我國上市公司債務融資比例研究述評

我國上市公司有關債務融資比例研究述評

【摘 要】債務融資比例題目一直是我國財務學者不斷探討的題目，本文作者將在研究國內(nèi)外一些相關文獻的基礎上，結(jié)合我國上市公司在債務融資方面的實際情況進行分析，并在數(shù)據(jù)研究的基礎上，得出一些債務融資方面的結(jié)論。
　　【關鍵詞】上市公司 債務融資 述評
　　
　　一、前言
　　
　　債務融資比例題目一直是財務學者不斷探討的題目�，F(xiàn)代企業(yè)融資主要有債務融資和股票融資兩種方式。企業(yè)主要根據(jù)債務融資本錢和股票融資本錢的大小選擇債務融資或者是股票融資。從而達到企業(yè)價值的最大化。所以企業(yè)為了實現(xiàn)最大的市場價值，需要確定一個最佳的資本結(jié)構(gòu)。只有公道的債務融資資本結(jié)構(gòu)才能夠使得上市公司的債務資本機構(gòu)得到好的效果，以下我們將具體分析國內(nèi)外上市公司在債務融資方面的研究情況。
　　
　　二、國內(nèi)外關于研究債務融資的文獻評述
　　
　　研究企業(yè)債務融資題目主要分為三個部分：第一部分是以杜蘭特為代表的早期的研究，杜蘭特（1952）在總結(jié)傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論時，會出債務融資不可避免會引起財務上的一些風險，比如股利支付等。企業(yè)的總風險會隨著債務增加而增加。第二部分是以MM理論為基礎的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論在研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)主要考慮稅收和破產(chǎn)本錢兩個方面，因此對企業(yè)債務融資也主要分為兩個方面，一是以法拉、塞爾文、貝南、斯蒂格利茨為代表的稅差學派，主要研究企業(yè)所得稅、個人所得稅和資本利得稅之間在稅率上的差異對資本結(jié)構(gòu)的影響，以及累進所得稅制下，投資者會由于個人稅收等級不同而產(chǎn)生的差異。二是以巴克特、斯科特、華納為代表的破產(chǎn)本錢學派，主要研究破產(chǎn)本錢對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響。這兩個學派最后同一于權(quán)衡理論，該理論主要以為企業(yè)最佳的資本結(jié)構(gòu)是稅收收益和破產(chǎn)本錢之間的均衡。該理論的代表人物主要有迪安吉羅、馬蘇里思。除了稅負和破產(chǎn)本錢以外，在70代已經(jīng)有人開始留意到影響資本結(jié)構(gòu)還存在其他因素，這方面的研究主要有巴克特、塔布、卡格等人。第三部分是70年代后期，資本結(jié)構(gòu)研究引進了信息不對稱。主要研究包括了詹森和麥克林的代理本錢學說、羅思、利蘭、派爾的信號—激勵模型以及梅耶斯的優(yōu)序融資理論。梅耶斯的優(yōu)序融資理論（1983）主要指出企業(yè)偏好內(nèi)部融資，在存在外部融資的條件下，企業(yè)會選擇那些安全有價債券比如負債。然后選擇混合債券如可轉(zhuǎn)換債券，最后會選擇權(quán)益融資。
　　1.國外財務學者對債務融資比例的研究評述
　　William R. Gebhardt; Charles M. C. Lee; Bhaskaran Swaminathan指出各種風險和企業(yè)的一些特征會影響融資本錢，作者選取了14個企業(yè)特征分為5組，包括市場波動性、杠桿效用、活動性和信息環(huán)境、收益波動性以及其他定價不規(guī)則。市場波動性包括了市場的貝塔系數(shù)，杠桿效應包括D/B和D/M兩個解釋變量，活動性和信息環(huán)境包括了規(guī)模、收益波動性包括了收益的預期、每股收益、分析預期差量，其他定價不規(guī)則包括了長期增長率，B/M等其他一些指標。
　　Sheridan Titman，Roberto Wessels（1988），在研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素時，首先把債務分為長期債務、短期債務、可轉(zhuǎn)換債務。指出影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)主要包括資產(chǎn)擔保價值、非債務稅盾、成長性、獨特性、行業(yè)因素、規(guī)模、盈利能力。資產(chǎn)擔保價值主要是以為資產(chǎn)的類型會影響資本結(jié)構(gòu)的選擇，主要通過無形資產(chǎn)/總資產(chǎn)、（存貨 固定資產(chǎn)）/總資產(chǎn)兩個指標衡量。非債務稅盾是指因貶值產(chǎn)生的稅務減除和投資賦稅優(yōu)惠可以看作是債務融資產(chǎn)生的稅收收益的替換。通過折舊/總資產(chǎn)和投資稅賦優(yōu)惠/總資產(chǎn)兩個指標衡量。獨特性是指清算時，企業(yè)對客戶、供給商、員工的潛伏影響的本錢和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策有關。企業(yè)的客戶、供給商、員工生產(chǎn)出獨特的產(chǎn)品在清算時可能會存在較高的本錢。他們的員工和供給商可能擁有獨特的技能和資本，他們的客戶可能會發(fā)現(xiàn)這種獨特的產(chǎn)品或者服務很難找到替換品。衡量指標：銷售用度／銷售額，離職率。文章最后的結(jié)論指出企業(yè)的獨特性會在清算時對客戶、供給商、員工產(chǎn)生很高的本錢，因此會要求比較低的債務比率。而企業(yè)未來的成長性、資產(chǎn)擔保價值、非債務稅盾對債務比率的影響不是很大。2.我國財務學者對債務融資比例的研究評述
