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上市公司終極所有權結構與公司績效
摘要：本文基于La Porta，et al.(1999)提出的追溯控制鏈方法追溯上市公司的控制鏈，研究中國上市公司終極所有權結構與公司績效的關系。研究結論顯示，終極控制權集中度與公司績效之間呈顯著的正線性關系。
關鍵詞：公司治理;終極控制權;偏離度;公司績效;終極所有權
一、引言
自20世紀從90年代以后，通過追溯控制鏈來鑒別終極所有者已經成為被廣泛使用的方法。研究者視所有權結構為多維變量，既考查了終極所有權結構的集中度，又考察了終極所有者的身份，并且還度量了終極所有權與控制權的偏離度。
La Porta，et al(1998)認為公司價值隨控制性股東現金流權的提高而提高。Claessens、Djankov和Lang(2000)調查了東亞國家終極所有權與控制權分離的情況，他們發現公司價值隨現金流權的提高而提高，隨控制權的提高而下降。Lins和Servaes(2002)檢驗了7個新興市場的上市公司，發現當管理者持有的投票權充分超過了他的現金流權時，公司價值下降。在西歐、東歐的轉軌經濟國家和亞洲的新興市場國家，國家仍持有上市公司的較大份額，現有的金融方面的文獻普遍認為私有企業比國有企業的業績更好(Megginson、Nash和Van Randenborgh，1994;Boubkari和Cosset，1988;Claessens和Djankov，1999;Shleifer，1998;Dewenter和Malatesta，2001;La Porta，Lopez-de-Silanes和Shleifer，2002)。Chernykh(2005，2008)研究了經過多階段私有化進程的俄羅斯的上市公司，發現國家仍為最重要的終極控制者，當國家與私人投資者對上市公司共同控制時，會提高公司的績效水平。
在國內，劉芍佳、孫霈、劉乃全(2003)以2001年1，160家上市公司的調查數據為樣本，首次在國內運用終極產權替代直接股權，證實上市公司的股權結構與公司績效具有相關性。隨后，蘇啟林和朱文(2003)、夏立軍和方軼強(2005)、胡一帆等(2006)、曹廷求等(2007)、毛世平和吳敬學(2008)、王鵬(2008)、甄紅線和史永東(2008)等分別從治理環境、家族控制、所有者性質、金字塔結構以及投資者保護等角度研究終極控制權與公司績效的關系，研究發現上市公司的終極控制權與公司績效呈正向線性、U型關系、倒U型關系等不同結論。對于大股東的性質與公司績效之間的關系，現有的研究也得出了不同的結論(陳小悅和徐曉東，2001;Sun and Tong，2003;Weiet al.，2005)。
二、研究假設
中國上市公司的治理機制相對薄弱，終極所有者的監控成為一種次優的選擇，從這個層面講，當終極所有者的控制權集中度增加時，終極所有者則更有動力對管理層進行監督，因而在一定程度上緩解外部股東與管理層的代理問題，從而有利于改進公司績效水平。尤其處在轉軌經濟中的中國上市公司，外部監管環境和制度較弱的情況下，雖然控制權集中度的提高可能導致對中小股東利益的侵害，但是終極控股股東的監管成為緩解代理問題的重要力量，故我們假設終極控制權的集中度與公司績效之間有顯著的正向線性關系。
三、實證研究設計
(一)計算方法。本文參考了La Porta et al.(1999)和Claessens，Djankov，Lang(2000)所提出的計算方法，用終極現金流權來度量終極所有權，即終極所有者通過全部控制鏈累積持有的上市公司的所有權權益比例，其中終極所有者在每條鏈上對目標公司的所有權權益比例等于該條控制鏈上各層股東持股比例的乘積;我們以終極所有者的總投票權來度量終極控制權，即終極控制權(總投票權)等于所有控制鏈上最弱的投票權相加之和。
1、終極所有權的計算(即總現金流的計算)�？偓F金流權是直接和間接現金流權之和，計算公式如下：
其中：CF為總現金流權，用之來度量終極所有權;n為控制鏈條的數量;m為某一控制鏈條中層級的個數;Ikt為第k條控制鏈上第t個層級的持股比例。
2、終極控制權的計算(即總投票權的計算)�？偼镀睓嗍侵苯雍烷g接投票權之和，計算公式如下：
其中：V為總投票權，其他符號的定義同公式(1)。
3、終極所有權與終極控制權的偏離度即為CF/V。
(二)樣本選擇與數據來源。本文研究所選取的樣本為2006～2008年三個公司年度在上海和深圳證券交易所上市的公司數據。2006年、2007年、2008年我國上市公司數量分別為1，421家、1，530家、1，604家，故共有4，555個公司的年度數據。其中有74個上市公司的終極所有權數據無法取得，有215個上市公司的公司績效數據缺失，將上述所有的公司績效數據進行極端值處理時，有331個數據屬于極端值，因此這些都從樣本中剔除，最終得到3，935個公司的年度數據。
四、計量結果與分析
根據上文的研究假設，公司績效水平對終極控制權的集中度和一系列控制變量的回歸開始，具體模型為：
Performance=?茁0+?茁1Ulticon+?茁2Con50+?茁3LogSize+?茁4E/TA+?茁5(E/TA)2+?茁6Energy+?茁7Metal+?茁8Inf+?茁9Trans+?茁10Manu+?茁11Y2007+?茁122008
其中：Performance是公司績效指標的代理變量;Ulticon是終極所有者的總投票權比例;Con50是虛擬變量：當終極所有者的投票權超過50%時取1，否則取0;LogSize是以百萬元人民幣計價的公司總資產的自然對數;E/TA是公司的股東權益比;(E/TA)2是公司股東權益比的二次項;Energy、Metal、Inf、Trans、Manu是行業控制變量，Y2007、Y2008是公司年度控制變量。模型1的回歸結果見表1。(表1)
從下表的回歸結果可以看到，終極控制權的系數在6個公司績效指標下是顯著為正的(在1%的顯著性水平下)，說明終極控制權與公司績效指標是呈正向線性關系的。
終極控制權的集中度與公司績效之間呈現顯著的正線性關系。這一結論說明，在我國目前立法與制度建設都很弱，投資者不能得到充分保護的治理環境下，不論終極控制人是國家還是私人，終極控制權的集中能夠提高上市公司的績效水平。由于中國上市公司的市場治理機制比較薄弱，終極所有者的監控成為了一種較好的選擇，故終極控制權的集中度的增加有利于改進公司績效，因為終極所有者既有能力也有動力監控公司的管理層(Shleifer and Vishny，1997)，因而在一定程度上緩解外部股東與管理層的代理問題。這一結果也解釋了我國上市公司一股獨大的現象。此結論也充分說明在市場治理機制處于薄弱階段時終極控制人所發揮的監控作用尤為重要。因此，在中國目前的公司治理體系的框架中，應注意發揮終極控制人的積極作用。
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