試論機構投資者對上市公司治理影響的研究評述
論文摘要：機構投資者在公司治理中的作用是近年來研究的熱點。文章總結了近年來國內外有關研究機構投資者參與上市公司治理的文獻并分類進行了分析，以便認清其在資本市場的作用，為相關研究者提供幫助。
論文關鍵詞：機構投資者；公司治理；股東積極主義
一、引言
機構投資者在全球范圍的快速發展使其在公司治理中的表現越來越活躍。機構投資者的出現有助于平衡股東和管理層、大股東和中小股東之間的關系，改善上市公司股權治理結構�，F在機構投資者施行股東積極主義，參與上市公司治理已成為人們關注的焦點。在國外，隨著機構投資者的發展，對機構投資者的研究不斷增多而且內容也不斷地深入；在國內，雖然機構投資者起步較晚，但由于國情導致的資本市場是具有中國特色的，所以國內的研究還是很有意義，對發展中國資本市場、提高上市公司質量將起到很大的作用。本文從機構投資者參與公司治理的動機、途徑、機構投資者對上市公司治理的影響對中外文獻作了回顧和總結。
二、機構投資者參與公司治理的動機
早期的機構投資者是不愿意介入公司治理的，他們只是嚴格遵守“華爾街準則”——用腳投票。這些機構投資者寧愿通過“用腳投票”減少其損失，也不愿介入并試圖影響公司治理。但是Shleifer和Vishny(1986)認為隨著機構持股的不斷擴大，繼續用腳投票會嚴重損害機構投資者的利益，所以機構投資者有動力來監管公司的行為和績效，并且他們有著較大的投票權來實現這樣的監督。原因是：第一，機構投資者投資規模龐大，若將手中的大量股票拋出，一時難以找到合適的買主；第二，許多機構投資者從事指數化交易，即他們的投資影響已涉及整個股市，一只股票的下跌可能會引起其它股票價格連續下降，從而使機構投資者蒙受更大損失。為此不得不長期持有股票；第三，在收購與反收購策略被濫用的背景下，機構投資者即使出售所有公司股票，也不容易找到重新投資的途徑；第四，如果能出售股票，股份實際的損失仍然是由全體投資者承擔的，公司投資者整體逃脫不了實際的股份損失；第五，如果不從根本上改變公司的狀況，最終受損的仍然是投資人本身(謝志華，2003)。據統計，截至2009年7月底，中國資本市場上各類機構持股市值占流通市值的比重超過六成，機構投資者成為中國證券市場的主導力量，這說明機構投資者規模不斷擴大，越來越難以通過“用腳投票”來維持利潤，這是機構投資者參與上市公司治理合理且理由充分的動機。
三、機構參與公司治理的途徑
Hirschman(1970)認為機構投資者持股后的行為可以概括為三種情況：發出聲音(voice)、退出(exit)、忠誠(1oyalty)。發出聲音指利用股東的權力改變上市公司的一些不利于股東的決策；退出指用腳投票，賣出上市公司的股票；忠誠指既不發出聲音反對上市公司的決策，也不用腳投票賣出股票。這三種行為是機構參與公司治理態度，發出聲音代表機構施行股東積極主義，積極通過各種途徑影響公司的決策，途徑主要有：公開建議、行業組織監督、組成機構投資者聯盟、訴訟、行使投票權、提交股東提案、征集委托投票權、與管理層溝通以及解釋函等(羅棟梁，2008)。退出是用腳投票代表機構施行股東消極主義，通過拋售股票表達自己的不滿。當機構投資者選擇出售股票而不是直接通過參與治理改變企業時，他們也會對公司治理產生間接影響：股價下跌的壓力、對其他投資者的信號作用以及股東組成的變化(李善民等，2007)。因此，不論機構投資者是采取“股東積極主義”還是“股東消極主義”，都是參與公司治理，對上市公司治理產生影響的行為。
四、機構對上市公司治理的影響
