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基于“控制權(quán)收益和超控制權(quán)收益理論”的控制性股東行為分析
摘 要：大股東對(duì)于小股東的侵害問(wèn)題由來(lái)已久，但是已有文獻(xiàn)在對(duì)股東控制權(quán)上的分析疏漏造成了分析結(jié)果的片面性。力圖通過(guò)控制權(quán)收益和超控制權(quán)收益理論的運(yùn)用，深刻分析控制性股東的行為，從而提出治理大股東侵害的政策建議。關(guān)鍵詞：控制權(quán)收益；超控制權(quán)收益；控制性股東
1 控制權(quán)收益和超控制權(quán)收益的理論綜述
作為公司的控制性大股東，與外部投資者的現(xiàn)金流權(quán)相同，而沒(méi)有獲得其持有公司較大份額股票帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。控制權(quán)收益即定義為對(duì)于控制性股東控制權(quán)成本的補(bǔ)償。隨著公司控制性股東控制權(quán)收益的獲得，根據(jù)理性經(jīng)濟(jì)人的假定，公司的控制性股東不會(huì)滿足于僅僅補(bǔ)償控制成本的控制性收益�？刂菩怨蓶|會(huì)利用控制權(quán)攫取超過(guò)控制性收益的超控制權(quán)收益。這是一種基于大股東利益最大化的動(dòng)機(jī)、依托控制權(quán)的行為能力、與控制權(quán)成本補(bǔ)償無(wú)關(guān)而為大股東強(qiáng)制獲取的超過(guò)控制權(quán)收益以上的收益�？刂茩�(quán)收益以及超控制權(quán)收益的特點(diǎn)對(duì)比如下：
（1）控制權(quán)收益是一種合理的收益，而超控制權(quán)收益是不合理的收益�？刂茩�(quán)收益作為控制性股東控制權(quán)成本的補(bǔ)償，是由于控制性股東正確行使控制權(quán)而獲取的新增價(jià)值的合理分配。而超控制權(quán)收益是控制性股東通過(guò)不當(dāng)行使控制權(quán)對(duì)現(xiàn)存價(jià)值的強(qiáng)行進(jìn)行的不合理分配，這會(huì)造成對(duì)小股東利益的損害。
�。�2）控制權(quán)收益是合法收益，而超控制權(quán)收益是不合法收益�？刂茩�(quán)收益是一種合理的成本補(bǔ)償，不會(huì)侵害小股東的利益和整個(gè)公司的存續(xù)發(fā)展，因此保護(hù)中小投資者的法律規(guī)范不會(huì)禁止控制性股東獲得控制權(quán)收益。由于超控制權(quán)收益是不合理的收益，客觀上侵害了小股東的利益，因此保護(hù)中小投資者的法律規(guī)范明令禁止該類行為，控制性股東為了獲取超控制權(quán)收益而行使控制權(quán)面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)遭遇訴訟。
（3）控制權(quán)收益是可以持續(xù)的，而超控制權(quán)收益不可持續(xù)�？刂茩�(quán)收益是一種合理的收益，同時(shí)由于客觀上不會(huì)侵害小股東的利益，也不會(huì)使整個(gè)公司走向衰敗。而超控制權(quán)收益的獲取客觀上會(huì)侵害整個(gè)公司的利益，其造成的“掏空效應(yīng)”會(huì)使公司走向衰退，乃至最終解體，此時(shí)超控制權(quán)收益也將最終消失。
2 基于控制權(quán)收益和超控制權(quán)收益的控制性股東行為分析
將控制性股東的收益劃分為控制權(quán)收益和超控制權(quán)收益兩個(gè)部分，在此基礎(chǔ)上可以按照控制性股東的行為實(shí)質(zhì)，將控制性股東的行為劃分為不會(huì)侵害外部投資者和整個(gè)公司利益的正當(dāng)行使控制權(quán)的行為，以及會(huì)侵害外部投資者和整個(gè)公司利益的不當(dāng)行使控制權(quán)的行為。
根據(jù)以上控制權(quán)收益和超控制權(quán)收益的特點(diǎn)，可以將兩種行為的劃分標(biāo)準(zhǔn)確定如下： 首先，控制性股東的行為客觀上是否會(huì)引起整個(gè)公司價(jià)值的增長(zhǎng)。其次，控制性股東的行為是否可以持續(xù)。最后，控制性股東的行為乃至造成的最終結(jié)果是否違背相關(guān)法律規(guī)范。
控制性股東為了獲取超控制權(quán)收益而行使的侵害中小股東利益的行為主要包括以下幾種：關(guān)聯(lián)購(gòu)銷、關(guān)聯(lián)資產(chǎn)重組、費(fèi)用負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移、資金占用、托管經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)租賃、利用上市公司進(jìn)行借款擔(dān)保以及合作投資等，這些行為均符合以上三個(gè)劃分標(biāo)準(zhǔn)：不能引起公司總體價(jià)值的增長(zhǎng)、不可持續(xù)同時(shí)也不符合相關(guān)的法律規(guī)定，是典型的控制性股東為了獲得超控制權(quán)收益而采取的侵害中小股東利益的行為。然而在明確了劃分控制性股東的正當(dāng)行為和不當(dāng)行為的劃分標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，一些普遍被認(rèn)定為控制性股東的不當(dāng)行為就不能被全部認(rèn)定為不當(dāng)行為，整個(gè)行為過(guò)程中也有正當(dāng)行使控制權(quán)的部分。以下是對(duì)控制性股東兩個(gè)行為的具體分析。
