并購中篩選目標企業的財務策略探討

并購中篩選目標企業的財務策略探討

并購是一個企業以某種條件取得另一個企業部分或全部產權，以取得其控制權的行為。并購失敗的原因主要有三個：目標企業選擇錯誤，支付過多及整合不利，其中并購目標選擇錯誤是最主要的原因。為了確保并購交易的成功，并購方必須對潛伏的多個目標企業進行全方位的盡職調查（due diligence），尤其是財務狀況的審查。通過對其資料真實性調查，了解其真實的財務狀況，發現其財務方面的缺陷以及可能存在的財務陷阱，進一步確認各個潛伏的目標企業出售的動機，這不僅便于并購方依據事先確定的財務標準和要求進行動態的取舍，篩選出與之相匹配的目標企業，而且可降低并購風險和本錢�！�　一、潛伏目標企業財務狀況的評價　　對潛伏的目標企業財務狀況的揭示主要是通過其財務報告進行的。財務報告分析的原始信息來自各個潛伏目標企業公布的年度報告、中期業績報告等。并購方通過對潛伏的目標企業財務報告的審查，確認潛伏的目標企業所提供的財務報表和財務資料的真實性及可靠性，以便正確估算潛伏目標企業的真實價值。出于保護其自身利益的角度，著重分析各潛伏的目標企業在生產經營中存在重大，通過運用比率分析法、趨勢分析法，對潛伏的目標企業在資本結構公道性、盈利能力、未來潛力、償債能力、資金利用的有效性等進行評價�！　⊥ㄟ^對潛伏目標企業財務狀況的分析與評價，確認目標企業的經營范圍、主營業務、經營風險程度；從行業相關性分析是否與并購方匹配，即能否實現經營協同效應；通過對其資產負債表右邊的分析，確認其股權結構、負債權益比率短期負債與長期負債之間比率，其資本本錢的高低和財務風險程度的大小，倘若并購發生能否使資金本錢降低或通過風險沖抵實現財務協同效應；通過對潛伏目標企業的資產結構分析，其是否存在獨特的資源，如商譽、專有技術等，而這項獨特的資源正好是并購方所缺少的；通過現金流量表的分析，計算以前年度的自由現金流量，與其自身的投資機會所需的現金需求量相比較，看目標企業是否能實現可持續的發展；若目標企業是上市公司的話，分析其股價是高估了還是被低估。　　二、潛伏目標企業讓售的動機分析　　1.潛伏的目標企業出于生存和發展的目的。在激烈的市場競爭中，潛伏的目標企業可能勢單力薄，因財務實力不強或較弱的市場競爭力，銷售和盈利增長緩慢，甚至是負增長。為此，潛伏的目標企業選擇與一家公司聯合，以聯合的財務和資源上風，加速企業盈利增長，使企業在生存中求得發展�！　�2.潛伏的目標企業大股東以出售股權換取現金，用于更好的外部投資機會。這種情況下，可能并非潛伏的目標企業經營不善，而是股東從投資戰略目標出發，優化投資組合，通過減持潛伏的目標企業股權所換取的現金，進行其他方面的投資，以獲取更高的投資收益率。并購方捉住潛伏的目標企業股東急于出手的心理，可以壓低并購價格。　　3.潛伏的目標企業旨在控制經營風險，實施多角化經營戰略。當企業通過混合并購將經營領域擴展到原經營領域相關性較小的行業，意味著整個企業在若干不同的領域內經營。這樣當其中某個領域或行業經營失敗時，可通過其他領域內成功經營而得到補償，從而使整個企業的收益率得到保證。　　4.潛伏的目標企業獲利能力低下，財務狀況不佳，發展后勁不足。表明，惡意并購中目標公司具有如下的財務特征：在并購發生前的年份內，股東報酬率低于其它股票和整個市場；公司的盈利能力低于同行業的公司；股票的內部人持有比率低于同行業競爭對手（Damodaran，A.，1994）；拜德（1993）比較了惡意并購和善意并購中目標企業的特點，指出在惡意并購中，目標公司的均勻收益率低于同行業其他公司的2.2％，低于市場收益率的4％，并且內部人持股比率僅為6.5％。這類企業通過被并購，其治理水平和經營能力將得到進步，財務狀況將得以改善，發展潛力將充分發揮�！　�5.潛伏的目標企業股東出于回避過高的財務風險、保全個人財富的目的。