人力資本財(cái)務(wù)激勵(lì)與約束創(chuàng)新研究

人力資本財(cái)務(wù)激勵(lì)與約束創(chuàng)新研究

摘要：對(duì)人力資本實(shí)施有效的財(cái)務(wù)激勵(lì)和約束是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程中一項(xiàng)關(guān)鍵性制度創(chuàng)新。人力資本財(cái)務(wù)激勵(lì)與約束的對(duì)象主要包括風(fēng)險(xiǎn)資本家人力資本和企業(yè)家人力資本，涵蓋風(fēng)險(xiǎn)資本從籌資、投資到退出三個(gè)循環(huán)階段。不同循環(huán)階段的人力資本財(cái)務(wù)激勵(lì)和約束都涉及到控制權(quán)收益、貨幣收益與聲譽(yù)資本，但在具體的激勵(lì)與約束方式上又存在著差異�！　￡P(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；人力資本；財(cái)務(wù)激勵(lì)與約束
　　在風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程中，存在雙重委托代理關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)投資者作為委托人，風(fēng)險(xiǎn)資本家是代理人，這是第一層次的委托代理關(guān)系；風(fēng)險(xiǎn)資本家作為委托人，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家是代理人，這是第二層次的委托代理關(guān)系。出資者財(cái)務(wù)論認(rèn)為，只有建立出資者對(duì)經(jīng)營(yíng)者的財(cái)務(wù)激勵(lì)與約束機(jī)制，才能使產(chǎn)權(quán)機(jī)制真正發(fā)揮作用，因此，在風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程中，以下兩種激勵(lì)與約束機(jī)制不可或缺：風(fēng)險(xiǎn)資本家需要激勵(lì)與約束去投資于成功的企業(yè)，減少對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者利益的損害；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家需要激勵(lì)與約束去努力把企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功，降低風(fēng)險(xiǎn)投資的代理成本。只有在上述兩種激勵(lì)與約束機(jī)制同時(shí)存在的情況下，風(fēng)險(xiǎn)資本才能高效率地運(yùn)作。青木昌彥發(fā)現(xiàn)，專用性人力資本與非人力資本是企業(yè)準(zhǔn)租金的源泉，企業(yè)所有權(quán)的現(xiàn)實(shí)分配取決于人力資本與非人力資本所有者的談判。風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作過(guò)程中針對(duì)人力資本而設(shè)計(jì)的一系列激勵(lì)與約束機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)資本取得成功的關(guān)鍵性制度創(chuàng)新。以下主要以美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的實(shí)踐為對(duì)象，從財(cái)務(wù)的角度探討風(fēng)險(xiǎn)投資循環(huán)不同階段的人力資本激勵(lì)與約束機(jī)制方面的創(chuàng)新。
　　
　　一、風(fēng)險(xiǎn)資本籌集階段的人力資本財(cái)務(wù)激勵(lì)與約束
　　
　　風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作過(guò)程包括風(fēng)險(xiǎn)資本的籌集、投資和退出三個(gè)階段，并由此形成一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資周期。在風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)的不同階段，人力資本激勵(lì)的對(duì)象和方式不同，從而形成不同的激勵(lì)與約束機(jī)制。作為風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)起點(diǎn)的籌集階段面臨的主要問(wèn)題是如何籌集足夠數(shù)量的風(fēng)險(xiǎn)資本以滿足投資之需。Gompers and Lerner等人認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)資本籌集的變化源于創(chuàng)業(yè)資本的供給和需求的變動(dòng)。但就某個(gè)具體的風(fēng)險(xiǎn)基金而言，風(fēng)險(xiǎn)資本能夠籌集到的數(shù)量也就是風(fēng)險(xiǎn)投資者供給資本的數(shù)量主要取決于風(fēng)險(xiǎn)資本家以往的業(yè)績(jī)和籌資能力。而風(fēng)險(xiǎn)資本家的業(yè)績(jī)和籌資能力主要受風(fēng)險(xiǎn)資本家人力資本價(jià)值的影響，即風(fēng)險(xiǎn)資本家的人力資本包括與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)等素質(zhì)是吸引風(fēng)險(xiǎn)投資者最重要的因素，正是在這個(gè)意義上，風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)基金的投資實(shí)質(zhì)上是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家人力資本的投資。但由于風(fēng)險(xiǎn)資本家的目標(biāo)函數(shù)不同于投資者，此外，風(fēng)險(xiǎn)資本家的人力資本價(jià)值是一種潛在的、主動(dòng)性資本，需要某種激勵(lì)才能激活，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家人力資本只有實(shí)施某種激勵(lì)與約束才能在既定風(fēng)險(xiǎn)水平下最大化投資者的收益。
