淺談恢復國債期貨市場的管理體制研究
[論文摘要]4月16日，滬深300股指期貨合約在我國期貨交易所上市交易，至2010年底，股指期貨運行了半年多時間，實際情況基本平穩。因此，應該借推出股指期貨的東風，恢復“塵封”十五年之久的國債期貨市場。本文簡要回顧暫停國債期貨市場的過程，闡述我國恢復國債期貨市場尚已具備的條件，研究恢復國債期貨市場存在的問題，并進一步提出恢復國債期貨市場的對策與建議。
[論文關鍵詞]恢復；國債期貨；管理
一、暫停國債期貨市場
自1981年到1992年的十幾年間，我國國債發行市場基本上是依靠硬性攤派、單位認購的行政手段來運作的，在此前提下，其二級市場也呈低迷態勢。
1992年12月28日，上海證券交易所借鑒了美國的經驗，首先向證券商自營業務推出了國債期貨交易，先后一共推出了12個品種的期貨合約。經過10多個月的試運行后，在1993年lO月25日，該業務正式向社會公眾開放。至此，我國的國債期貨市場基本形成。同時，上交所還開辦了國債回購業務，這樣國債市場便形成了現貨、期貨、回購業務“三駕馬車”，結果盛況空前，形成了一級市場認購踴躍、二級市場現券上揚、回購業務購銷兩旺的“三贏”局面。
但是，好景不長。1995年2月23日下午，上交所發生了震驚全國的“327事件”。在我國金融市場引起了軒然大波，結果導致了“萬國證券公司”的倒閉。一時間，“327事件”幾乎成了國債期貨的代名詞。同年，5月17日，證券監督管理委員會(下稱中國證監會)一紙批文《關于暫停國債期貨交易試點的緊急通知》下發，由此就“暫停”了國債期貨市場。
二、恢復國債期貨市場的必要性
(一)恢復國債期貨市場，取信于民。按照常理，既然是“暫�！�，總有重新開張之日，而且時間不會太長。《說文解字》云：“暫者，不久也�！边M而演繹“暫停者，暫時停止也�！闭驗槿绱耍P者在“暫�！敝�，就在《證券市場周刊》1995年第9期上撰文呼吁盡快恢復國債期貨市場。時至今日，是筆者當初萬萬沒有想到的，“暫�！�15年之后，國債期貨仍然處于“暫停”之中，對于廣大投資者來說，真是情何以堪。因此，筆者再次呼吁：借“股指期貨”之東風，恢復國債期貨市場，乃是取信于民之民心工程。
(二)恢復國債期貨市場，增強國債流動性，有效化解利率風險。期貨市場是現貨交易在遠期的延伸與。國債現貨市場的健康發展又是國債期貨市場成功的必不可少條件，而恢復國債期貨市場也增強了國債現貨市場的流動性�，F在我國國債現貨市場的規模與15年前大不相同，已完全具備了恢復國債期貨市場的基本條件，國債托管量占到GDP總量的20％左右，已達到一些西方國家推出國債期貨時的比例(韓國：14.4％，德國、巴西等國約20％)。
自1993年12月，國務院關于金融體制改革決定“穩步推進利率市場化”以來，目前我國利率市場化程度已經很高。當前，利率風險已成為、居民、機構投資者不可回避的金融市場風險之一，對銀行、證券、保險、基金等金融機構來說，風險更是不言而喻。國際經驗表明，國債期貨是最有效的利率避險工具，許多西方發達國家在利率管制尚未完全放開之前，就已建立了國債期貨市場。美國、日本等發達國家無不如此。美國于1986年3月實現了利率市場化，但在此之前，就早已推出了2年、5年、10年短期國庫券期貨合約，以及30年長期國債期貨合約。日本于1994年10月實現了利率市場化。但是，日本卻早在1985年10月就開設了以長期國債為對象的國債期貨市場。與美國、日本相比較，我國現在恢復國債期貨市場已到了條件成熟的地步。
