關于恢復我國國債期貨問題的思索
一、引言。
國債期貨是國債派生工具的一種， 指買賣雙方通過有組織的交易場所， 約定在未來特定時間， 按預先確定的價格和數量進行券款交割的國債交易方式， 屬于金融期貨中利率期貨的一種。①在現代經濟生活中， 金融風險始終存在， 而國債期貨可以通過套期保值來回避或減少風險， 從而成為人們進行風險管理的工具。另一方面， 國債期貨的價格發現作用可以為不同的經濟主體提供有效的經濟信息，為其下一步的經濟活動作參考。正因為國債期貨在經濟中的重要作用， 因此發展國債期貨市場成為發展經濟的一顆重要棋子， 受到了各經濟主體的高度關注。
我國曾在1992 年12 月為了調動國債市場的投資氣氛由上海證券交易所率先推出了標準化的國債期貨合約， 這標志著我國金融期貨交易的開端。但是由于諸多客觀條件上的缺失和制度的不完善等問題， 在經歷了兩年多的嘗試以后， 1995 年5 月17 日， 屢屢犯規的國債期貨市場終于被中國證監會亮出“紅牌”， 以一份《關于暫停國債期貨交易試點的緊急通知》罰出場外。
二、文獻綜述。
從95 年至今十余年的時間中， 各界對國債期貨都進行了深刻的思考， 關于是否應該恢復國債期貨這個問題也抱有不同看法。
�。�—）支持重啟國債期貨條件已具備的“推進”派。
中國人民大學金融與證券研究所副所長趙錫軍在《應該重建國債期貨》一文中表示：“國債發行和交易規模增長巨大， 利率市場化推進加快， 機構投資者在數量和質量上有了很大提高， 期貨市場的監管環境得到了明顯改善， 這些條件使中國推出國債期貨有了堅實的基礎。”②上海財經大學的徐壽福在他的《我國恢復國債期貨的可行性探討》中指出：“我國目前的經濟形式已今非昔比， 利率市場化為國債期貨的恢復提供了必要條件， 國債現貨的大力發展為國債期貨的恢復已經提供了堅實的基礎， 而商品期貨的不斷發展為國債期貨的恢復提供了可供借鑒的寶貴經驗， 商品期貨市場的不斷規范和健全也為國債期貨市場的重新建立提供了范例， 同時， 我國歷史上推出國債期貨的經歷給了我們很多啟示和教訓， 國際上資本市場發達國家有關成功推出國債期貨的理論和實踐也可以為我們所借鑒， 從而避免了我國現在恢復國債期貨再探索的過程。”③國務院發展研究中心高偉在《恢復國債期貨規避利率風險》中，表明：“我國債券現貨市場具備了一定的規模， 利率市場化取得長足進展， 機構投資者發展壯大， 成為市場主流， 國債期貨交易在近期有恢復的必要， 并且帶有一定的迫切性。”④（二）認為國債期貨的推出宜緩行的“漸進”派財政部副部長樓繼偉在2007 年中國行業發展報告會上發表觀點稱： “形成完整的國債收益率曲線有一些基礎性問題，比如要有足夠多的數量、穩定的品種、充分的交易流動性以及央行把它作為貨幣政策操作工具進行操作等， 但目前有些條件尚不具備。”⑤銀監會副主席唐雙寧此前也曾撰文指出：“沒有可靠的國債收益率曲線， 將很難對各類債券、證券化產品等傳統產品進行定價并對相應的市場風險進行度量， 更無法對基于這些產品和外匯類的遠期、期貨、互換、期權等衍生產品進行合理定價， 難以對相應的市場風險進行合理度量。”⑥三、中國目前的形勢分析。
近年來， 利率一直呈下滑趨勢， 近來才有改變， 在利率多年的下降其間， 市場各方估計其已經接近底部水平， 債券投資者面臨著利率上升而帶來的巨大風險。2003年下半年， 債券市場出現了幾次明顯的階段性下跌。以中央國債登記公司發布的中國國債總指數衡量，2004 年4 月29 日， 中國國債總指數為99.975, 達到近幾年來的最低點， 與2003 年下半年的最高點106.522 相比， 大幅下跌了6.15%。
從市場來看， 交易所市場的債券指數下跌幅度大于銀行間市場。2004經濟結構、市場化程度等方面每年都有飛速發展。特別是入世5 年來， 經濟全球化和國際化的趨勢進一步加強， 迫使我國的金融市場與國際金融市場形成互動， 融為一體。這些都為國債期貨的恢復提供了良好的外部經濟環境。
其次， 我國國債發行在經歷了行政攤消、承購包銷、投標發行， 從由行政手段為主， 逐步使用經濟手段， 并再探索市場化的發行方式。
如今的市場化國債發行方式大大提高了發行效率， 適應了經濟形勢和財政政策的需要。在發行規模上， 也以較高的速度增長。此外， 國債期限更加豐富， 品種進一步增多， 付息方式也更加多樣化， 充分表明我國國債現貨發行的進一步健全和完善。國債現貨作為國債期貨產生的載體， 其高速發展也為我國國債期貨的恢復提供了重要保證。
不僅如此， 商品期貨的不斷發展也會成為國債期貨恢復的推進劑之一。因為國債期貨作為金融期貨的一種與商品期貨交易具有很多共同點， 如價格載體都是現貨，其交易機制都是依賴于投資者對未來現貨市場價格的預期等， 商品期貨市場的規范和健全在制度上和操作上都為國債期貨的重新建立提供了參照依據。[論文網 LunWenNet.Com]
第三， 國債期貨是利率期貨的主要品種之一， 利率的市場化和資金的流動性是國債期貨產生的重要條件。隨著我國市場經濟體制的逐步完善， 我國對利率的管制已越來越松， 利率市場化必將成為必然趨勢。如我國銀行同業拆借利率已經放開， 商業銀行的貸款規�？刂埔呀浫∠� 國債回購市場交易規模不斷擴大， 因購利率成為市場化程度較高的利率形式。這表明我國為適應新的形式和經濟發展需要， 開始朝著利率市場化的方向大步邁進。由此可見， 利率市場化和國債期貨的推出是相互作用， 相互影響的， 利率市場化為國債期貨的恢復提供了必要條件， 國債期貨的恢復又為利率市場化提供了配套的保障機制。