　　風(fēng)險(xiǎn)投資基金通常采用有限合伙制組織形式。在有限合伙制組織架構(gòu)下，風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家人力資本實(shí)施財(cái)務(wù)激勵(lì)與約束主要通過(guò)以下方式來(lái)展開(kāi)：
　　1．控制權(quán)激勵(lì)。在有限合伙制基金組織架構(gòu)下，剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)以非對(duì)稱形式在基金投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本家之間進(jìn)行分配，形成對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家人力資本的一種有效的激勵(lì)方式。主流企業(yè)理論認(rèn)為，物質(zhì)資本的出資者是天然的剩余索取者，為保障出資者的利益，剩余控制權(quán)主要掌握在物質(zhì)資本的出資者手里，而作為風(fēng)險(xiǎn)基金基本組織形式的有限合伙制在制度實(shí)踐上部分地顛覆了上述理論。在有限合伙制基金組織形式下，作為企業(yè)剩余的主要索取者的投資者一般不允許參與所投資企業(yè)的直接管理，即擁有有限的剩余控制權(quán)。風(fēng)險(xiǎn)投資家擁有包括確定基金籌集的具體時(shí)間、選擇具體投資對(duì)象、對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行后續(xù)管理在內(nèi)的主要剩余控制權(quán)。相對(duì)于外部風(fēng)險(xiǎn)投資者而言，風(fēng)險(xiǎn)資本家具有風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作所要求的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和能力，因此，剩余控制權(quán)向作為人力資本載體的風(fēng)險(xiǎn)資本家一方傾斜，有利于發(fā)揮其專有的人力資本優(yōu)勢(shì)。
　　2．激勵(lì)性報(bào)酬獲取機(jī)制。在有限合伙制模式下，風(fēng)險(xiǎn)資本家的報(bào)酬結(jié)構(gòu)由固定報(bào)酬和可變報(bào)酬組成。其中，固定部分被稱為管理費(fèi)用，占投資金額的2％～3％；被稱為連帶利息的可變報(bào)酬大約占投資利潤(rùn)的20％左右。此外，風(fēng)險(xiǎn)資本家的利潤(rùn)留成只能在投資者得到投資回報(bào)之后才能實(shí)現(xiàn)。上述以利潤(rùn)提成為主的報(bào)酬結(jié)構(gòu)和收益分配順序有利于在風(fēng)險(xiǎn)資本家的目標(biāo)與基金增值的要求之間形成良性互動(dòng)的關(guān)系，進(jìn)而最大限度地激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資家釋放其人力資本潛在價(jià)值。
　　3．由于風(fēng)險(xiǎn)投資基金的日常運(yùn)作是由風(fēng)險(xiǎn)資本家來(lái)完成，為了減少信息不對(duì)稱條件下的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，投資者需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家的人力資本實(shí)施有效的約束。其中最重要的約束手段通常包括：(1)投資者擁有分階段供給資本和保留放棄投資的權(quán)利。由于風(fēng)險(xiǎn)資本家人力資本中的某些要素如個(gè)人能力和信譽(yù)，屬于私人信息，難以被觀察，因此，風(fēng)險(xiǎn)資本家的人力資本使用具有不確定性，在基金效益低于投資者預(yù)期或發(fā)生損失時(shí)，投資者可以中斷后續(xù)階段的投資。(2)收益與風(fēng)險(xiǎn)非對(duì)稱性配置。由于人力資本的載體是活生生的人，因此，對(duì)人力資本的約束方式不同于物質(zhì)資本的約束方式。風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家人力資本的約束主要不是采用直接的、注重過(guò)程的控制方式，而是采用間接的、注重結(jié)果的控制方式。最普遍做法是將風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作失敗的風(fēng)險(xiǎn)主要向風(fēng)險(xiǎn)資本家一方傾斜，即通常向企業(yè)提供99％資本、獲取80％收益的投資者只承擔(dān)有限風(fēng)險(xiǎn)，而只提供1％資本、獲取20％收益的風(fēng)險(xiǎn)資本家要對(duì)企業(yè)借貸和負(fù)債承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，使其個(gè)人財(cái)產(chǎn)處于高風(fēng)險(xiǎn)之中。對(duì)投資者而言，風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)主要源于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家人力資本使用結(jié)果的不確定性，因此，將基金風(fēng)險(xiǎn)主要分配給風(fēng)險(xiǎn)資本家體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者與風(fēng)險(xiǎn)制造者一致的現(xiàn)代企業(yè)理論思想。(3)聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制。