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我國(guó)上市公司治理機(jī)制優(yōu)化研究
內(nèi)容摘要：我國(guó)上市公司多數(shù)是由國(guó)企改制而來，導(dǎo)致“掏空”、“造假”等現(xiàn)象屢有發(fā)生，客觀上形成國(guó)有股“一股獨(dú)大”，究其原因主要可回結(jié)為公司治理機(jī)制弱化所致。本文在闡述公司治理機(jī)制內(nèi)涵的同時(shí)，通過中外上市公司治理機(jī)制的比較分析，從而揭示了我國(guó)上市公司治理機(jī)制存在的主要缺陷及其優(yōu)化路徑�！ ￡P(guān)鍵詞：公司治理機(jī)制 治理缺陷 完善路徑關(guān)于公司治理(Corporate governance)的概念，由于依據(jù)的理論和觀察的視角不同，通常被譯為公司治理結(jié)構(gòu)或公司治理機(jī)制。筆者以為，公司治理概念應(yīng)從不同層面加以界定。從整體而言，公司治理是指如何通過合約、組織、立法等設(shè)計(jì)使公司得以高效運(yùn)作的多學(xué)科研究領(lǐng)域；從實(shí)踐來看，公司治理是通過構(gòu)建公道的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和完善的內(nèi)外治理機(jī)制，最大限度地抑制代理本錢，以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化。因此，公司治理機(jī)制僅是公司治理研究的一個(gè)方面，其含義是指通過有效的激勵(lì)和監(jiān)控手段，促使公司董事、監(jiān)事、高管勤勉工作，公道配置資源，降低代理本錢，避免出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)題目。一般而言，公司治理機(jī)制包括內(nèi)部機(jī)制（主要有股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管薪酬、董事會(huì)、信息表露及透明度等）和外部機(jī)制（主要有控制權(quán)市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)、公司治理法規(guī)及準(zhǔn)則等）兩種形式，一個(gè)良好的公司治理結(jié)構(gòu)的構(gòu)建，必須依靠于內(nèi)、外機(jī)制的有機(jī)結(jié)合和效能的有效發(fā)揮。
中外上市公司治理機(jī)制的比較
隨著股權(quán)分置改革的全面推進(jìn)，國(guó)有上市公司治理結(jié)構(gòu)從根本上得到了改善，但公司治理題目依然存在。本文僅圍繞公司治理機(jī)制的相關(guān)題目，從滬深兩市中選取部分有代表性的公司作為樣本，與相對(duì)應(yīng)的外國(guó)公司進(jìn)行對(duì)比分析或從整體上進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，從而揭示我國(guó)上市公司治理機(jī)制存在的主要缺陷。
股權(quán)結(jié)構(gòu)與集中度
股權(quán)結(jié)構(gòu)是上市公司股東權(quán)益構(gòu)成及分布狀況，主要包括股權(quán)集中度和持股者身份兩層含義。公道的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化，而公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是否公道通常也從上述兩方面予以分析判定。從表1、表2統(tǒng)計(jì)分析比較中不難發(fā)現(xiàn)：我國(guó)上市公司機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)目均勻不到50家，而美國(guó)公司的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)目均勻超過400家以上。這表明我國(guó)股市還是以個(gè)人投資者為主體的非理性市場(chǎng)，輕易造成市場(chǎng)資源配置偏移，不利于進(jìn)步證券市場(chǎng)的運(yùn)作效率。我國(guó)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，突出表現(xiàn)在大多數(shù)公司第一大股東持股接近或超過20%的控股水平，前十大股東持股有些甚至達(dá)到50%以上的盡對(duì)控股比例；而美國(guó)公司第一大股東均勻持股不到10%，前十大股東持股均勻不到30%，且均為機(jī)構(gòu)投資者。這進(jìn)一步說明我國(guó)上市公司缺乏產(chǎn)權(quán)多元化所具有的權(quán)利制衡基礎(chǔ)，極易導(dǎo)致公司治理機(jī)制的弱化和代理本錢的虛高。在進(jìn)行股權(quán)分置改革試點(diǎn)之前，我國(guó)金融上市公司未流通股份所占比例均勻高達(dá)50%以上，其中多數(shù)為國(guó)有股或國(guó)有法人股；美國(guó)金融上市公司不存在此類題目，且機(jī)構(gòu)投資者均勻持股超過50%以上。
董事會(huì)決策與監(jiān)視功能