　　陸正飛、辛宇（1998）研究資本結(jié)構(gòu)影響因素時，采用描述性統(tǒng)計方法以為不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在明顯差異。就機械及運輸設備業(yè)而言，采用多元回回方法，以為獲利能力對資本結(jié)構(gòu)有明顯影響，而規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值、成長性等因素對資本結(jié)構(gòu)的影響并不明顯。葉康濤、陸正飛（2004）在研究股權(quán)融資本錢影響因素時，得出股票β系數(shù)是股權(quán)本錢的主要決定因素，同時負債率、規(guī)模、B/M也是重要的影響因素，行業(yè)因素依舊對融資本錢存在明顯影響，而經(jīng)營風險、信息不對稱和代理本錢等指標并非影響企業(yè)股權(quán)本錢的重要因素。洪錫熙、沈藝峰（2000）研究資本結(jié)構(gòu)影響因素時，采用95—97年上海證券交易所的221家產(chǎn)業(yè)類公司為樣本數(shù)據(jù)，最后得出結(jié)論：企業(yè)規(guī)模和盈利能力對資本結(jié)構(gòu)的選擇有明顯影響，而公司權(quán)益、成長性和行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)沒有明顯影響。吳世農(nóng)等人（2002）在總結(jié)國內(nèi)外研究，對資本結(jié)構(gòu)影響因素增添了公司治理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)生內(nèi)部資源能力（現(xiàn)金流量）、財務困境本錢等因素。另外，解釋變量也不再是簡單的總負債水平，添加了長期負債率和活動負債率兩個被解釋變量。王玉榮（2005）運用融資結(jié)構(gòu)決定因素理論框架，以上海和深圳證券交易所所有A股非金融內(nèi)上市公司為研究對象指出，資產(chǎn)負債率與獲利能力、非債務稅盾、收進波動性呈負相關；而與公司規(guī)模、成長性、有形資產(chǎn)的比率、非流通股比率呈正相關。針對國內(nèi)學者的研究，本人以為，陸正飛、沈藝峰等人存在一個隱含假設：所有的債務都是同質(zhì)的。并沒有留意到影響資本結(jié)構(gòu)的因素對長期債務比率和短期債務比率的影響。
　　
　　三、我國債務融資比例的數(shù)據(jù)研究的結(jié)論總結(jié)
　　
　　以上我們具體分析了國內(nèi)外在資本市場債務融資方面的理論成果，通過一些數(shù)據(jù)分析我們發(fā)現(xiàn)我國上市公司債務融資主要受到規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值、盈利能力、成長性、活動性、市場風險、國有股比例、非債務性稅盾八個因素的影響，本文通過收集我國上市公司的一些債務融資的數(shù)據(jù)，進而對這八個因素進行分析，最后主要得出如下八個結(jié)論：
　　1.資產(chǎn)負債率與規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值、成長性、國有股比例呈正相關，而與盈利能力、活動性、市場風險、非債務性稅盾呈負相關。其中，成長性對資產(chǎn)負債率的貢獻并不是很強。
　　2.相對于短期負債率而言，研究發(fā)現(xiàn)長期負債率主要受到規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值、成長性的影響，而盈利能力、活動性、市場風險、國有股比率、非債務性稅盾對長期負債的影響并不大。
　　3.相對于長期負債率而言，研究發(fā)現(xiàn)短期債務比率主要受到規(guī)模、盈利能力、活動性、市場風險、非債務性稅盾的影響，其中資產(chǎn)擔保價值、國有股比率有較大影響，而成長性對短期負債比率貢獻并不大。
　　4.通過研究發(fā)現(xiàn)在我國全部A股的上市公司，并沒有考慮到行業(yè)因素對企業(yè)債務融資結(jié)構(gòu)的影響，另外，整個研究過程中，為了便于數(shù)據(jù)的收集，我們只關注影響企業(yè)融資的內(nèi)部因素，忽略了外部因素對公司債務融資的貢獻。在研究公司背景對公司債務融資的影響時，也僅僅只關注國有股比率對債務融資的影響，實在這部分影響公司債務融資還包括：治理層背景（學識、工作經(jīng)驗、持股比例）、公司與政府部分關系等。
　　
　　參考文獻：
　　[1]Charles M. C. Lee, Bhaskaran Swaminathan.Toward an Implied Cost of Capital William R. Gebhardt. Journal of Accounting Research. Vol. 39, No. 1. (Jun., 2001), pp. 135-176.
　　[2]Sheridan Titman. Roberto Wessels The Determinants of Capital Structure Choice. The Journal of Finance, Vol. 43, No. 1. (Mar., 1988), pp. 1-19.
　　[3]葉康濤，陸正飛.中國上市公司股權(quán)融資本錢影響因素分析.治理世界，2004，（5）.
　　[4]洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析.廈門大學學報（哲學社會科學版）.2000，（3）：114-120.

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