經(jīng)濟(jì)學(xué)從追求利益最大化假設(shè)出發(fā)，認(rèn)為代理人追求良好聲譽(yù)是為了獲得長(zhǎng)期利益，是長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)重復(fù)博弈的結(jié)果。經(jīng)濟(jì)學(xué)聲譽(yù)模型表明，聲譽(yù)影響人的決策行為，經(jīng)理市場(chǎng)上的聲譽(yù)可以作為顯性激勵(lì)合同的替代物。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家而言，個(gè)人聲譽(yù)是其人力資本要素組成部分之一，良好的聲譽(yù)有利于提升其人力資本價(jià)值；相反，會(huì)毀損人力資本價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)資本的融資活動(dòng)，在很大程度上是風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家聲譽(yù)的一種正面評(píng)價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)資本家的聲譽(yù)是對(duì)投資者資金安全性的保障。因此，對(duì)于那些在風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)擁有良好聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家而言，其籌集風(fēng)險(xiǎn)資本更容易，而聲譽(yù)的高低主要取決于風(fēng)險(xiǎn)資本家以往業(yè)績(jī)。因此，風(fēng)險(xiǎn)基金運(yùn)作效果好壞不僅影響現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)投資者利益，而且通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制的傳播作用影響潛在的投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家的選擇，進(jìn)而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家形成有效的約束。
　　
　　二、風(fēng)險(xiǎn)資本投資階段的人力資本財(cái)務(wù)激勵(lì)與約束 　風(fēng)險(xiǎn)資本投資階段是風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)的第二個(gè)階段，并且是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本增值的關(guān)鍵階段。風(fēng)險(xiǎn)資本大都以高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)為投資對(duì)象，在這些企業(yè)，人力資本是企業(yè)價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素。在風(fēng)險(xiǎn)投資階段，風(fēng)險(xiǎn)投資家是委托人，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家是代理人。作為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)象的高科技企業(yè)，由于面臨高度的不確定性、信息不對(duì)稱嚴(yán)重以及無(wú)形資產(chǎn)比重相對(duì)較高，因此，風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家人力資本的激勵(lì)和約束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的成敗顯得更加重要。常用的財(cái)務(wù)激勵(lì)與約束手段包括：
　　1．以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股為主要融資工具的控制權(quán)約束與激勵(lì)。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)證研究表明：(1)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家對(duì)自己創(chuàng)辦的企業(yè)的控制權(quán)賦予極高的價(jià)值；(2)由于高科技企業(yè)早期存在高風(fēng)險(xiǎn)和嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，由風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家完全掌握企業(yè)的控制權(quán)是不可行的；(3)在風(fēng)險(xiǎn)資本退出之際，將企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功的企業(yè)家從風(fēng)險(xiǎn)資本家手中重新收回控制權(quán)是可行的。以優(yōu)先股為主要工具的融資契約能同時(shí)兼顧到以上三種情況。
　　可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股合同作為一種創(chuàng)新的合同連接方式被廣泛地應(yīng)用于風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)，用來(lái)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家實(shí)施控制權(quán)約束與激勵(lì)�，F(xiàn)有的研究文獻(xiàn)表明，以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股為主的融資結(jié)構(gòu)具有緩和委托人與代理之間的沖突的功能以及對(duì)代理人的激勵(lì)效應(yīng)。不同融資方式的選擇影響著控制權(quán)的不同配置狀況。