第四， 我國國債期貨交易試點失敗后， 國內有關學者從各方面總結了原因： （1）國債現貨市場規模過小， 與期貨市場規模不相適應： （2）利率的非市場化， 使人為建立起來的國債期貨市場扭曲變形， 難以形成真正意義上的國債期貨市場； （3）保值貼補率的推出及持續攀高影響了國債期貨市場的發展； （4）信息披露不規范， 存在內年5 月11 日，上證國債指數下跌至91.581, 創歷史新低， 與2003 年8 月1 日最高點101.857 相比， 下跌幅度達到10.01%。在最近一年來的債券指數下跌過程當中， 作為國債的主要投資者的商業銀行， 損失最為慘重。
我國商業銀行持有的債券約占整個債券市場的60%左右。以此計算， 2451.59 億元的市值損失當中的60%, 商業銀行大約承擔了1470 億元。⑦長期來看， 商業銀行手中持有的大量低利率債券資產，風險很大�，F在國債的發行也越來越困難。我國金融市場上目前還沒有有效規避利率風險的工具。在這種背景條件下， 恢復我國國債期貨交易具有重要現實意義�；謴蛧鴤谪浗灰卓梢詳U大國債發行規模，提高市場的流動性， 還可以推進利率市場化的進程， 為社會提供一個規避利率風險的工具， 促進市場規范運作與高效和統一債券市場的形成。
與1992 年中國進行國債期貨試點時相比， 今天的中國國債市場早已今非昔比， 無論是在市場發行規模、交易規模， 還是在發行、定價與償付等運行機制上都發生了根本性的變化。自1979 年中國恢復發行國債以來， 到1993年發行規模一直沒有超過1000億， 而2001 年的發行規模則達到了4853 億， 不可流通的憑證式國債在國債發行總額中所占的份額也呈現出明顯的下降趨勢； ⑧在國債發行市場擴展的同時， 中國國債交易市場也取得了長足發展，為中國國債期貨的重新推出提供了堅實的市場基礎。
同時中國的宏觀經濟運行背景也發生了巨大的變化， 在中國加入WTO 之后， 金融開放是經濟開放的重要內容， 而發展國債期貨等金融衍生產品也是中國金融對外開放的必然要求。
四、我國恢復國債期貨交易的必要性和可行性。
我國恢復國債期貨交易的必要性不僅由國債期貨本身的市場作用所決定， 同時由以上的形勢分析也可以看出， 恢復國債期貨絕對是勢在必行， 而爭議的焦點只不過在于運行的時間： 究竟是目前還是推后？那么， 這就必須由目前恢復國債期貨交易的可行性來決定。筆者認為此舉是可行的。
首先， 隨著我國社會主義市場經濟體制的進一步完善， 經濟體制改革的進一步深化， 我國宏觀經濟形勢可謂一片大好， 在經濟總量、幕交易： 政出多門， 管理混亂等。⑨我國當前恢復國債期貨應當避免以上情況的再次發生，有的放矢的在利率的市場化、市場監管、信息對稱等方面進行改革， 確保國債期貨的順利恢復。
但是， 可以看到， 雖然我國目前在一定程度上具備了恢復國債期貨交易的可能性， 但是還需要各方面進一步加強條件建設，才能為恢復國債期貨交易做好準備。在法律保障方面要進一步加快期貨市場立法建設， 逐步形成以法律規范為主、行政干預為輔的期貨市場治理結構， 使期貨市場走上法治之路； 在市場運行方面，要加快企業改組和銀行改造， 穩定推進利率市場化， 完善國債期貨市場的運行機制。[論-文-網]
注釋：
①龔仰樹。國債學。中國財政經濟出版社， 2000 年。
�、谮w錫軍。應該重建國債期貨。網址： .http: / /www,cnki.net.
�、嘈靿鄹�。我國恢復國債期貨的可行性探索。哈爾濱金融高等�？茖W校學報， 2003（3）。
④高偉。恢復國債期貨規避利率風險。金融教學與研究， 總第98期。
�、輼抢^偉�，F時推國債期貨是賭博難控風險。 證券時報2006—11—6.
�、尢齐p寧。重推國債期貨需三大條件。網址：http: / /www.resorce.stockers.com.
⑦高偉�；謴蛧鴤谪浺幈芾曙L險。金融教學與研究， 總第98期。
⑧趙錫軍。應該重建國債期貨。
�、嗑W址： http: / /www.cnki.net⑨賓建成。國債市場的發展急需恢復國債期貨交易。 理論探討2002（5）。
參考文獻：
[ 1] 龔仰樹。國債學。中國財政經濟出版社。2000 年。
[ 2] 趙錫軍。 應該重建國債期貨。網址： http: / /www,cnki.net.
[ 3] 高偉。 恢復國債期貨規避利率風險。金融教學與研究， 總第98 期。
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[ 6] 高勇強馬連杰。 恢復我國國債期貨交易的條件分析及建議。中國流動經濟， 2000（6）。
[ 7] 賓建成。 國債市場的發展急需恢復國債期貨交易。理論探討2002（5）。
[ 8] 唐方杰。期貨市場。湖北教育出版社。1995 年。
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