股東為保護股權的安全，可能不愿使企業背上沉重的債務負擔，愿意將資本升值的財產轉換成現金或現金等價物，以現金的方式保存其私人財富。　　三、確定目標企業財務標準應考慮的因素　　1.潛伏的目標企業經營范圍與并購方的相關程度。Salter和Weinhold（1979）關于公司多元化戰略的三個模型之一的戰略模型給出了目標企業選擇的建議。他們建議收購方應把目標企業的篩選原則限定為兩個簡單的原則：（1）增強相關，即獲取更多的收購方已有的資源；（2）互補相關，即獲取能與收購方的資源有效結合的資源。Rumeh （1974，1977）從三個維度定義了兩個企業的相關性：（1）利用相似的渠道并服務于相似的市場；（2）使用相似的生產技術；（3）運用相似的研究。相應地，支持并購相關性假說的學者們建議收購方應尋找具有相關性的目標企業。　　假如并購是為了擴大市場份額，通過形成規模來降低產品本錢，終極實現壟斷利潤，則潛伏的目標企業的業務必須與并購企業的業務相同或密切相關，假如并購是為了減少交易用度，優化資源配置，實現縱向一體化的戰略目標，則潛伏的目標企業一般是原材料供給者或產成品購買者；假如并購是為了分散經營風險，優化投資組合，則潛伏的目標企業的經營范圍與并購企業經營范圍可以不相關。　　2.潛伏的目標企業負債比率與并購方的匹配程度。并購要實現資本結構的優化，使并購后的負債比率處于合適水平，若并購企業負債比率很高，就應選擇負債比率低的潛伏的目標企業，反之，應選擇負債比率高的目標企業，以充分發揮財務杠桿作用。Gugler和Konrad把收購看作是收購方改變財務結構的一種工具，而恰當的目標企業選擇是財務重組的一種重要方式。他們的經驗研究發現，負債-所有者權益比率低的企業傾向于選擇負債-所有者權益比率高的目標企業，負債-所有者權益比率高的企業傾向于選擇負債-所有者權益比率低的目標企業，通過這種互補性的重組而使財務結構趨向最佳財務結構�！　�3.根據并購方并購資金的籌集方式確定潛伏目標財務狀況的約束條件。假如采用杠桿并購方式，通過發行債券籌集并購資金，要求潛伏的目標企業具有良好的財務狀況，較好的償債能力和獲利能力，以保證債券順利發行；若以潛伏的目標企業的資產作抵押籌集收購資金，則要求潛伏的目標企業資產要有較好的變現質量。假如以犧牲并購方股東當前的股利為代價采用內部資本進行并購，則要求潛伏的目標企業具有股東財富增長的潛力，以期在未來補償股東當前少得的股利。假如以發行股票來換取潛伏的目標企業股票，并購方�？礉摲�的目標企業有較低的市盈率但有較高的每股收益，這樣會使并購后的每股收益有所上升，從而引起市盈率的上升，帶動企業股票價格上漲�！　�4.根據并購本錢和并購風險的大小，設定潛伏目標企業的資產營運規模和盈利水平的范圍。并購方在選擇和評估潛伏的目標企業時，所支付用度一般與潛伏的目標企業的規模大小無關，所以，潛伏的目標企業規模越大，并購方所付出的相對并購本錢就小，反之，則高。因此，并購方一般應從潛伏的目標企業的營業收進、毛利額、凈資產規模、市場份額或盈利率等方面設定下限。當然，潛伏的目標企業規模并非越大越好，由于潛伏的目標企業規模過大，會加大并購風險�！　�5.并購方現金流量分布狀況與潛伏目標企業現金流量的穩定程度。以Jensen（1983）為代表自由現金流量，以為進行混合吞并是為了解決企業自由現金流的，以便進步資產利用效率。自由現金流（free cash flow）是指超過所有以適用的資金本錢折現后有正凈現值投資項目所需資金需求量的現金流。當一個企業現有業務很盈利但是成長空間或再投資的機會很少時，這個企業就會擁有大量的自由現金流。面對產生的大量現金流，一種方式是將其以股利的形式給予股東。但在這種情況下，股東要面對高的邊際所得稅；若對企業現有業務前途不甚滿足時，股東可能偏向于企業保存這一現金流用于進行投資。在這種情況下，混合并購是一種好的選擇，由于企業能從吞并中獲得新的正常利潤。假如并購雙方的現金流量不是高度相關，則合并后公司現金流量的變化會小于并購雙方現金流量的變化。