行為一：非流通股東整個(gè)增發(fā)過(guò)程中的行為分析。由于非流通股不能在二級(jí)市場(chǎng)交易，而只能通過(guò)協(xié)議價(jià)轉(zhuǎn)讓，協(xié)議價(jià)一般是以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)。非流通股股東的關(guān)注點(diǎn)即為每股凈資產(chǎn)。而增發(fā)新股的增發(fā)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于會(huì)計(jì)賬面上的每股凈資產(chǎn)，增發(fā)后公司每股凈資產(chǎn)急劇上升，原有的非流通股大股東獲得巨大的資本增值利益，而同時(shí)可能會(huì)造成流通股股東持有股票的價(jià)格有相對(duì)下降的趨勢(shì)，由此人們認(rèn)為大股東利用控制權(quán)的行為侵害了小股東的利益。然而據(jù)上述的判斷標(biāo)準(zhǔn)，流通股大股東增發(fā)新股首先增加了公司的價(jià)值，包括會(huì)計(jì)賬面上和公司的實(shí)際資金，而公司價(jià)值的增加有利于公司捕捉難得的投資機(jī)會(huì)和對(duì)外在投資者傳達(dá)良好的投資信號(hào)，另外該增發(fā)行為也是可持續(xù)的和合乎法律規(guī)定的，所以是控制性股東行使控制權(quán)的正當(dāng)行為。如果企業(yè)面臨很好的投資機(jī)會(huì)和發(fā)展前景，增發(fā)還可以夯實(shí)企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，股票價(jià)格可能會(huì)因?yàn)樯鐣?huì)對(duì)企業(yè)評(píng)價(jià)的提高而有上升的趨勢(shì)。所以增發(fā)這一行為并未必然損害流通股股東的利益，反而可能對(duì)其乃至整公司有正面影響。因此非流通股大股東增發(fā)新股的行為到這里為止是控制性股東正當(dāng)行使控制權(quán)行為。
隨后，非流通股大股東在獲得了合理的控制權(quán)收益之后，開(kāi)始運(yùn)用控制權(quán)阻止增發(fā)后的資金投向募股時(shí)的承諾項(xiàng)目，而是用于國(guó)債投資等風(fēng)險(xiǎn)較小、收益較低的理財(cái)項(xiàng)目，目的是保證自己財(cái)富增值的穩(wěn)定性。然后通過(guò)場(chǎng)外協(xié)議性股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式的方式兌現(xiàn)其每股凈資產(chǎn)升值的價(jià)值。這樣使用控制權(quán)就不再是正當(dāng)行為。因?yàn)楦淖兡技Y金投向的行為違反了證監(jiān)會(huì)《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見(jiàn)》關(guān)于規(guī)范企業(yè)募集資金使用的規(guī)定，而且非流通股大股東運(yùn)用控制權(quán)讓公司失去了資本增值的機(jī)會(huì)，同時(shí)強(qiáng)行通過(guò)各種手段將增值收益兌現(xiàn)，這損害了整個(gè)公司以及各中小投資者的利益，另外通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式兌現(xiàn)已增值了的價(jià)值的方式也是不可持續(xù)的，隨著非流通股大股東股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，其控制權(quán)可能逐漸喪失。這可被認(rèn)定為控制性股東不當(dāng)使用控制權(quán)獲取超控制權(quán)收益的行為。由此可見(jiàn)，控制性股東的行為經(jīng)歷了由正當(dāng)使用控制權(quán)到不正當(dāng)使用控制權(quán)，由獲取控制權(quán)成本補(bǔ)償?shù)目刂茩?quán)收益到攫取侵害公司和其他投資者利益的超控制權(quán)收益的過(guò)程。
行為二：非流通股股東在股權(quán)分置改革中的注資行為分析。非流通股大股東為了彰顯股改的誠(chéng)意會(huì)向該上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以提高該公司的股價(jià)來(lái)部分抵消股改造成流通股股價(jià)的下跌趨勢(shì)。在改革之初，非流通股大股東通過(guò)運(yùn)用其控制權(quán)，向企業(yè)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可以向市場(chǎng)傳達(dá)利好消息，有利于企業(yè)股價(jià)的攀升和企業(yè)價(jià)值的提高。該行為是大股東行使控制權(quán)的正當(dāng)行為。該行為有利于所有投資者以及公司的整體利益，也是可以持續(xù)和合理合法的，是各投資者和市場(chǎng)期望的行為。是非流通股股東的正當(dāng)行為。