公司治理要解決的核問題是控制權與所有權分離以及信息不對稱、契約不完備導致的委托代理問題(霍中超，2008)�，F在最顯著的是由于兩權分離導致的公司管理層和股東之間的委托代理問題。而機構是公司與個人股東之間的緩沖器，起到減少管理層短視行為的作用(Sunil和John，2000)。已有的研究試圖從不同的角度考察機構投資者在公司治理中的作用并取得了一定成果。
(一)機構投資者與公司業績
研究最多的是有關機構投資者對上市公司績效的影響。穆林娟和張紅(2008)以凈資產收益率和每股收益為因變量分析了機構投資者持股與上市公司業績的關系，發現機構投資者既是“價值發現者”，也是“價值創造者”，機構投資者對于提升公司業績、改善公司治理有積極的作用。李維安和李濱(2008)驗證了機構投資者持股比例和上市公司業績之間的關系，結果認為當期機構投資者的介入和前一期機構投資者的介入均能夠提高上市公司的凈資產收益率。肖星和王琨(2005)利用總資產收益率和凈資產收益率兩個指標檢驗上市公司業績，研究了機構投資者在選股和持有上市公司股票兩個階段機構持股比例和上市公司業績之間的關系，得出結論：證券投資基金在選擇投資對象時會選擇業績更加優良的公司；同時，證券投資基金也起到了促進公司經營業績改善的作用；機構投資者在公司治理過程中“用腳投票”和“用手投票”的效應同時存在。邵穎紅和朱哲晗等(2006)分別驗證了基金持股比例與凈資產收益率和每股收益的關系，結果基金持股比例與上市公司業績之間具有統計意義上的正相關關系，機構投資者已經開始重視上市公司的治理情況，并且已經認識到為保證自己投資的增值和安全，有參與公司治理的必要。
(二)機構投資者與獨立董事
吳曉暉和姜彥福(2006)考察了機構投資者對獨立董事治理效率的實際影響。研究發現，引入機構投資者后獨立董事治理效率有顯著的提升，而且在機構投資者長期持股的樣本中，機構投資者持股比例與后一期獨立董事比例顯著正相關，從而證實了機構投資者在促進獨立董事制度建設上的積極作用，說明機構投資者有通過獨立董事介入公司治理的可能性。
(三)機構投資者與盈余管理
高雷和張杰(2008)研究了機構投資者與上市公司盈余管理之間的關系，發現機構投資者在一定程度上參與了上市公司的治理，機構投資者的持股比例與盈余管理程度呈負相關關系，說明機構投資者能有效地抑制管理層的盈余管理行為。黃謙(2009)研究發現機構投資者持股比例和上市公司盈余管理之間存在倒U型的關系。即當機構投資者持股比例高時抑制盈余管理，機構持股比例低時加劇盈余管理，而且得出是以機構投資者持股比例6％為拐點，說明機構投資者持股比例越高越有利于上市公司治理。程書強(2006)認為盈余管理與機構投資者持股比例負相關，這表明中國的機構投資者已參與上市公司治理并發揮一定的監督作用。
(四)機構投資者與資本支出決策
范海峰和胡玉明等(2009)認為由于存在大股東占款問題，我國上市公司的資本支出受到很大限制。而機構投資者作為外部股東可以有效監管管理層和控股股東提高上市公司的資本支出，有助于上市公司長期發展。研究發現，控股股東持股比例與公司資本支出顯著負相關，但機構投資者整體持股及證券投資基金持股與公司資本支出正相關，說明我國機構投資者可以在一定程度上解決管理層和控股股東的代理問題。Cristina(2009J發現擁有長期機構投資者的上市公司比擁有分散股東的公司資本耗費更低，而且長期投資者持股比例越高公司的資本耗費越少。證實了機構能減少公司的過度投資并且能夠增加企業價值。
(五)機構投資者與關聯方關系
王琨和肖星(2005)檢驗了機構投資者持股能否有效降低我國上市公司資金被關聯方占用的程度。結果表明：上市公司前十大股東中存在機構投資者的，其被關聯方占用的資金顯著少于其它公司；而且隨著前十大股東中機構投資者持股比例的增加，關聯方往來造成的上市公司資產、負債公司治理均減少。其中，資產減少程度高于負債的減少。說明機構投資者已參與到公司治理中，對公司經營動作起到一定的監督作用。
