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全流通時代零售業上市公司的財務治理對策
【摘 要】 “大小非”解禁進進流通是當前經濟社會關注的焦點，中國資本市場正在經歷著浴火重生般的偉大革命。 “后股改效應”的顯現，正在從根本上改變上市公司的財務治理環境，以變應變，以企業價值最大化為主要財務目標、以未來現金流凈現值為主要財務指標、以資本運作為主要財務戰略，應當成為高速發展期的零售業上市公司的財務治理的共叫。【關鍵詞】 全流通；零售業上市公司；財務治理
隨著非流通股的逐步解禁，真正的全流通時代即將來臨。全流通市場的融資功能、價值發現功能和資源配置功能，正在從根本上改變上市公司的財務治理環境，并帶來財務治理目標、戰略、方式等等一系列變革。處于行業高速發展期的零售業上市公司，面臨更多更大的機遇與挑戰。
一、以企業價值最大化為主要財務目標
全流通是指按照市場經濟原則，上市公司的所有股票都可以在證券市場上流通。但是，由于我國早期證券市場的制度設計，只答應社會公眾股自由流通，國有股和法人股則暫不上市交易，因而形成了股權分置的狀況，也就導致了股東利益及其行為的嚴重背離。
由于非流通股不能公然交易，只能通過協議轉讓，轉讓價一般以凈資產賬面價值為基礎，因此非流通股股東不能享受股價上漲的利益，只能通過高溢價發行股票來進步每股凈資產，獲得短期資產溢價，他們關心的主要對象是凈資產值。對于治理層而言，由于非流通股通常屬于國有股性質，存在著比較嚴重的所有者缺位題目，也沒有發達市場的股票期權激勵機制，治理層對上市公司財務治理的目標只能是在配合大股東的利益選擇下，追求個人財富及實際控制資源的最大化。這種博弈終極犧牲了廣大流通股股東的利益，他們在高溢價購買股票之后，卻得不到上市公司財務目標的有效配合。
在市場經濟中，企業本質是人力資本與物質資本組成的多邊契約關系的總和。契約實質要求公司治理結構的主體之間應該是同等的關系。股權分置改革首先解決了各類股東之間的利益沖突，實現了同股同權，即各類股東有了共同的利益基礎，從而理順了上市公司治理結構的基礎，激活了公司控制權市場，誘發財務治理目標從控股股東利益最大化轉變為全體股東財富最大化。同時，全流通市場的價值發現功能，使上市公司的市場價值能夠得到公道估計，原來被扭曲了的價格向資本的真實價值回回，公司的盈利水平和成長能力將得到前所未有的重視。而經濟發展貢獻最大的是全流通市場的資源配置功能，它將促使有限的市場資源更為公道地活動，使最具成長力的公司獲得資金上的支持，即更好地發揮其融資功能。資本市場的日漸有效，意味著資源流向的“馬太效應”，由此必將使財務治理的目標從股東利益最大化轉變為企業價值最大化。企業價值最大化與股東財富最大化不是對立的，它的基本思想是將企業的長期穩定發展擺在首位，夸大在企業價值增長中滿足各方的利益。企業價值最大化要求企業治理層在確保公司持續性價值創造、承擔企業社會責任的基礎上，為全體股東創造最大化的財富。
零售行業正處于超常規發展階段，經濟增長、收進進步、消費升級成為推動零售行業發展的驅動力；在人民幣升值背景下，貿易地產升值使得擁有自有貿易物業的批發零售類上市公司的資產重估價值提升和經營業績增長將是長期發展趨勢；大股東或潛伏的并購者對上市公司控制權的追逐，將促使大股東注進優質資產增加持股比例，優質貿易資產的注進必將使相關公司的收進和利潤邁向更高臺階；股權激勵或將推動零售類公司尤其是國有公司的經營業績加速開釋。因而可以預見，零售業上市公司以企業價值最大化為主要財務目標，將借助全流通市場的融資功能、價值發現功能和資源配置功能，成為股權分置改革的最大受益者。