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股向風(fēng)險(xiǎn)資本家籌集資本時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家獲得了風(fēng)險(xiǎn)資本家的貨幣資本及非貨幣資本(風(fēng)險(xiǎn)資本家的人力資本)，作為交換，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家也向風(fēng)險(xiǎn)資本家讓渡了一部分企業(yè)控制權(quán)。在這里，風(fēng)險(xiǎn)資本家的控制權(quán)主要來(lái)自于其所擁有的物質(zhì)資本所有權(quán)。與風(fēng)險(xiǎn)資本家的控制權(quán)的權(quán)利基礎(chǔ)不同，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家運(yùn)作企業(yè)資產(chǎn)的權(quán)利主要來(lái)自于其所專有的企業(yè)家人力資本，進(jìn)一步說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的控制權(quán)是一種以企業(yè)家所特有的知識(shí)和人力資本為基礎(chǔ)的權(quán)利。風(fēng)險(xiǎn)資本家的控制權(quán)實(shí)質(zhì)上是一種風(fēng)險(xiǎn)控制權(quán)。在某種意義上講，風(fēng)險(xiǎn)資本家的控制權(quán)就是一種決策控制權(quán)，其功能在于約束風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)。當(dāng)投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大時(shí)，控制權(quán)價(jià)值也就越高，相反，越低。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股合同具有在風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)家之間相機(jī)轉(zhuǎn)移控制權(quán)的功能。從某種意義上講，風(fēng)險(xiǎn)資本家投資的是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的企業(yè)家或企業(yè)家團(tuán)隊(duì)，因此，風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移十分關(guān)心；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家具有十分重要的價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的私人收益很大程度上與控制權(quán)相聯(lián)系。而可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股合同賦予風(fēng)險(xiǎn)投資家一系列權(quán)利，包括在董事會(huì)中的特殊席位、重大事項(xiàng)的決策權(quán)如參與企業(yè)股票發(fā)行和變現(xiàn)等，因此，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的人力資本控制權(quán)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。由Baker和Gompers在1999年對(duì)美國(guó)1036家創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)進(jìn)行的實(shí)證研究表明：與非創(chuàng)業(yè)企業(yè)相比，在風(fēng)險(xiǎn)資本家進(jìn)入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，內(nèi)部人在所有權(quán)結(jié)構(gòu)中的地位較低；而非創(chuàng)業(yè)企業(yè)的內(nèi)部人所有權(quán)比重較大，約是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的兩倍。用來(lái)衡量?jī)?nèi)部人控制程度的指標(biāo)——Shapley值在創(chuàng)業(yè)企業(yè)與非創(chuàng)業(yè)企業(yè)的分布也明顯不同，前者為26％，說(shuō)明內(nèi)部人控制程度較低；后者為61％，說(shuō)明內(nèi)部人控制程度較高。以上說(shuō)明，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股有利于風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)作為內(nèi)部人的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家實(shí)施企業(yè)控制權(quán)約束。
　　但與其他融資工具不同的是，由于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股具有向普通股轉(zhuǎn)換的可能，因而有利于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家實(shí)施控制權(quán)激勵(lì)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家把企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功并公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)資本家出售一部分股份，加上新股發(fā)行的稀釋作用，風(fēng)險(xiǎn)資本家在企業(yè)的控制權(quán)受到削弱。更為重要的是，顯性合同一般規(guī)定在企業(yè)股票公開(kāi)發(fā)行時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本家的優(yōu)先股會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股，這樣風(fēng)險(xiǎn)資本家也就失去了與優(yōu)先股合同相聯(lián)系的一些權(quán)利。