(三)加強風險管理，我國已經有比較完善的、法規基礎。1999年以來，我國陸續頒布了“一個條例、四個管理辦法”，構建了期貨市場規范發展的監管框架：1999年6月，國務院頒布《期貨交易管理暫行條例》：2002年1月，中國證監會修訂了《期貨經紀公司高級管理人員任職資格管理辦法》和《期貨從業人員管理辦法》；同年5月，中國證監會修訂頒布了《期貨交易所管理辦法》和《期貨經紀公司管理辦法》；我國期貨市場初步形成了統一的法規體系，其發展也步入了法制化、規范化的良性發展軌道；大力整頓期貨交易所，把原來全國各地的14家期貨交易所重組調整為大連商品交易所、鄭州商品交易所、上海期貨交易所3家；另外，專門成立了中國金融期貨交易所(下稱中金所)，解決了金融期貨花落誰家(期交所還是證交所)的問題。2010年1月8日，中國證監會在公告中指出：中金所成立3年多來，已經完成了滬深300指數期貨的合約設計、規則制定以及股指期貨掛盤交易的各項技術系統建設，并開展了大量的投資者工作。目前，證監會將統籌股指期貨上市前的各項準備工作，包括發布股指期貨投資者適當性制度、明確金融機構的準入政策等工作。滬深300股指期貨合約從2010年4月16日上市交易，到當年底，股指期貨運行了半年多時間，實際情況基本平穩。從以上情況不難看出，恢復國債期貨市場、我國已經有比較完善的法律、法規基礎和廣泛的群眾基礎。
(四)恢復國債期貨市場，增強金融衍生品種，保護中小投資者利益。眾所周知，中金所成立以來，從理論上說是一直處于“空轉”狀態，現在千呼萬喚股指期貨終于“閃亮登場”。但是，單靠股指期貨一個金融衍生品種，是絕對不足以支撐中金所的運行成本。這樣，國際上公認的風險最小、交易量最大而且非常成熟的國債期貨就應該順勢推出。這樣既有利于培育市場，也有利于減少中金所的運行成本。因此，恢復平民化的國債期貨市場，不僅可以為機構投資者增加新的投資品種，也有利于中小投資者參與其中，形成比較公平的市場環境。
三、恢復國債期貨市場存在的問題
(一)管理體制不完善，市場人為分割
1、被分割的市場參與主體。就目前來說，我國國債流通市場按照參與的投資者類型可以劃分為三個市場：證券交易所(又分上海證券交易所和深圳證券交易所)國債市場、銀行間國債市場和國債柜臺交易市場。眾所周知，國債流通市場上的投資者有著各自不同的負債性質和資產經營目的，從而就進一步產生了對國債需求的差異性，也正是因為這種差異，才有了國債交易的需求，才有了產生國債交易的動機和行為。但是，目前我國國債流通市場的設計恰恰是抹殺了這種差異性的存在，現實情況是：商業銀行無法進入證券交易所債券市場；個人和一部分社會機構投資者則無法進入銀行間國債市
場；國債柜臺交易市場則僅僅對個人投資者開放。而相同類型、相同需求的國債投資者在相同市場參與交易，他們之間的成交必定清淡無疑。
2、被分割的資金�，F階段，我國國債市場共有兩個托管清算系統：首先是由人民銀行總行(央行)監管的中央國債登記結算公司，作為銀行間債券市場的后臺支撐系統，擔負著銀行間債券市場國債交易和其他債券的托管與清算任務；其次是由中國證監會監管的中國證券登記結算公司，擔負著證券交易所(上海和深圳)包括其他債券在內的所有場內證券的托管和清算任務。由于兩個托管清算系統存在著事實上的競爭關系，相互之間也沒有完善的協調機制，使我國國債市場始終無法形成一個統一的國債托管、清算體系。這樣，即便是投資者被允許進入各個市場，假設各個市場也可以交易同一國債品種，那么其交易的直接結果也只能是：在他發生交易的國債市場開設獨立的托管賬戶和資金賬戶，根本無法存在直接跨市場交易的可能。投資者如果要跨市套利，必須局限在跨市場發行的品種，且要辦理轉托管。但是，目前這種不統一的國債托管清算系統造成的結果是：要么使得國債難以在交易所債券市場與銀行間債券市場之間轉托管，要么轉托管費用太高不為投資者所接受，造成兩個市場間的套利無法進行下去，市場和資金的分割極大地打擊了投資者的興趣和參與熱情，降低了國債的流動性，對恢復國債期貨市場造成了較大的障礙。