董事會(huì)是公司的最高決策機(jī)構(gòu)，擁有對(duì)高級(jí)治理職員的聘用、獎(jiǎng)勵(lì)以及解雇權(quán)。董事會(huì)是公司治理的核心，具有經(jīng)營(yíng)決策和監(jiān)視經(jīng)理層的雙重職能。董事會(huì)應(yīng)構(gòu)建監(jiān)視和平衡雙重機(jī)制，確保公司決策的科學(xué)性并與股東利益保持一致。假如董事會(huì)成員構(gòu)成比例不公道，將很大程度地制約董事會(huì)這一有效治理機(jī)制的形成。對(duì)比上海證交所和紐約證交所總市值排名前五位上市公司董事會(huì)的構(gòu)成（參見表3）可以發(fā)現(xiàn)：我國(guó)上市公司獨(dú)立董事在董事會(huì)成員構(gòu)成比例中不到40%，且普遍存在董事會(huì)和治理層交叉任職的現(xiàn)象；而美國(guó)上市公司的獨(dú)立董事在董事會(huì)比例中卻高達(dá)80%以上，且CEO一般很少兼任董事。我國(guó)上市公司董事會(huì)大多存在董事會(huì)與經(jīng)營(yíng)層交叉任職現(xiàn)象，輕易產(chǎn)生“內(nèi)部人控”現(xiàn)象，導(dǎo)致較高的公司治理本錢。其主要原因是當(dāng)股東與董事會(huì)的利益發(fā)生矛盾時(shí)，外部董事能比較輕易協(xié)調(diào)兩者的利益；而內(nèi)部董事則存有維護(hù)超過市場(chǎng)水準(zhǔn)報(bào)酬或逾額在職消費(fèi)的動(dòng)機(jī)，董事會(huì)也就可能做出犧牲中小股東利益的決策。
上市公司經(jīng)理層薪酬激勵(lì)機(jī)制
公道的薪酬制度是確保治理層能夠以股東利益最大化為目標(biāo)的關(guān)鍵機(jī)制。治理者的收進(jìn)除底薪以外，還應(yīng)包括以股票價(jià)格表現(xiàn)和各種績(jī)效指標(biāo)為基準(zhǔn)評(píng)價(jià)發(fā)放的期權(quán)、獎(jiǎng)金等。據(jù)福布斯中國(guó)提供的“中國(guó)上市公司最合算的老板”排行榜資料顯示：以我國(guó)股市中流通股比例大于50%（含發(fā)行B股、H股以及在其它海外市場(chǎng)發(fā)行的股本）的上市公司作為全部調(diào)查樣本，其中有25家公司過往3年間累計(jì)獲得8.33%的均勻凈資產(chǎn)回報(bào)率，核心高管團(tuán)隊(duì)的人均年薪僅為15.48萬人民幣；而這兩個(gè)指標(biāo)在整體樣本中也僅分別為6.49%和20.14萬。此外，在均勻凈資產(chǎn)收益率這一項(xiàng)指標(biāo)的比較中，排名前25家的我國(guó)上市公司創(chuàng)造的股東回報(bào)為13.04%，高管均勻薪酬僅為33.34萬；同樣均勻凈資產(chǎn)收益率前25名的海外上市公司，為股東創(chuàng)造的回報(bào)僅為14.96%，高管均勻薪酬卻高達(dá)229.06萬。顯然，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)高手們?yōu)楣蓶|創(chuàng)造的回報(bào)率是相近的，但海外上市公司高管的均勻薪酬卻是國(guó)內(nèi)同行的將近7倍。這表明我國(guó)上市公司經(jīng)理職員的報(bào)酬普遍偏低，缺乏必要的薪酬激勵(lì)手段，尤其缺乏虛擬股票、股票期權(quán)等長(zhǎng)效的激勵(lì)機(jī)制，這不僅影響了經(jīng)理層的積極性，也不利于良性的公司治理機(jī)制的形成。
信息表露情況
為了確保投資者的利益,增強(qiáng)投資者的信心，公司相關(guān)信息（如財(cái)務(wù)狀況、績(jī)效、內(nèi)部審計(jì)制度等）及時(shí)、充分的表露和高度透明（如公司財(cái)務(wù)結(jié)果、所有權(quán)結(jié)構(gòu)、董事及高管情況等的公然）是非常必要的。然而在我國(guó)股市的發(fā)展歷程中，公司誠(chéng)信題目一直從未中斷，從發(fā)行上市造假，到虛增業(yè)績(jī)利潤(rùn)，再到掏空隱瞞不報(bào)，著實(shí)令人觸目驚心。據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)、上交所和深交所公然表露的處罰信息統(tǒng)計(jì)，僅2004-2005年滬深上市公司因信息表露違規(guī)受罰案件便從52起增加到66起，這也從一個(gè)側(cè)面反映出上市公司公信力下降的趨勢(shì)不容忽視。
外部治理機(jī)制