隨后由于股權(quán)分置改革鎖定期的存在，非流通股大股東不能獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入后的股價(jià)升高收益，因此非流通股大股東會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、強(qiáng)行為其旗下的其它公司提供擔(dān)保等行為，獲得超控制權(quán)收益。該種行為嚴(yán)重侵害了中小投資者以及整個(gè)公司的利益，由于公司利益被侵害導(dǎo)致該行為也不可持續(xù)，還違反了證監(jiān)會(huì)《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見(jiàn)》的相關(guān)規(guī)定，符合不當(dāng)行為的判斷標(biāo)準(zhǔn)，是非流通股大股東通過(guò)不當(dāng)使用控制權(quán)攫取超控制權(quán)收益的行為。同樣，在該過(guò)程中，非流通股大股東也經(jīng)歷了從正當(dāng)行使控制權(quán)獲取控制權(quán)收益到不當(dāng)行使控制權(quán)攫取超控制權(quán)收益的轉(zhuǎn)變。 3 政策意義
�。�1）事前監(jiān)督和防范。事前監(jiān)督控制性股東采取侵害中小股東利益的行為，可以首先考慮累計(jì)投票制度。累積投票制是一種按待選人數(shù)擴(kuò)張股東投票權(quán)通過(guò)資本多數(shù)原則選出董事的制度。中小股東往往可以通過(guò)把這擴(kuò)張后的總票數(shù)集中在一個(gè)或幾個(gè)候選人身上，大大增加中小股東的代表當(dāng)選的可能性。累積投票制度可以保證選舉的董事或者監(jiān)事代表中小股東的利益，在日常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中監(jiān)督控制性股東的行為，防范中小股東的利益受到侵害。另一個(gè)可能的選擇是類別股東投票制度。納入到類別股東投票機(jī)制的事項(xiàng)，要求在同時(shí)獲得所有類別的多數(shù)股東許可的情況下，該事項(xiàng)才能夠得以通過(guò)。在股改沒(méi)有全面完成的今天，我們暫時(shí)將我國(guó)的類別股東投票制度中的兩大類別分為流通股股東和非流通股股東。類別股東投票機(jī)制最重要的是確定納入投票范圍的事項(xiàng)。由于大股東擁有一定的控制權(quán)可以有效防止小股東“搭便車”的行為，因此在確定投票事項(xiàng)范圍的時(shí)候，應(yīng)充分考慮控制性股東行為的性質(zhì)以及涉及的經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)，在保證大股東一定的控制權(quán)的前提下，將可能產(chǎn)生侵害中小股東利益的行為所涉及的經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)包括在內(nèi)，同時(shí)允許在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中對(duì)范圍予以調(diào)整，力圖通過(guò)類別投票制度來(lái)保護(hù)所有股東的權(quán)益。
�。�2）事中退出。如果中小股東無(wú)法否決控制性股東侵害其利益的行為，中小股東可以采取異議股東股份收買請(qǐng)求權(quán)制度。異議股東股份收買請(qǐng)求權(quán)是指對(duì)于提交股東大會(huì)表決的公司重大交易事項(xiàng)持有異議的股東，在該事項(xiàng)經(jīng)股東大會(huì)資本多數(shù)表決通過(guò)時(shí)，有權(quán)依法定程序要求對(duì)其所持有的公司股份的“公平價(jià)值”進(jìn)行評(píng)估并由公司以此買回股票，從而實(shí)現(xiàn)自身退出公司的目的。該制度可以保證潛在的利益受損股東在損失發(fā)生之前及時(shí)退出，保證資本和既得利益的安全。異議股東股份收買請(qǐng)求權(quán)制度只有在特殊情況下才可以使用。使用范圍的確定可以參照類別股東投票制度的范圍確定，原則是控制性股東為了獲取超控制權(quán)收益而侵害中小股東利益的行為涉及重大事項(xiàng)。如果將購(gòu)買主體設(shè)定為公司的大股東，還可以給與大股東一定的警示，即為如果侵害行為發(fā)生，大股東自己可能要為造成的損害買單，有利于增大其進(jìn)行這類行為的成本和風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)中小股東的利益。
�。�3）事后訴訟。事前監(jiān)督和防范措施沒(méi)能阻止控制性股東侵害中小股東利益行為的發(fā)生，中小股東可以選擇采取股東代表訴訟，要求立即停止侵害行為，并且對(duì)已經(jīng)造成的侵害給予補(bǔ)償。我國(guó)新的《公司法》對(duì)于訴訟主體的認(rèn)定為有限責(zé)任公司的股東、股份有限公司連續(xù)180日以上單獨(dú)或者合計(jì)持有公司1%以上股份的股東，該認(rèn)定肯定了中小股東維護(hù)自己的利益、參與訴訟的權(quán)力，當(dāng)控制性股東進(jìn)行侵害中小股東利益行為之時(shí)或者事后，中小股東都可以通過(guò)股東代表訴訟挽回?fù)p失。在股東代表訴訟的實(shí)際施行中，應(yīng)該根據(jù)股東利益受損程度劃分勝訴的賠償，以期最大程度的彌補(bǔ)中小股東的利益損失。
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