整體上市及其對股東價值的影響

整體上市及其對股東價值的影響

【摘 要】 整體上市已成為我國資本市場的熱點，它是否對任何集團都適用，都會增加股東價值？本文從探討整體上市的含義，整體上市的邊界，整體上市的政策環(huán)境入手，深入分析了整體上市對股東價值的影響。得出企業(yè)集團總體上市是有條件的，只有EVA為正時的整體上市才有益于股東的結(jié)論。
　　【關(guān)鍵詞】 整體上市； 股東價值； EVA
　　
　　一、整體上市的概念及特點
　　
　�。ㄒ唬┱�體上市的概念
　　整體上市，在我國證券市場上一般是指對先前普遍存在的企業(yè)拿出部分資產(chǎn)或產(chǎn)業(yè)分拆上市而言的金融創(chuàng)新，也就是上市的主體由先前分拆出來形成的附屬于集團公司的相對獨立的股份公司，變?yōu)橐迅闹茷楣煞莨�司的集團公司。整體上市的最終目的是為實現(xiàn)集團公司的經(jīng)營性資產(chǎn)整體的上市，而不僅僅是其中的一部分或集團公司的某一個生產(chǎn)環(huán)節(jié)。本文所指的整體上市，還連同包括以下兩種情形的廣義上的整體上市，即集團公司主業(yè)整體上市和集團公司旗下上市公司間吸收合并或新設(shè)合并后同業(yè)整體上市。
　　整體上市模式的主要特點是：
　　1.主要生產(chǎn)要素不變，有利于保持企業(yè)運行的連續(xù)性；
　　2.發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)與協(xié)同效應(yīng)，避免業(yè)務(wù)單一帶來的經(jīng)營風(fēng)險；
　　3.公司管理層次比較清晰；
　　4.關(guān)聯(lián)交易少，便于信息公開披露，增加公司運作的透明度；
　　5.原有員工都在上市公司，不存在是否進入上市公司的問題，避免了內(nèi)部人員的矛盾沖突；
　　6.加大融資規(guī)模，擴大流通市值，增強流動性；
　　7.有利于塑造企業(yè)品牌和統(tǒng)一的對外形象。
　�。ǘ�）整體上市的邊界理論分析
　　新制度經(jīng)濟學(xué)派利用交易成本這一概念，通過考察企業(yè)內(nèi)部運行和企業(yè)與企業(yè)間的關(guān)系，深入分析了企業(yè)的產(chǎn)生及其邊界的確定等問題�？扑梗�1937）認(rèn)為，“企業(yè)最顯著的特征就是作為價格機制替代物”，市場與企業(yè)是兩種不同的且可以相互替代的資源配置手段，企業(yè)的邊界是由交易成本決定的。在市場上，資源的配置是通過價格機制來進行，而價格機制的建立與使用均是有交易成本或費用的，這包括發(fā)現(xiàn)價格的成本、協(xié)商和達成契約的成本以及保證契約的執(zhí)行等方面的成本。在不確定的條件下，這類交易成本是相當(dāng)巨額的。而在企業(yè)內(nèi)部，資源的配置是通過內(nèi)部的部門制度和權(quán)威關(guān)系來進行的。企業(yè)之所以能夠產(chǎn)生，是因為企業(yè)可以消除發(fā)現(xiàn)價格的成本，并極大地減少協(xié)商成本和保證執(zhí)行的成本。然而，企業(yè)不能無止境地擴張下去，因為企業(yè)在內(nèi)化市場交易的同時，產(chǎn)生額外管理成本。當(dāng)管理成本的增加與市場交易成本的節(jié)省相當(dāng)時，企業(yè)的邊界趨于平衡，企業(yè)的外延規(guī)模不再擴大。在此基礎(chǔ)上，哈佛大學(xué)的哈特等人發(fā)表了上述理論，他們認(rèn)為，如果不同的資產(chǎn)具有互補性，那么其資產(chǎn)在同一組織中交易成本較低，因為這時當(dāng)事人會選擇低成本的合約來配置所有權(quán)；反之，如果不同的資產(chǎn)沒有互補性，其資產(chǎn)在同一組織內(nèi)的運作收益是遞減的。由此可見，企業(yè)的邊界并非一成不變的，而是應(yīng)當(dāng)根據(jù)交易成本和資產(chǎn)配置效率做出相應(yīng)的調(diào)整。因此，整體上市可以看作是企業(yè)對其邊界進行調(diào)整，把集團母公司與子公司之間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)交易絕大部分都轉(zhuǎn)換成了上市公司內(nèi)部的資源配置，這顯然有利于上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，也有利于整個企業(yè)集團降低交易費用和實現(xiàn)資產(chǎn)配置效率的最優(yōu)化。但是，通過整體上市來確立合適的邊界也不是無條件的，如果不同的資產(chǎn)缺乏互補性，其資產(chǎn)在同一組織內(nèi)的運作收益或配置效率是遞減的，也就不宜參與整體上市。
　　
　　二、整體上市的政策背景分析
　　
　　自2004年TCL集團率先實施整體上市，特別是股權(quán)分置改革以來，整體上市已成為我國資本市場的長期熱點。從TCL集團、百聯(lián)股份、武鋼股份再到上港集箱、上海汽車等等，資本市場掀起了一股整體上市的熱潮，整體上市成為近期資本市場一道亮麗的風(fēng)景線，受到投資者熱烈追捧。
　�。ㄒ唬┵Y本市場的戰(zhàn)略得以確立
