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上市公司控制權私人收益的規范及制約
內容摘要：2006年1月1日實施的新《公司法》中明確了上市公司設立獨立董事和健全董事制度，可以在一定程度上約束經營者的控制權私人收益。本文通過對控制權私人收益產生和發展情況的研究指出，為了保護中小投資者的利益，還需要進一步完善股東選舉董事制度、董事會議事機制以及完善董事會專門委員會�！ ￡P鍵詞：控制權私人收益 獨立董事 經營者與以往的公司法相比， 2006年1月1日起實施的《中華人民共和國公司法》，有幾個方面引起業界關注，其中最引人注目的有兩點，提出上市公司設立獨立董事；健全董事制度，新公司法突出集體決策的作用，強化對董事長的制約，同時細化了董事會會議制度和工作程序。本文通過對控制權私人收益產生和發展情況的研究，認為新公司法的實施可以通過法律手段約束經營者行為，強化獨立董事的監督職能，減少內部人控制權私人收益，從而保護中小投資者的利益。但是僅有這些是不夠的，還需要從完善股東選舉董事制度、完善董事會議事機制以及逐步完善董事會專門委員會制度等方面進行改革。
控制權私人收益的產生
企業控制權可以理解為排他性利用企業資產、特別是利用企業資產從事投資和市場營運的決策權（周其仁，1997），一般來說，在公司的權力分工體系中，董事會擁有公司的決策控制權。由于各國公司法和大多數公司章程以一股一票和多數原則作為董事會的基本議事規則，因而公司的控股股東可以通過控制董事會進而獲得公司的控制權。
在實踐中，公司治理的權力配置發生了變化，內部人（高層管理人員和控股股東及其代表）通常擁有公司的實際控制權，中小股東沒有享受到應該享有的控制權。由此引發了公司金融中經常遇到的一個關鍵問題：控制權私人收益問題。
盡管控制權收益對企業行為的重要性早已被經濟學家認識到，但將其納入正式的契約理論模型只是近10多年的事情。Grossman和Hart（1986）開創了控制權理論的研究；Grossman和Hart（1988）明確地將企業收益分解為控制權私人收益和貨幣收益兩部分。在我國經濟學界，最早用控制權收益解釋國有企業經營者行為的經濟學家是周其仁（1997），他認為“控制權回報”為國有企業的經營者提供了激勵機制，不過他只看到控制權回報的積極意義，而沒有注意到正是對控制權回報的追求，導致了國有經濟中存在大量的無效率現象（張維迎，1998）。
在研究公司投票權和現金流權利的最優分配時，Grossman和Hart（1988）將公司的價值分為兩部分：一部分是股東所得到的股息流量的現值，即共享收益（Public Benefits），如企業利潤；另一部分是經營者所享有的私人利益，稱之為控制權私人收益（Private Benefits of Control），控制權私人收益是控制性股東通過對控制權的行使而占有的全部價值之和，包括自我交易、對公司機會的利用、利用內幕交易所獲得的全部收益、過度報酬和在職消費等。
Dyck和Zingales（2001）把控制權私人收益定義為公司中只能由控制性股東享有而中小股東不能分享的利益。公司管理層和大股東（內部人）能夠利用手中的控制權以低于市價的價格將產品、資產或者公司增發的證券出售給他們控制或者擁有的另外一個公司，這種現象在轉軌經濟國家尤其明顯，Johnson等人（2000）把價格轉移、資產剝離、投資者稀釋這些內部人攫取私人收益常用的方法定義為隧道挖掘（Tunneling）。由此看出控制權私人收益是內部人利用手中的控制權為自己謀取的私人利益，在一定程度上是以中小股東的利益受損為代價的。
控制權私人收益的衡量
控制權私人收益是公司的高級管理人員和大股東利用公司的資源為自己的利益服務，這部分收益表現為貨幣性和非貨幣性收益兩部分，對于這些私人收益，根本無從測量，特別是非貨幣形態的私人收益，因為如果這些私人收益很容易被估算、外部股東就會在法庭上對這些收益提出要求權（Dyck和Zingales，2001）。
因此許多學者采用間接的估計方法來衡量控制權私人收益，比如當控制性股權賣出時，因為出讓的并非單純的財產利益，所以通常在正常股價的基礎上存在溢價，這個溢價就反映了控制權私人收益，尤其在企業發生并購等控制權轉移事件時，控制權的價值會由股票價格反映出來或者以某種方式影響股票價格的波動。
一般而言，對控制權私人收益的衡量大多基于兩種方法：
研究公司大宗股份轉讓的價格水平。Fama和Jensen（1983）、DeAngelo(1985)、Demsetz和Lehn（1985）等人認為擁有大宗股權的所有者會得到與他們所持股份比例不相稱的收益。當大宗股份的持有者發生改變時，如果是同股同權，在同一時間不同數量股票的轉讓價格應該是一樣的，如果價格不一樣，說明有另外的因素影響了股票價格，這個因素就是不同數量的股票轉讓中所包含的對公司控制權的差別。Barclay和Holderness（1989）最早提出當控制權轉移時，把受讓方為控制權支付的每股價格與宣布控制權轉移后的第一個交易日的收盤價存在的價格之差（控制權溢價）作為控制權私人收益的估計值。Barclay和Holderness（1989）分析了1978-1982年間在紐約證券交易所和美國證券交易所發生的63項私下協議的大宗股權的交易價格，發現該交易價格明顯高于事后消息被宣布時的市場價格，平均溢價水平達到20％，他們認為這一溢價反映了控制權的價值。