優(yōu)先股合同的上述特點(diǎn)實(shí)質(zhì)上是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家一種控制權(quán)激勵(lì)：當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功并公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家能夠重新收回企業(yè)的控制權(quán)。上述控制權(quán)激勵(lì)效應(yīng)會(huì)激發(fā)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家將企業(yè)家人力資本最大限度地投入到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，以努力把企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功，進(jìn)而促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本家貨幣收益的最大化和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家包括控制權(quán)收益在內(nèi)的個(gè)人效用最大化。
　　2．分階段投資并保留中止投資的權(quán)利。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的人力資本是高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)生、存在和發(fā)展的基礎(chǔ)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的人力資本內(nèi)容主要涉及三類要素：發(fā)現(xiàn)某種潛在的市場(chǎng)獲利機(jī)會(huì)、擁有某種核心技術(shù)及整合資源的能力。與物質(zhì)資本相比，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家人力資本具有價(jià)值識(shí)別的困難性、不可讓渡性及非從屬性。此外，與風(fēng)險(xiǎn)資本家的效用函數(shù)不同，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家除了追求貨幣收益以外，還追求在職消費(fèi)、職業(yè)聲望和其他非貨幣收益，企業(yè)家的非貨幣收益與企業(yè)規(guī)模密切相關(guān)，因此，風(fēng)險(xiǎn)資本家出于個(gè)人效用最大化動(dòng)機(jī)的需要，有可能背離企業(yè)價(jià)值最大化的要求，投資于報(bào)酬低于投資者預(yù)期甚至凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。分階段投資賦予風(fēng)險(xiǎn)資本家一個(gè)有價(jià)期權(quán)，即風(fēng)險(xiǎn)資本家通過(guò)收集信息、監(jiān)控企業(yè)進(jìn)程，并保持定期退出低質(zhì)投資項(xiàng)目的選擇權(quán)。作為一種有效的激勵(lì)和約束風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家人力資本的機(jī)制，一旦風(fēng)險(xiǎn)投資家發(fā)現(xiàn)任何有關(guān)未來(lái)回報(bào)的負(fù)面信息，該項(xiàng)目自新一輪融資時(shí)起就可能被終止。在風(fēng)險(xiǎn)資本家停止對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的人力資本價(jià)值也就無(wú)法實(shí)現(xiàn)，因?yàn)樵谌狈Ρ匾�的資金時(shí)，無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家擁有的某種核心技術(shù)創(chuàng)意還是其整合資源的能力都難以付諸實(shí)施。此外，在風(fēng)險(xiǎn)資本家投資之后，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家試圖對(duì)企業(yè)剩余索取權(quán)進(jìn)行重新談判，風(fēng)險(xiǎn)資本面臨被套牢的風(fēng)險(xiǎn)，而階段性投資能減緩上述套牢問(wèn)題。
　　3．以股票為主要形式的激勵(lì)性報(bào)酬計(jì)劃。Jensen和Meckling(1976)指出，如果經(jīng)理人不擁有企業(yè)所有權(quán)，那么經(jīng)理人與投資者之間的利益沖突就是有可能的。這種沖突在新生的高科技企業(yè)中尤為突出。風(fēng)險(xiǎn)投資家為減少與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的代理沖突，廣泛采用以股票贈(zèng)與和股票期權(quán)為主要形式的報(bào)酬計(jì)劃。在風(fēng)險(xiǎn)投資的高科技企業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家或企業(yè)家團(tuán)隊(duì)的報(bào)酬是同企業(yè)業(yè)績(jī)密切聯(lián)系在一起的，企業(yè)家的工資收入通常低于其勞動(dòng)力市場(chǎng)的價(jià)格，大部分收入是以潛在價(jià)值大大高于現(xiàn)金工資收入的股票方式支付。通常情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家要求股票或期權(quán)持有達(dá)到一定年限。這樣創(chuàng)業(yè)者在短期內(nèi)離開(kāi)時(shí)，就不會(huì)獲得股份，進(jìn)而增大其離職成本。此外，企業(yè)家的股票只有在企業(yè)業(yè)績(jī)達(dá)到預(yù)定目標(biāo)才能實(shí)現(xiàn)。