二、以未來現金流凈現值為主要財務指標
在國外全流通市場，股價是公司財務業績和未來成長性的綜合體現，代表了投資大眾對公司價值的客觀評價，股東的財富直接以其持有的股票市值反映，上市公司的財務目標是股票市值最大化，也就是股東財富最大化，它與企業價值最大化是一致的。但是目前中國的資本市場還是一個新興加轉軌的市場，這注定了政策市、全民市、博弈市、震蕩市與過渡市是其主要特征。股改并沒有結束，上市公司有三分之二的股票還處于限售階段，股改僅僅完成了對價的支付。未來的幾年中，中國證券市場還要經歷大量解禁股的“泄洪期”考驗，“后股改效應”才真正全面顯現。同時，進進全流通后，由于上市公司市值治理經驗的匱乏，導致國有資產的治理風險日益加大，對市場的影響呈現出雙刃劍特征。另一方面，投資者漠視資本市場投資風險，對利用資金盲目推高市場可能導致的系統性風險熟悉不足。因此對于企業價值的評價仍然應該具有中國的特色，不能照搬成熟市場的市值最大化，筆者以為一般以未來現金流量凈現值作為估值標準較為適宜。
企業價值表現為未來現金流量凈現值，即是企業未來的收益以及按與取得收益相應的風險報酬率作為貼現率計算的現值。投資者在評價企業價值時，是以投資者預期投資時間為出發點，并將未來收益按預期投資時間的同一口徑進行折現，未來收益的多少按可能實現的概率進行計算。企業的價值既要體現企業存量資產的重置價值，還包括企業重要的人力資本價值、無形資產價值，更要反映企業目前和未來潛伏的獲利能力。
以未來現金流量凈現值作為企業價值的主要評價標準，將導致資產估值的核心理念發生變革。其優點主要表現在：第一，從注重“賬面”過渡到注重“市場”。在股權分置改革以前，企業價值直觀表現為賬面價值，表現為資產規模，企業追求的是擴大資產規模從而可以從銀行獲得更多的貸款。隨著未來現金流量凈現值的登場，“估值看凈資產，考核看凈資產，融資貸款參照凈資產”的傳統評估方式開始謝幕，每一個企業和它的經營者都在用市場的標準重新估量自己的價值。第二，從注重“歷史”過渡到注重“未來”。股權分置改革以前評估企業價值所采用的賬面價值指標，一般來源于會計信息，反映的是企業已為既成事實的過往。而在全流通時代，成長的含金量被放大，誰擁有未來誰就擁有現在。未來現金流量凈現值在充分考慮資金的時間價值和風險價值的條件下，表達了對企業未來真金實銀活動的效益和效率的預期，展示了企業的發展遠景，將有利于克服治理上的片面性和短期行為，更重視企業的整體利益和長遠利益。
零售企業本身處于流通環節，其資產活動性很強。由于主要面對直接消費者，多采用現金交易，資金回籠速度快，周轉較為通暢。同時，零售企業特別是連鎖零售企業實際上是準金融企業，其憑借日益稀缺的渠道終端網絡資源，占用供給商資金并將其作為無本錢融資轉作他用，進行資金體內循環實現盈利。而零售業上市公司一般都是品牌影響力強、集約化治理能力強和自有物業比重較高的貿易企業，在通貨膨脹背景下，其巨大的銷售規模、提升的毛利率和穩定可控的本錢可以使得企業盈利增長更快。在這樣一個高速成長中的零售市場里，主業的成長性是評估零售業上市公司價值的唯一而且永恒的標準，而未來現金流量凈現值是主業成長性最好的詮釋。
三、以資本運作為主要財務戰略