　　由于歷史的原因，我國資本市場初始時期還處于試驗階段，資本市場的作用與地位還沒有得到明確確立，因此，以前絕大多數(shù)國有上市公司帶有試點性質(zhì)，上市公司只是集團公司的一個窗口，集團公司往往只拿出部分資產(chǎn)上市。上市公司規(guī)模較小，盈利能力不強，也不能真正體現(xiàn)出集團公司的實力。但是，經(jīng)過10多年的曲折發(fā)展，以2004年初發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》為標(biāo)志，資本市場在國民經(jīng)濟發(fā)展中的重要戰(zhàn)略地位終于得以確立�！兑庖姟访鞔_指出，大力發(fā)展資本市場是黨中央、國務(wù)院從全局和戰(zhàn)略角度出發(fā)做出的重要決策，各地區(qū)、各部門務(wù)必高度重視，樹立全局觀念，充分認(rèn)識發(fā)展資本市場的重要性，積極推動我國資本市場的改革開放和穩(wěn)定發(fā)展。隨著國內(nèi)資本市場戰(zhàn)略地位的確立，以解決歷史遺留問題的股權(quán)分置改革于2005年4月轟轟烈烈展開，并順利進行。以此為契機，國內(nèi)資本市場發(fā)展取得重大進步，資本市場的作用越來越為大家所重視，并得到越來越有利的發(fā)揮。在這樣的背景下，利用資本市場迅速積聚和集中資本，提高企業(yè)規(guī)模和競爭實力，以迎接全球經(jīng)濟一體化和國際競爭就成為迫切的任務(wù)。為提高上市公司質(zhì)量，促進上市公司擴大企業(yè)規(guī)模和實力，做強做大，大型企業(yè)整體上市應(yīng)運而生。
　　（二）證監(jiān)會支持大型企業(yè)整體上市
　　2005年8月23日，中國證券監(jiān)督管理委員會、國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會、財政部、中國人民銀行、商務(wù)部五部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》中明確提出：“在解決股權(quán)分置問題后，支持績優(yōu)大型企業(yè)通過其控股的上市公司定向發(fā)行股份實現(xiàn)整體上市；支持上市公司以股份等多樣化支付手段，通過吸收合并、換股收購等方式進行兼并重組，推動上市公司做優(yōu)做強�！蓖�年11月2日，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院批轉(zhuǎn)證監(jiān)會關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見的通知》（國發(fā)〔2005〕34號）。證監(jiān)會在《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量的意見》中明確提出“支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)利用資本市場做優(yōu)做強。地方政府要積極支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)改制上市，推動國有企業(yè)依托資本市場進行改組改制，使優(yōu)質(zhì)資源向上市公司集中，支持具備條件的優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)實現(xiàn)整體上市�！�
　�。ㄈ�）國資委支持央企整體上市
　　2006年12月5日，國資委發(fā)布《關(guān)于推進國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》。在主要政策措施中，《指導(dǎo)意見》明確指出：“大力推進改制上市，提高上市公司質(zhì)量。積極支持資產(chǎn)或主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)優(yōu)良的企業(yè)實現(xiàn)整體上市，鼓勵已經(jīng)上市的國有控股公司通過增資擴股、收購資產(chǎn)等方式，把主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)全部注入上市公司。”2007年1月6日，在中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會議上，國務(wù)院國資委主任李榮融表示，2007年，國資委將加快推進股份制改革，積極推進具備條件的中央企業(yè)母公司整體改制上市或主營業(yè)務(wù)整體上市；鼓勵、支持不具備整體上市條件的中央企業(yè)，把優(yōu)良主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)逐步注入上市公司，做優(yōu)做強上市公司。
　　
　　三、整體上市的路徑選擇
　　
　�。ㄒ唬�換股IPO模式
　　所謂“換股IPO”模式，即集團公司與所屬上市公司公眾股東以一定比例換股，吸收合并所屬上市公司，同時發(fā)行新股。2004年1月，TCL集團吸收合并子公司TCL通訊，同時發(fā)行新股，TCL通信的流通股份以1：4.96478873的比例置換為TCL集團的股份，TCL通信則被注銷。2006年9月22日，上港集團吸收合并上港集箱，同時定向發(fā)行股份。上港集箱流通股股東以1：4.5的比例換股上港集團（或換取第三方支付的每股16.37元的現(xiàn)金），該模式較適合于處于快速發(fā)展時期的集團公司，既能滿足集團公司在快速發(fā)展階段對資金的需要，又能使集團公司資源得到整合。