如果企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)其預(yù)定目標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)資本家可以通過(guò)連續(xù)的融資來(lái)稀釋風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的權(quán)益。通過(guò)上述方式，風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)家利益實(shí)現(xiàn)了高度趨同，降低了委托代理關(guān)系中的道德風(fēng)險(xiǎn)。除了股票期權(quán)以外，在風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐中還采用諸如次級(jí)普通股、幻覺(jué)股票計(jì)劃、補(bǔ)償和獎(jiǎng)金計(jì)劃及利潤(rùn)分享計(jì)劃等報(bào)酬激勵(lì)方式。
　　4．投資者退出權(quán)約束。投資者退出權(quán)是指投資者能夠及時(shí)退出那些有問(wèn)題的企業(yè)的權(quán)利。在風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)中，最常見(jiàn)的退出權(quán)是贖回權(quán)(redemp－tion)，即風(fēng)險(xiǎn)投資家在一定條件下直接從他所投資的企業(yè)中抽回投資而退出該企業(yè)的權(quán)利。風(fēng)險(xiǎn)投資家的贖回權(quán)實(shí)質(zhì)上是一種看跌期權(quán)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本投資的企業(yè)業(yè)績(jī)低于預(yù)期目標(biāo)時(shí)，作為投資者的風(fēng)險(xiǎn)資本家為減少投資損失，將其以前時(shí)期對(duì)企業(yè)的投資以某個(gè)事先確定的價(jià)格回售給被投資企業(yè)。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本家行使贖回權(quán)時(shí)，不僅會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家實(shí)質(zhì)運(yùn)作資本數(shù)量的減少，還會(huì)通過(guò)資本市場(chǎng)的信息傳遞效應(yīng)影響風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的后續(xù)階段的籌資。
　　
　　三、風(fēng)險(xiǎn)資本退出階段的人力資本財(cái)務(wù)激勵(lì)
　　
　　風(fēng)險(xiǎn)資本退出的方式有很多，包括公開(kāi)上市(IPO)、兼并與收購(gòu)(并購(gòu))、企業(yè)回購(gòu)、轉(zhuǎn)售和清算等。盡管退出是風(fēng)險(xiǎn)投資的最后一個(gè)階段，但它對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資其他階段的正常運(yùn)行極其重要，不同的退出方式直接影響投資者的回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)資本家后續(xù)階段的籌資能力、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的貨幣收益和對(duì)企業(yè)控制權(quán)的掌握等，因?yàn)椴煌�的退出方式�?duì)人力資本具有不同的激勵(lì)效益。
　　聲譽(yù)及其對(duì)融資的影響是近年來(lái)西方公司財(cái)務(wù)理論研究的重要課題。Diamond(1989)的理論研究表明，聲譽(yù)在利用債務(wù)和權(quán)益資本市場(chǎng)方面有重要作用。Sirri和Tufano(1998)的實(shí)證研究指出，過(guò)去的業(yè)績(jī)是吸引投資者能力的一個(gè)重要標(biāo)志。公開(kāi)上市是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的最佳方式，它在投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本家之間、風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)家之間構(gòu)造了一種隱性激勵(lì)合約。風(fēng)險(xiǎn)資本家的籌資能力主要取決于受所投資企業(yè)的投資回報(bào)率影響的聲譽(yù)資本。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功上市通常給投資者帶來(lái)比其他退出方式更高的回報(bào)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家而言，IPO在給其帶來(lái)高額的貨幣收益的同時(shí)，也為其贏得了聲譽(yù)資本，風(fēng)險(xiǎn)投資家投資的企業(yè)中最后能夠公開(kāi)上市部分越多，其積累的聲譽(yù)資本越多，相應(yīng)地其在風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的融資能力會(huì)增強(qiáng)，在信息不對(duì)稱的情況下，這對(duì)于那些缺乏經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)資本家尤其重要。因此，出于追逐聲譽(yù)資本的動(dòng)機(jī)，IPO會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家的人力資本形成一種激勵(lì)效應(yīng)。IPO也會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)。首先，由于企業(yè)家的收入主要由股票或股票期權(quán)形式支付，因此，IPO會(huì)給企業(yè)家個(gè)人帶來(lái)超出其他退出方式更高的貨幣收益。其次，在企業(yè)公開(kāi)上市后，由于新股發(fā)行所帶來(lái)的稀釋效應(yīng)以及風(fēng)險(xiǎn)投資家在“鎖定期”過(guò)后出售股票，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)的進(jìn)一步稀釋，這為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家重新收回企業(yè)控制權(quán)提供了機(jī)遇。因此，出于效用最大化目的，潛在的IPO退出效應(yīng)會(huì)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家將企業(yè)培育成功并爭(zhēng)取上市。