(二)國債結構有較大缺陷
當前我國國債的結構仍然存在缺陷，結構的缺陷主要體現在：國債品種結構和國債期限結構不合理，難以適應不同投資者的不同投資目的需求，造成國債市場流動性較差，不利于國債期貨市場的恢復。
(三)國債市場尚未對外開放
眾所周知，我國的國債市場沒有對外資開放。合法合規地引導外資進入我國國債市場，將有利于提高國債市場的流動性和安全性。但是，國債市場要不要對外開放也處于兩難抉擇，主要有以下兩個因素：
1、人民幣尚未實現資本項目下的自由兌換以及人民幣利率目前尚未和國際接軌，外資進入國內國債市場易引發大規模套利活動，外資本息匯出將對國家外匯儲備產生較大沖擊。
2、我國外匯儲備已十分充盈，債市對外開放勢必加重外匯儲蓄，甚至引發國內通貨膨脹。而且，從目前情況和未來預測，國內國債市場籌資能力正在逐步上升。因此，外債增加型對外開放必要性不強。我國的國債市場沒有對外資開放，相反，我們又用巨大的外匯儲備購買了美國的“國債”。2009年3月13日上午的總理記者見面會上，對于《華爾街日報》記者關于對美債權是否擔心的問題，溫總理坦言，確實非常關心這些資產的安全。
四、完善國債管理體制，恢復國債期貨市場的對策建議
(一)建立統一的國債二級市場，實現場內交易與場外交易的相互配合
證券交易所債券市場和銀行間債券市場都是國債流通市場所必需的，兩者是相互補充的關系，而非競爭關系。因此，可以通過改革市場參與制度以及債券托管清算體制，使投資者能夠在兩個市場自由地進行交易，國債在兩個市場之間能夠自由地轉托管，從而達到兩個市場的統一。
1、取消市場參與主體的進入限制。允許商業銀行、城市合作銀行等機構參與證券交易所債券市場的國債交易。開放個人和法人機構參與銀行間債券市場的國債交易，從而促進國債交易規模的擴大，提高國債市場的流動性。
2、改革國債托管體制，建設統一高效的國債托管清算系統。在中國人民銀行和中國證監會共同協調下，建立統一高效的國家級國債托管清算系統，取代中央國債登記結算公司與中國證券登記結算公司，承擔所有的國債托管、清算業務，使得市場的各方參與者能夠自由地在市場上實現國債的轉托管和清算，有效降低市場風險。
(二)健全國債品種結構，實現國債品種多元化，滿足恢復國債期貨市場的需要
在改善國債品種結構方面，應進一步增加國債的品種，如財政債券、建設債券、可轉換債券、儲蓄債券、指數型債券等；增加長期、中期、短期國債發行的梯次，并且實行短期國債的滾動發行；創造合理安排國債期限結構的體制條件。
(三)加快國債市場對外開放的步伐
國債市場對外開放是大勢所趨，但宜采取漸進的原則，逐步加快對外開放的步伐。在現有條件下：
1、可以讓經營人民幣業務的外資銀行、外商保險公司、符合條件的外國證券公司、QFII(合格的境外機構投資者)和中外合作基金管理公司逐步進入國債市場參與國債的買賣，從而促進國債二級市場交易的活躍，提高國債市場的流動性。
2、對于我國積累的巨額外匯，根據溫總理要求遵循“安全、流動和保值”的原則，我們也可以采取措施：即通過各種操作把這些外匯儲備變成財政資金，再由財政部發行國債，然后由中國人民銀行使用外匯儲備來購買。制定相關的、法規，明確規定我們在購買國外債券的同時，必須讓對方也必須持有我們的國債。只有通過“相互持債”，才能從根本上促進其他國家保持信用，信守承諾，保證我國資產的安全。
參考文獻：
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