（二）換股并購模式
　　所謂“換股并購”模式，即將同一實際控制人的各上市公司通過換股的方式進行吸收合并，完成公司的整體上市。2004年11月，第一百貨通過向華聯(lián)商廈股東定向發(fā)行股份進行換股（換股比例1：1.114），吸收合并華聯(lián)商廈。之后第一百貨更名為百聯(lián)股份。該模式?jīng)]有新增融資，較適用于集團內(nèi)資源整合，主要便于集團內(nèi)部完善管理流程，理順產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，為集團的長遠(yuǎn)發(fā)展打下基礎(chǔ)。
　　（三）增發(fā)收購模式
　　所謂“增發(fā)收購”模式，即集團所屬上市公司向大股東定向增發(fā)或向公眾股東增發(fā)股份融資，收購大股東資產(chǎn)以實現(xiàn)整體上市。目前這種模式應(yīng)用較為廣泛，武鋼、寶鋼等均是向大股東定向增發(fā)與社會公眾股東增發(fā)相結(jié)合，募集的資金用以收購集團相關(guān)資產(chǎn)；鞍鋼、本鋼等是通過向大股東定向增發(fā)融資收購大股東資產(chǎn)。該模式主要適用于實力強大的企業(yè)集團整體上市，便于集團實施統(tǒng)一管理，理順集團產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系。
　　
　　四、整體上市影響股東價值的理論分析
　　
　　（一）整體上市影響股東價值原理
　　作為外生性增長的重要動力，整體上市受到上市公司與投資者的青睞。目前市場已經(jīng)掀起一股整體上市的高潮，投資者對此更是趨之若鶩。從目前的情況來看，由于整體上市注入的大多是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，盈利能力強于上市公司現(xiàn)有資產(chǎn)，可以增厚企業(yè)每股盈利，因而整體上市受到市場大力追捧。從投資者的角度來看，整體上市必須有利于股東價值的增加才值得投資者追捧。然而，整體上市是否一定有利于增加股東價值并不能一概而論，關(guān)鍵要看新注入到上市公司的資產(chǎn)的盈利能力是否有利于提升企業(yè)的經(jīng)濟增加值（EVA）。也就是說，要看注入資產(chǎn)是否有利于提升公司的ROIC，即投入資本報酬率。企業(yè)的經(jīng)濟增加值（EVA）來源于投入資本報酬高于投入資本平均成本的那一部分價值。企業(yè)創(chuàng)造的這部分增加值，是股東投資這個企業(yè)所收到的剩余價值，通常又稱之為股東價值。只有注入資產(chǎn)創(chuàng)造了股東價值的整體上市，才是對股東有意義的。因此，在關(guān)注資產(chǎn)注入和整體上市的時候，一定要關(guān)注新資產(chǎn)是否創(chuàng)造了股東價值。如果整體上市注入的資產(chǎn)所產(chǎn)生的投資回報率（ROIC）高于其資本成本率（WACC），則EVA（經(jīng)濟增加值）才是正值，表明整體上市創(chuàng)造了股東價值。否則，整體上市并不能為公司和股東創(chuàng)造價值。
　�。ǘ�）每股盈余增厚對股東價值的影響
　　整體上市或資產(chǎn)注入，可以增厚每股盈利（EPS），但不一定增加股東價值。通常所說的每股盈利，指的是“每股會計利潤”。真正代表股東價值的是EVA（經(jīng)濟增加值）。EVA與會計利潤的最大區(qū)別在于：會計利潤僅僅扣除了債務(wù)投資者的投資回報要求（即利息成本），而EVA則是在會計利潤的基礎(chǔ)上，再扣除股東所投資的股本所需要的最低資本回報，這才是股東價值。EVA是“剩余收入”的概念，即公司稅后經(jīng)營利潤扣除債務(wù)和股權(quán)成本后的利潤余額。即：
　　EVA=（ROIC-WACC）×C
　　ROIC是資本收益率，即投入資本報酬率，等于稅前利潤減現(xiàn)金所得稅再除以投入資本；
　　WACC是加權(quán)平均資本成本，包括債務(wù)成本及所有者權(quán)益成本；
　　C即投入資本，等于資產(chǎn)減去負(fù)債。
　　如果大股東注入資產(chǎn)確實提高了資本報酬率，并使之大于加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC，則該整體上市對股東而言是創(chuàng)造了新增價值的，對股東是有利的。反之，如果大股東打著“每股盈利增厚”的幌子，而注入資產(chǎn)的ROIC不能彌補其加權(quán)平均資本成本，其實是毀壞了股東價值，則對公司股東是不利的。因此，投資者在分析整體上市公司時，不能一味盲目追捧，要認(rèn)真分析該整體上市是否帶來股東價值增加。只有那些既增厚每股盈利，又創(chuàng)造股東價值的整體上市，才真正有利于公司，有利于股東。
　　
　　五、總結(jié)
　　
　　綜合上述，從理論的角度看，集團總體上市是有條件的：只有不同的資產(chǎn)才具有互補性，因為其資產(chǎn)在同一組織中交易成本較低，當(dāng)事人會選擇低成本的合約來配置所有權(quán)。只有EVA為正時的整體上市才有益于股東。●
　　
　　【參考文獻】
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