股權分置導致了非流通股股東與流通股股東在出資本錢、投資回報、追求利益方式上的不同，造成了非流通股股東關注資產凈值增減、流通股股東關注二級市場股價波動的現象，這在客觀上形成了非流通股股東和流通股股東的“利益分置”。在這種情形下，股東之間缺乏共同的利益基礎，企業缺乏資本運作的動力，市場難以形成投資——盈利的良性循環。股權分置改革之后，上市公司的股價更接近企業本身的盈利能力和發展潛力，從而能更真實地反映資產價值；同時，股票的全流通使得控股權轉移變得更加市場化、簡單化。這些都將極大地激活并購市場，為企業通過資本運作配置資源、最大限度發揮協同效益提供了前所未有的廣闊平臺。資本市場的參與主體擁有了共同的利益基礎和目標追求，即運用上市公司內外部資源，通過資本運作增加企業利潤，實現利益最大化。而且企業各方的利益趨于同一，公司經營者更加關注公司內部治理和股價變動，有利于上市公司法人治理結構的完善，這為企業開展資本運作創造了有利的內部條件。因此，充分利用資本市場對外擴張是企業做大做強的重要戰略，以資本運作為主要財務戰略優化資源配置也將是財務治理的重要內容。
資本運作是對企業所擁有的一切有形與無形的存量資產，通過活動、裂變、組合、優化配置等各種方式進行有效運營，以最大限度地實現增值。 我國正處于經濟上升期，資本擴張運作模式大行其道。資本擴張是指在現有的資本結構下，通過內部積累、追加投資、吸納外部資源即吞并和收購等方式，使企業實現資本規模的擴大。吞并和收購合稱并購，是目前上市公司對外擴張的主要發展方式。
零售業作為國退民進的行業，受國家政策管制相對較小，加之城市化進程的加快、優質貿易網址資源供給有限，并購將成為零售企業尤其是資本實力雄厚的零售業上市公司擴張的重要手段。近年來零售業的并購非常活躍，而相關的產業資本也加大了對零售行業的投資力度，因而筆者以為未來幾年零售行業仍將會有更多的并購出現，這將導致區域內貿易資產重組的活躍。而且地方國資部分都�？赐ㄟ^先行進行重組，提升所轄上市零售企業質量，再引進外資戰略投資者，以獲取更高的收購溢價。零售業上市公司中大股東控股的比例相比其他行業要低一些，而全流通使得股權更分散，控股股東的地位面臨挑戰，加之資產升值、現金流量良好、地產位置優越等因素，更輕易成為并購重組對象。同時，由于較小的持股量即可實現控股權，而較小的持股量意味著較少的并購本錢，因此給投資者以更多的想象空間，并購的吸引力和競爭性更強。通過并購，零售商能夠獲得較好的門店資源，擴大市場份額，迅速地參與目標市場；利用優秀的治理輸出，能夠快速達到盈利。另一方面，在上市公司殼資源比較稀缺的情況下，零售業上市公司大股東為了保證自己的控股地位不受影響，也有將優質資產注進以鞏固自身的控股地位的動力。新資產的注進將迅速增加上市公司的盈利能力，所帶來的業績爆發性增長機會不容忽視。
隨著原有非流通股陸續獲得流通權即“大小非”解禁，將給資本市場帶來沖擊，上市公司的估值水平會發生改變。但實際上其間蘊含的并購重組、產業鏈整合、資產的重新注進等等卻往往能夠給市場帶來更大的驚喜；而大股東控股比例較低以及質地優良的企業，也給市場提供更大的發揮空間。真正的市場時代的到來，控股權成為市場博弈的焦點，企業的并購與反并購將越演越烈。大多數零售業上市公司非流通股比例不高，流通股擴容壓力較小，即全流通對股價的沖擊不大，這意味著公司股價將有良好表現。相應地，資產價值重新正確定位應當向上并比較平穩，有利于提升公司的并購價值。而上市公司假如作為并購方，企業身價的提升使資本運作的成功更增加了實力保證。
總之，隨著全流通時代的來臨，零售業上市公司應當以變應變，以企業價值最大化為主要財務目標、以未來現金流凈現值為主要財務指標、以資本運作為主要財務戰略，從而更好地把握發展機遇，在全球化的貿易競爭中躋身世界級企業�！�
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