市場占有率都將有所下降。短期內跨國并購將使外資股權比重上升，原來一些內資控股的企業將轉由外方控制，一些被并購的企業將轉而使用外方的品牌，中方企業和品牌的市場占有率將下降。第二，受擠出效應影響，跨國并購在短期內將造成一部分失業�？鐕�并購所造成的失業增加，大部分是由于企業提高效率和產業結構調整導致的，是由于目前企業效率較低和產業結構不合理的局面造成的。這部分失業的顯性化具有經濟合理性，是企業的正常行為。但在當前我國社會保障體系尚未完善的情況下，跨國并購造成的失業在短期內有可能造成一定的社會問題。第三，短期內行業內一些沒有被外商并購的國內企業將可能被外商擠垮。在過度競爭的行業中，外商將通過并購數家國內企業擴大外資企業的規模，在價格、供銷等方面形成市場競爭優勢，對規模相對較小的國內企業造成壓力。第四，跨國并購將加劇企業優秀人才的競爭。第五，形成市場壟斷。某些行業的跨國并購可能使個別跨國公司擴大企業的規模，形成很強的市場壟斷力量，跨國公司通過統一定價等方式損害消費者的利益。　�。ㄈ�）跨國并購對我國國際收支的影響　　目前我國利用外商直接投資已達到較高的存量水平，加入WTO后，對跨國并購也將采取逐步放開的方式，加上跨國并購對我國的戰略投資調整將要花費—定的時間，因此短期內外商在我國的跨國并購—般不會帶來大量的資本流入�？紤]到加入WTO之后我國國際收支經常賬戶順差有減少的可能性，那么，跨國并購投資的穩定增加將有助于國際收支的基本平衡，從而對外匯造成波動壓力也有限。但需要注意的是，如果實現資本賬戶的自由化，允許外商在資本市場上直接進行股權并購，在資本監管不健全的情況下，—些短期資本存在外逃的可能性，從而有可能對我國國際收支產生沖擊，并成為誘發危機的因素。另外，跨國并購在提高外資在我國企業股權比重的同時，還將因為匯率變動影響利益分配格局。在人民幣貶值的情況下，外商占有—定的股權對中方是比較有利的，因為由外幣表示的匯率風險由國外投資者分擔；但是在人民幣匯率升值的條件下，情況就正好相反，外商在我國投資除了獲得以人民幣表示的收益外，還將獲得人民幣升值的收益。在中長期內，在我國經濟增速高于發達國家和世界平均水平的情況下，人民幣升值的可能性大大高于貶值的可能性，在這種情況下，外商投資的股權比重上升不利于中方分享人民幣升值的好處。

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