談企業并購與其資本結構的問題

談企業并購與其資本結構的有關問題

在并購時的融資必將使其資本結構發生較大變動，也將對企業的資金成本、稅后每股盈余（EPS）、公司價值乃至公司的產生巨大的。本文將立足于此對如何進行并購前的資本投資決策，以謀求并購后達到最佳的資本結構等作以下探討。

一、資本組合、資本結構和企業的成長

企業通過資本結合的方式能促進它從外部成長，而并購雙方選擇的資本結合方式不同，將使得并購后的資本結構產生差異。

我們不同的資本組合方式與資本結構的關系可知，在公司中處于不同地位的股東對公司資本結構的態度各不相同：

1、在并購中取得控股地位的大股東，對公司的經營會側重于運用其控股價值。他們期望：①取得EPS的最大化；②公司價值的最大化；③財務杠桿的充公利用。這時，公司的資本結構會偏重于適應高風險、高保留盈余、高報酬率的高負債經營方式。

2．形成對半合資企業的雙方股東，側重于投資報酬率及市場利益的獲取。他們期望；①縣小的資金成本；②EPS的最大化；③公司價值的最大化。這時，公司的資本結構偏重于穩定、負債比率一般化的經營方式。

3、并購中僅取得少數股權的股東最關注的當然是公司或股票的轉讓價值及投資的現金回報。他們期望：①公司價值的五大化（即股票市價最高）；②股利的最大化。一般要求在資本結構中應盡量保持較少的保留盈余，較多的對外負債。

另外，在并購商考慮并購后對目標公司的資本結構作出安排時，一般而言，目標公司如增加負債來退還股本給目標公司股東，則收購公司可以較低價格買到目標公司。此外，在同樣的資產下，負債愈多，買方支付給賣方的收購價格就愈少，甚至不花分文即可取得全部股權。因此，收購價格與目標公司的資本結構是互動的關系。

二、外部并購融資對資本結構的影響

并購時任何的對外融資活動都將對并購雙方的資本結構造成明顯的或隱蔽的影響。下面我們將分不同的外部融資方式來探討它們對并購雙方資本結構的作用和影響。

1、現金收購目標公司的原勝：收購公司在增資收購時，資本會增加，負債可能不變．而負債比率將下降；如非增資收購，一般都通過增加負債來籌集用于收購的資分。這時，其資產負債率上升。同時，目標公司僅發生資本所有權的替換，其資本結構不變，而目標公司的股東則獲得現金。

2．認購目標公司的新股：收購公司情況與認購原股類似。目標公司方面的資本額將增大，負債比率下降；整個財務狀況將好轉。但目標公司股東的控股份額將減少。

3、增資換股：并購方資本額通常會增加，但卻是虛擬資本增加，負債比率的下降并不表明財務狀況好轉。目標公司在共同增資換股中，資本領會增加；而在非虛增資本的情況下，資本結構將保持不變。

4、純交叉式換股：這時并購雙方的資本結構在上都應保持不變，變動的僅是資本內部的成分組合不同，即控股成分不同。實際上由于交換的“不等價”性，往往一方的資本公積金會有所增加或減少。

5、收購資產：并購方資產會增加，負債常常也同時增加。目標公司的資產減少，負債也相應減少，其凈資產負債率也做會減少。在資產出售有盈利時，目標公司的資本公積金將會增加。

6、商業借貸：并購方的短期負債增加，調控現金流量的壓力加大。而目標公司的資本增加或負債減少。如果資金流入股東手里，那么資本結構將保持不變。

7、以并購方名義發行債券：并購方的長期負債增加。目標公司的情形與商業借貸類似。

8、以目標公司的名義發行債券：并購方的資產負債表內項目及其比例可保持不變，或有負債可能增加。目標公司的負債增加，負債比率上升。

9、債務承諾或出具保函：這時并購雙方的資本結構可保持不變，即債務承諾并不影響并購雙方的資產負債表的表內項目，但并購方的或有負債則可能增加。

10、賣方融資：并購方的負債及資本同時增加，資產也增加。而賣方的資本則轉化成為債權，即股權持有將轉換成有條件的債權持有。

11、并購方注資：并購方的負債增加，或公司自有資金凈流出，這將加重公司的財務負擔。目標公司作為并購方的獨立子公司時，假如不是用于償付外債，則負債增加；但作為并購方的非獨立子公司，即業務部門或分公司時，負債反而可能下降。