我國(guó)上市公司外部治理機(jī)制弱化主要表現(xiàn)如下：一是控制權(quán)市場(chǎng)扭曲�？刂茩�(quán)市場(chǎng)是指通過收構(gòu)、吞并與重組以取得公司控制權(quán)，進(jìn)而實(shí)施對(duì)公司資產(chǎn)重組或經(jīng)理班子的改組。就我國(guó)而言，在以國(guó)有企業(yè)改制為主體的上市公司群體中，由于流通股在總股本中所占比重不大，而不流通的國(guó)有股和法人股的股權(quán)卻高度集中，控股股東的更換盡大多數(shù)是通過非流通國(guó)有股和法人股的轉(zhuǎn)讓來進(jìn)行的，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的作用十分有限。因此，我國(guó)上市公司之間的吞并與收購(gòu)更多的是一種行政撮合或是短期炒作行為，與公司業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)度較低，難以形成對(duì)經(jīng)理職員的有效約束，不利于公司外部治理機(jī)制作用的發(fā)揮。二是職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)尚未形成。經(jīng)理人市場(chǎng)是指通過社會(huì)對(duì)經(jīng)理職員績(jī)效的事后評(píng)價(jià)和外部經(jīng)理人市場(chǎng)約束，促使公司治理層有效控制代理本錢的外部激勵(lì)機(jī)制。完善的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，能使董事會(huì)聘請(qǐng)到更具能力和責(zé)任心的職業(yè)經(jīng)理人取代現(xiàn)有低效能的經(jīng)理層，以改善公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，為股東帶來更多的利益。但是，由于我國(guó)經(jīng)理人市場(chǎng)尚待建設(shè)，上市公司總經(jīng)理多由大股東或上級(jí)主管部分選拔委派，使得經(jīng)理人市場(chǎng)對(duì)上市公司經(jīng)理職員的約束機(jī)制失往了應(yīng)有的效用。三是公司治理法律法規(guī)有待完善。尤其是優(yōu)化制度環(huán)境、保護(hù)中小投資者利益、對(duì)“掏空”“造假”行為予以懲戒等相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)明顯滯后。
完善上市公司治理機(jī)制的路徑
通過以上比較分析表明，我國(guó)上市公司治理機(jī)制的缺陷十分明顯，為了促進(jìn)證券市場(chǎng)健康、穩(wěn)定、持續(xù)地發(fā)展，必須加快上市公司治理力度，完善上市公司治理機(jī)制。
大力培育機(jī)構(gòu)投資者
優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，必須牢牢捉住國(guó)有股“一股獨(dú)大”和股權(quán)凝固這兩大主要癥結(jié)，從強(qiáng)化公司內(nèi)部治理機(jī)制進(jìn)手著重解決以下題目：加快股權(quán)分置的改革，盡快實(shí)現(xiàn)國(guó)有股和法人股的全流通，促進(jìn)控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展；依據(jù)國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整的原則，進(jìn)一步減持國(guó)有股，降低國(guó)有股的比重，培育機(jī)構(gòu)投資者持股氣力，構(gòu)建多元化、門路型的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)；大力發(fā)展各種形式的基金組織，正確引導(dǎo)基金持有上市股票，從而有效地改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，緩解國(guó)有股減持給股市帶來的壓力。
完善獨(dú)立董事制度
充分發(fā)揮董事會(huì)的決策和監(jiān)視職能，必須從制度建設(shè)和完善內(nèi)部治理機(jī)制等方面展開。構(gòu)建公道的董事會(huì)成員比例，嚴(yán)格控制董事會(huì)中執(zhí)行董事的數(shù)目，逐步解決董事和經(jīng)理職員交叉任職的現(xiàn)象，同時(shí)擴(kuò)大董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例，從根本上避免內(nèi)部人控現(xiàn)象的產(chǎn)生，確保中小股東利益不受侵害。完善獨(dú)立董事制度，通過改革獨(dú)立董事的提名和補(bǔ)助決定方式來進(jìn)步其獨(dú)立性。規(guī)范董事會(huì)議事規(guī)則，2名以上獨(dú)立董事以為資料不充分或論證不明確時(shí)，可聯(lián)名提出緩開董事會(huì)或緩議擬議的事項(xiàng)，通過獨(dú)立董事的獨(dú)立性，促進(jìn)董事會(huì)決策的科學(xué)化。還要增強(qiáng)董事的責(zé)任意識(shí)，積極推行董事問責(zé)制。
發(fā)揮監(jiān)事會(huì)的監(jiān)視作用
上市公司監(jiān)事會(huì)應(yīng)當(dāng)向全體股東負(fù)責(zé)，以財(cái)務(wù)監(jiān)視為核心，同時(shí)對(duì)公司董事、經(jīng)理及高管職員的盡職情況進(jìn)行監(jiān)視，維護(hù)公司及股東的正當(dāng)權(quán)益。監(jiān)事會(huì)的職員和組成，除股東和職工代表外，還應(yīng)包括債權(quán)人。股東監(jiān)事和職工監(jiān)事分別由股東大會(huì)和職代會(huì)選舉產(chǎn)生，債權(quán)人監(jiān)事由債權(quán)人大會(huì)推選。監(jiān)事會(huì)成員應(yīng)具有足夠的經(jīng)驗(yàn)、能力和專業(yè)背景，獨(dú)立有效地行使對(duì)董事、經(jīng)理履行職務(wù)的監(jiān)視和對(duì)公司財(cái)務(wù)的監(jiān)視和檢查，并有權(quán)決定外部審計(jì)機(jī)構(gòu)以維護(hù)審計(jì)的公允性。此外，監(jiān)事會(huì)的工作也應(yīng)嚴(yán)格按規(guī)則和程序進(jìn)行。