　　回購(gòu)與并購(gòu)在激勵(lì)效應(yīng)方面也不同。通過(guò)股份回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出有利于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家重新收回企業(yè)控制權(quán)，進(jìn)而形成對(duì)企業(yè)家控制權(quán)激勵(lì)的預(yù)期效應(yīng)，但這種方式受回購(gòu)資金的限制和買(mǎi)方壟斷的影響不利于提高投資者的回報(bào)率，進(jìn)而在一定程度上影響風(fēng)險(xiǎn)資本家的積極性。并購(gòu)?fù)顺鲇欣�于風(fēng)險(xiǎn)資本家盡快收回現(xiàn)金，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善的情況下，還會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家提供一種有效的價(jià)值保全手段。但在這種方式下，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家通常會(huì)失去對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家離去或企業(yè)家團(tuán)隊(duì)的整體瓦解，進(jìn)而引發(fā)企業(yè)家人力資本退出企業(yè)。
　　
　　四、風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)各階段的人力資本財(cái)務(wù)激勵(lì)與約束比較分析
　　
　　在風(fēng)險(xiǎn)資本籌集與投資階段，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的人力資本激勵(lì)與約束方式與風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家人力資本激勵(lì)與約束存在某些共同之處。其一，二者都采用分階段供給資本的方式，實(shí)行分階段投資，保留視項(xiàng)目前景好壞是否繼續(xù)投資的權(quán)利；其二，二者都強(qiáng)調(diào)將人力資本的收益與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造相聯(lián)系，將人力資本的收益與物質(zhì)資本收益捆綁在一起；其三，為防止人力資本損害物質(zhì)資本的利益，二者在收益的分配順序上都將物質(zhì)資本的剩余索取權(quán)安排在人力資本的剩余索取權(quán)之前實(shí)現(xiàn)；最后，當(dāng)投資失敗時(shí)，二者對(duì)人力資本采取類似的懲罰機(jī)制。作為委托代理關(guān)系中的代理方，無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)投資家還是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家一旦遭遇投資失敗，不但失去人力資本價(jià)值賴以實(shí)現(xiàn)的物質(zhì)資本這一基礎(chǔ)，甚至?xí)�由于代理人的聲譽(yù)損失而招致人力資本大幅貶值。
　　另一方面，風(fēng)險(xiǎn)資本在籌集與投資階段對(duì)人力資本財(cái)務(wù)激勵(lì)與約束方面又存在明顯的不同。首先，由于信息不對(duì)稱性更嚴(yán)重以及風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在成長(zhǎng)過(guò)程中本身的不確定性，與風(fēng)險(xiǎn)投資者同風(fēng)險(xiǎn)資本家之間的委托代理關(guān)系相比較，風(fēng)險(xiǎn)資本家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的委托代理關(guān)系更具不確定性，委托人面臨的道德風(fēng)險(xiǎn)更高，人力資本損害物質(zhì)資本利益的情況更容易發(fā)生。因此，對(duì)企業(yè)家人力資本實(shí)施有效的財(cái)務(wù)激勵(lì)與約束更為重要和復(fù)雜。其次，由于風(fēng)險(xiǎn)資本家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的委托代理活動(dòng)中存在的不確定因素較多，連接二者關(guān)系的契約不完全性更明顯，由此而產(chǎn)生的剩余控制權(quán)問(wèn)題更突出。在風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本家之間的委托代理關(guān)系中，剩余控制權(quán)主要向風(fēng)險(xiǎn)資本家一方單向集中，而在風(fēng)險(xiǎn)資本家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的委托代理關(guān)系中，剩余控制權(quán)配置具有典型的狀態(tài)依存性，因此，如何合理配置控制權(quán)以便對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的人力資本實(shí)施有效的激勵(lì)和約束顯得更為必要。

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