三、并購時的資本結構規劃

協議式并購的融資量一般固定，變動較小，而在證券市場上對股權收購的融資量及并購后的注資則是個變量，變動的幅度可能很大。在并購融資量連續變動的情形下，融資量的確定是一個很關鍵的。這時最低的資金成本率并不一定會導致公司EPS的最大化對只有在并購融資量一定的時候，最低的融資成本加上最大的財務收益，才必然導致公司的EPS最大化。但是，并購商可能出于擴大產品市場占有率或分散投困風險的考慮而作多元化的經營，并不追求公司EPS最農業。由此可見，并購商在融資并購中的不同并購動機和企圖，對并購后的資本結構很大。

本文假設并購商在方面的并購動機僅出于獲取最大的財務凈收益，并且僅考慮融資并購出于獲取最大營運凈收益或EPS最大的情形，以設法確定最佳的融資量，或確定融資的“安全區域”。

為了的方便，在此我們假定：穩定經營的，其收益是融資量的連續遞增函數。因為在一定時期內的市場容量基本固定，所以企業收益的增長速度必然隨著企業所擁有的資本額或資產額的擴大而有所減慢，即通常所說的基數增大，必然導致增速的減緩。而且，并購商出于對目標公司長遠經營或是短期經營的考慮，以及對其回報風險的不同評價或考慮，由此對不同年限的收益預期作分析和比較。其圖見右圖中收益折現曲線。

另一方面，我們假定企業的融資量全部用于并購。由于存在著必要的融資費用，以及閑置資金最低的無風險投資回報要求，并購中，企業的融資一般先考慮利用公司的保留盈余，不足部分再通過融資途徑籌集，也有企業全部利用外部融資來達到其并購目的。在全部使用保留盈余的情況下，資金成本的公式為：

資金成本=無風險利率x（保留盈余一融資額）十融資額x企業的平均利潤率或預期收益率=無風險利率x保留盈余十融資額x（企業平均利潤率或預期收益率一無風險利率）

如果令：

a=企業平均利潤率或預期收益率一無風險利率

b=無風險利率x保留盈余額

則資金成本曲線可表示為直線：y＝ax＋b，其圖像較為簡單，類似我們可以作出使用保留盈余后再融資的資金曲線，見右圖中成本折現曲線。

并購的最佳融資量及其用資安全區


當收益曲線與成本曲線合并時，它們必然有左右兩個交匯點，不同年限的收益曲線與成本曲線的交點不圖（見上圖）。而左交點Li（I為年限）對應的融資量為Ai，右交點Ri對應的融資量為Bi。這個（AiBi）區域就是所謂的“融資安全區”。落于該區域的融資量，其投資或并購凈收益現值一定大于零。并購商對目標公司越是持長期經營的觀點，即經營年限越長，其融資量的允許變動區域就會越大。

而且出的右方，公司的邊際收益＞邊際成本，即收益的增速快于成本增速。相反，在Xi的左方，公司的邊際收益＜邊際成本，即收益的增速慢于成本增速。由此可以判斷，只要收益及成本曲線連續，那么在（Ai，Bi）內必然存在一點Fi，在這個融資量時的公司邊際收益=邊際成本。Fi，也就是公司最理想的融資量，該融資量與其最佳資本結構變動區域的組合，將構成公司最好的盈利基礎，這將更有利于公司今后的。

在公司并購的實務操作上，實際的并購融資量與最理想的融資量往往不一致，只要并購時的實際融資量落入“融資安全區”內，這就是可以接受的融資量。一般地，并購后資本結構規劃重組的具體步驟是：①先測算出實際融資后資本結構及其資金成本率與最佳融資量下的資本結構及其資金成本率的差異；②設法調整或重組前者的資本結構，減少相應的資金成本率，使其向后者的最佳資本結構及最低的資金成本率轉變，或盡量縮小它們之間的差異。而并非單純通過壓縮并購融資量以追求最理想的融資量，因為這樣往往不可能完成并購行為，也達不到并購的目的。

對資本結構的動態規劃，除了上面所介紹的外，還可用財務杠桿DEL與經營杠桿DOL，以及公司總杠桿DTL來做深入分析，其中DTL=DEL×DOL。此外，對融資風險，及融資固化后變現壓力的測定，可用利息保障倍數等比率作衡量標準。該比率既可測定由于外部融資負債及債務承諾所形成變現壓力的程度，從而避免公司破產清算的危險；也可測定由于內部融資及增資配股，并且股息及分紅承諾又不能兌現的商譽損失，從而避免公司股價的大幅下跌。

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