推進(jìn)多元化薪酬機(jī)制
公道的薪酬激勵(lì)是提升上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)鍵機(jī)制。因此，必須通過多種薪酬激勵(lì)形式使經(jīng)營(yíng)者的績(jī)效與報(bào)酬對(duì)等，實(shí)行是非結(jié)合的薪酬激勵(lì)機(jī)制，從而調(diào)動(dòng)代理人的積極性。在完善經(jīng)營(yíng)者年薪制的基礎(chǔ)上，應(yīng)逐步推行股票期權(quán)制。股票期權(quán)制將股東利益與經(jīng)營(yíng)者利益緊密聯(lián)系在一起，有助于形成長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，促使經(jīng)營(yíng)者行為長(zhǎng)期化并謀求公司利益最大化。與此相適應(yīng)，要逐漸建立企業(yè)家的聲譽(yù)機(jī)制，使聲譽(yù)成為高管被聘用或改聘的重要依據(jù)，經(jīng)理層對(duì)于聲譽(yù)越重視，聲譽(yù)機(jī)制對(duì)企業(yè)家長(zhǎng)期化行為的激勵(lì)作用也就越大。
強(qiáng)化信息表露制度
信息表露是上市公司的持續(xù)責(zé)任，上市公司應(yīng)該忠實(shí)履行持續(xù)信息表露的義務(wù)。公司應(yīng)當(dāng)建立信息治理和控制系統(tǒng)，指定專人負(fù)責(zé)公司信息的收集和表露工作，董事會(huì)秘書經(jīng)董事會(huì)授權(quán)負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)和組織信息表露事項(xiàng)。上市公司要表露公司治理方面的信息，包括董事會(huì)的構(gòu)成及獨(dú)立性、董事會(huì)工作評(píng)價(jià)、公司治理的實(shí)際狀況以及與公司治理準(zhǔn)則存在的差距等等。此外，公司應(yīng)當(dāng)及時(shí)表露持有公司股份比例較大的股東名單，以及一致行動(dòng)時(shí)可以實(shí)際上控制公司的股東名單或?qū)嶋H控制者，公司、控股股東都應(yīng)當(dāng)表露公司控制權(quán)的實(shí)際狀況。
營(yíng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境
市場(chǎng)環(huán)境是指形成規(guī)范的運(yùn)行機(jī)制、公道的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制、靈活的價(jià)格機(jī)制和完善的約束機(jī)制等一套完整的市場(chǎng)氛圍的構(gòu)建。就公司治理而言，主要從完善證券市場(chǎng)、控制權(quán)市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)以及法制環(huán)境進(jìn)手。首先，要進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場(chǎng)建設(shè)，全面解決股票全流通題目，構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系，強(qiáng)化上市公司信息表露，從而完善證券市場(chǎng)收購(gòu)、吞并功能，促進(jìn)控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展。其次，積極推進(jìn)經(jīng)理人市場(chǎng)的建設(shè)，完善上市公司治理職員的聘任制度，建立市場(chǎng)化的高級(jí)治理職員選聘機(jī)制。再次，加強(qiáng)保護(hù)中小投資者利益、防范“掏空”“造假”行為等相關(guān)法規(guī)和制度的建設(shè)。
綜上所述，隨著股權(quán)分置改革的全面推進(jìn)，為上市公司治理缺陷的改善奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。但這并不意味著公司治理機(jī)制必然得到改善，只有通過強(qiáng)化董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)職能、降低國(guó)有大股東持股比例、推行股權(quán)激勵(lì)、完善投資者權(quán)益保護(hù)等治理措施，國(guó)有上市公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制才能進(jìn)一步完善。
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