研究具有不同投票權的股票轉讓價格的差別。Grossman和Hart（1988），Harris 和 Raviv（1988）研究了雙重投票權股份（dual-class shares）和多數票同意投票規則對公司控制權的影響。Zingales（1995）分析了美國公司的雙重投票權所產生的“投票權溢價現象”，即當市場上存在對公司的控制權進行爭奪的時候，擁有優先投票權（Superior voting share）的股份的轉讓價格高于擁有普通投票權（Inferior voting share）的股票價格，不同投票權的價格差異可以被視為控制權的私人收益。另外，所有權結構的不同改變了企業被收購的概率，也影響投票權的價值，此外，所有權結構的非預期的變化也會對投票權的價值產生重要影響。
LLSV所做的一系列關于投資者保護的研究中，指出對投資者保護程度的差異決定了控制權私人收益的大小，進而決定了公司的所有權結構。Zingales（1994，1995）估算了意大利公司的投票權溢價，其82％的平均值遠遠高于美國公司的10.5％，兩國的投票權差異如此之大，Zingales認為主要原因在于意大利缺少對投資者的保護，在發生控制權轉移時，內部人可以輕易地稀釋中小股東的股權，從而獲得更高的控制權私人收益。Nenova（2002）發現不同國家之間控制權私人收益存在顯著差別，屬于大陸法系的意大利和法國等國家的控制權價值明顯高于屬于普通法系的英國和美國等國家。
我國證券市場大約有2/3的股權不能流通，利用以上兩種方法研究控制權的私人收益比較困難。唐宗明和蔣位（2002）利用控制權溢價研究我國上市公司大股東侵害度問題，他們研究了90項大宗股權轉讓的樣本，發現樣本公司的平均轉讓價格大約高于凈資產價值30％，轉讓社會公眾股比例與轉讓價格顯著正相關，轉讓溢價高低與企業規模反向變動，并在統計上顯著。
由此可知，控制權私人收益一是與對投資者的保護程度有關，當法律對投資者的保護比較弱時，經營者很容易利用手中擁有的控制權攫取私人收益；二是與公司的股權結構有關，比如當大股東處于絕對控股地位時，有可能利用隧道挖掘的方式攫取私人收益。
雖然LLSV（1998）認為在對投資者保護較差的國家，集中的所有權結構比較常見，這個結論在我國目前受到“大股東有用論”的追捧，但是Burkart、Gromb和Panunzi（1997）的模型得到的結論是：當法律保護和大股東監督存在互補性時，法律對投資者保護不利會引起投資者采用更為集中的所有權結構保護自己的利益；不過，當法律保護和大股東監督存在替代性時，法律對投資者保護不利不一定會引起投資者采用更為集中的所有權結構，也可能是更為分散的所有權結構。作為研究者，不能不分情況，盲目認為大股東更有利于監督、更能保護投資者的利益。因為大股東的存在既有收益也有成本，一方面所有權集中可以解決Grossman和Hart（1980）所說的接管活動中的搭便車問題，有利于對經營者的監督；另一方面分散的所有權結構可以給予經營者更大的“自主權”（discretion）空間，從而增加對公司的專用性投資，因此公司的所有權結構選擇實際上是對這兩種收益的權衡。
控制權私人收益的約束
從以上分析可以看出，由于存在控制權私人收益，必須從法律上對大股東的權力進行約束。新公司法通過加強對經營者的監督，減少其控制權私人收益，可以在一定程度上保護中小股東的利益。但僅在公司法中承認獨立董事的監督職能，并可能完全有效約束經營者的行為呢？本文認為為了上市公司的健康發展，還需要從幾下幾個方面著手：
完善股東選舉董事制度
為了防止大股東或關鍵人控制董事會，防止內部人通過各種方式攫取私人利益，需要完善股東選舉董事制度。具體包括：通過引入累積投票制度，并采取積極措施防止大股東通過減少董事席位數、交錯選舉等措施對累積投票進行事實上的限制；規定董事會中必須有經流通股股東提名的代表；引入遠程投票制度，比如網上投票制度。
完善董事會議事機制
監管機構應對上市公司董事議事規則的制定以及遵守提出更高的要求；應該適當限制董事長的決策權，保證董事會的集體決策機制；切實執行關聯董事回避關聯交易表決制度，保證董事會議事機制的獨立性；為了提高董事會決議表決的嚴肅性，應當更多地采用記名投票制度。
逐步完善董事會專門委員會制度
上市公司應充分發揮獨立董事的監督作用。由于目前我國上市公司中獨立董事的人數較少，絕大多數公司還沒有建立以獨立董事為主的委員會，為了使獨立董事發揮作用，必需通過法規，規定董事會中的一些專門委員會如提名委員會、審計委員會、薪酬委員會等由獨立董事占多數并且擔任委員會主席，讓獨立董事在董事的提名、報酬、審計等方面起主導作用。伴隨著獨立董事制度的成熟和相關機制的建立，上市公司通過逐步增加獨立董事的數量和比重，為專門委員會制度的進一步深化和完善創造條件。
參考文獻：
1.唐宗明，蔣位.中國上市公司大股東侵害度實證分析[J].經濟研究，2002
2.張維迎.控制權喪失的不可彌補性與國有企業兼并中的產權障礙[J].經濟研究，1998
3.周其仁.“控制權回報”和“企業家控制企業”—“公有制經濟”中企業家人力資本產權的案例研究[J].經濟研究，1997
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