(六)機構投資者與控股股東
宋玉(2009)研究了企業性質(最終控制人類型)、兩權分離程度與機構投資者之間的關系。結果表明：兩權分離度越小時，機構投資者(主要是證券投資基金)持股比例越高，而且兩權分離度指標對機構投資者持股決策的影響在最終控制人為非國有性質的企業中表現得更為明顯。
(七)機構投資者與股利政策
翁洪波和吳世農(2007)針對我國資本市場出現的惡意派現現象，檢驗了機構投資者能否發揮治理和監督作用。結果表明：雖然機構投資者不能影響上市公司的股利政策，但是機構投資者發揮了一定的監督和治理職能，防止惡意派現，而且機構投資者持股比例越高，上市公司發生惡意派現的可能性越小。胡旭陽和吳秋瑾(2004)基金持股與公司現金股利水平之間具有顯著的正相關關系，該文把上市公司的股利政策作為選擇投資組合的重要依據。
(八)機構投資者與管理層薪酬
李善民和王彩萍(2007)對機構投資者與上市公司高級管理層年度薪酬總額水平關系，以及機構投資者與薪酬績效敏感性關系兩個方面進行了實證檢驗。雖然結果不顯著，但機構投資者可以積極參與上市公司治理并在對上市公司薪酬水平產生一定影響。
(九)機構投資者與資本結構
Firth(1995J發現機構投資者持股與資產負債率是一個正向的關系，機構投資者傾向于提高公司的杠桿比例。羅棟梁(2007)驗證了Firth(1995)的結果，發現我國機構投資者持股比例和上市公司資產負債率呈正相關。但是Grier和Zychowicz(1994)發現機構投資者持股與負債水平是一個負向的關系。他們認為，由于機構投資者通過公司治理對公司進行積極的監督，可以代替負債的監督和信號功能。Zwiebel和Jefrey(1996)認為負債是潛在的懲戒者，保持著對管理者持續穩定的事后監督。
五、研究評述
也有許多學者對機構投資者是否能夠積極參與上市公司治理持有懷疑態度。Sunil(1996)研究發現，養老基金積極參與公司治理的效果并不明顯。Karpof和Malatestaetal(1996)研究了股東提案與公司市值的相關性，結論是股東提案與公司市值不存在顯著的相關性。Niclas(2005)認為機構投資者過度相信第三方信息提供者，只依靠有限的信息就作出行動，并沒有發出“voice”即股東積極主義，沒有提高公司的管理。Koh(2007)發現長期投資的機構可以有效抑制上市公司的盈余管理，而短期投資機構則只有在盈余管理程度達到他們所能忍受的極限時才會發揮作用。張翼和馬光(2005)、唐清泉等(2005)、吳超鵬等(2006)以及沈藝峰等(2006)則表明機構投資者在投資者權益保護方面不僅沒有發揮正向積極的作用，甚至會與控股股東合謀侵害中小投資者的利益。
總的來說，越來越多的學者研究表明機構投資者會參與上市公司治理，對優化公司股權結構、提高管理水平起到了積極作用。美國的機構投資者持股比例由6．1％到48％用了47年，機構投資者才逐漸由“用腳投票”轉換成“用手投票”施行股東積極主義。中國的機構投資者經過十幾年的跳躍式發展已經表現出積極參與上市公司治理，相信隨著機構投資者不斷增多、QFll入市規模的不斷擴大，將更能有效地監督上市公司的管理。提高市場效率。
但是以上研究仍有不足，因為雖然從多個角度分析了機構投資者參與上市公司治理的作用，但大都是總結經濟現象，并沒有針對各種經濟現象提出機構投資者參與上市公司治理的具體動機與途徑，這是以后的研究目標。
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