因此，有人提出，這將導致公司負債能力的增加從而進步公司的價值。另外，由于并購降低了破產的可能性，因此聯合企業的舉債能力增強，這樣股東可以采用進步負債比率的措施，企業新增負債的利息的抵稅作用將進步公司的價值�！　∝攧諈f同的來源之一是較低本錢的內部融資和外部融資。有大量內部現金流和少量投資機會的企業擁有逾額現金流。有較低內部資金生產能力和大量投資機會的企業需要進行額外融資。這兩個企業的合并可能會得到較低的內部資金本錢上風。尼爾森（Nielson）和麥利切爾（Melicher）的支持了這種內部資金效應，當收購企業現金流比率較大而被收購企業該比率較小時，作為并購收益近視值支付給被收購企業的溢價比率較高。這意味著從收購企業所在行業到被收購企業所在行業存在著資本的再配置。鄭光（1982）在他的博士論文《投資機會、協同效應以及混合吞并》中，通過大量實證研究表明，聯合企業比其他制造企業具有更高的杠桿率。進行混合吞并后，杠桿率的系統性上升與預期破產本錢的下降是一致的。成功的企業并購應能獲得較之并購前更穩定的現金流量分布，相應增加用于有利可圖項目的自由現金流�！　�6.潛伏的目標企業的市盈率或市場評估價值的高低。當潛伏的目標企業市盈率偏低，或資產市場評估價值低于實際價值，就會吸引眾多投資者，而成為潛伏的目標企業。國外實證研究以為，潛伏的目標企業的市場估價率（股票市價/資產重置價值）即托賓Q比率，與被并購的可能性是高度相關的，即市場估價率越低，被并購的可能性越大；相反，市場估價率越高，被并購的可能性越小。因企業價值被市場低估的企業，會帶來并購本錢的下降，即使溢價收購也可能比投資于新的資產更適合�！　�7.公道的避稅效應。通過購并實現公道避稅的目的，從而增加企業的自由現金流，這也是財務協同效應的—個重要來源。在西方現有的稅法下，企業可以利用稅法中虧損遞延條款來公道避稅。所謂虧損遞延，是指假如某公司在一年中出現了虧損，該公司不但可以免付當年的所得稅，它的虧損還可以向后遞延，以抵消以后若干年的盈余，公司以后年度根據抵消后的盈余繳納所得稅。由于有虧損遞延條款，一家虧損企業往往會被考慮作為合并目標或考慮合并一家盈利企業，以充分利用虧損遞延期納稅的優惠。當并購交易不是以現金支付，而是通過換股或發行可轉換債券的形式來完成時，所產生的避稅效應更加明顯�！　∫該Q股為例，由于交易雙方不進行現金交易，在這個過程中未轉移現金，也未實現資本收益，因此是免稅的。固然資產的受讓方在通過二級市場出售其所獲得的股票時，需繳納資本利得稅，但在這段相當長的時期內，至少獲得了“稅收遞延”。由于貨幣時間價值的存在，這種遞延稅款對合并初期企業價值的增長有重要的。假如采用可轉換債券的形式，即把被吞并企業的股票轉換為可轉換債券，經過一段時間后再將它們轉化為普通股，少納稅的好處則更加顯而易見，由于企業支付債券的利息是預先從收進中扣除的，稅額由扣除利息后的盈利乘以稅率決定。同時，企業可以保存這些債券的資本收益，直到這些債券轉化為普通股為止。由于資本收益的延期償付，企業可以少付資本收益稅�！�　：　　[1]Gugler，K.and K.A.Konrad.Merger Target Selectiorl and FinancialStructure， Universi of Vienna and Wissenschaftszentrum Berlin（WZB），working ***.2002　　[2]stephen A.Ross，Randolph W.Westerfield，Jeffrey F.Jaffe Corporale Finance， McGraw Hill Education.2002　　[3][美]達蒙德理著。價值評估：證券、投資評估與公司理財。北京大學出版社，2003

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