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公司治理的均衡分析
摘 要：治理公司的目的在于實現治理收益的最大化。筆者結合對內、外治理機制的分析，提供一個關于公司治理收益最大化的均衡模型，并指出實現這一收益最大化的可能途徑。通過對國際上有代表性的公司治理模式及其運營效率的比較，以及對日本和德國公司治理最新動向的考察，我們以為，公司外部治理及其機制非常重要�！ ￡P鍵詞：公司治理；代理本錢；治理本錢；治理機制兩權分離的公司制內涵了公司治理制度。所謂公司治理(corporate govemance)，從狹義和具體的角度講是一個涉及公司治理層、董事會、股東和其他利益相關者之間的一整套關系體系；從廣義和抽象的角度講它是一種法律、文化和制度性安排的有機整合。這一整合決定公司可以做什么，誰來控制它們，這種控制是如何進行的，它們從事的活動所產生的風險與回報是如何分配的。無論是狹義還是廣義，也無論是具體還是抽象，公司治理總要涉及結構和機制兩方面的題目。從公司治理機制上看，公司治理可分為內部治理和外部治理。從治理者的角度看，治理公司的目的就在于實現治理收益的最大化。本文的關注點側重于治理機制，研究的目的則在于，結合對內、外治理機制的分析，提供一個關于公司治理收益最大化的均衡模型，以及實現這一最大化的可能途徑。在方法上，本文首先分析僅有內部治理的均衡狀態，然后再將分析擴展到存在外部治理狀態下的治理均衡；在此基礎上，對國際上有代表性的公司治理模式作簡單的經驗考察，最后提出改善我國公司治理效率的幾點建議。
一、內部治理及其均衡
為了便于探討公司內部治理是如何實現均衡的，本文首先假定所分析的公司是一種相對簡單的委托——代理契約，即只存在委托人與代理人之間的利益沖突，而各類委托人之間的利益假定是一致的，盡管學術界早已揭示出現實中存在著控制性與非控制性股東、股東和債權人之間的沖突，”也存在董事會的不同結構特征和運營效能，但這里只假設那些是不重要的，或是暫時不變的。為了滿足本文分析的需要，這里還要對幾個重要概念的內涵作出重新界定。
1．代理本錢
邁克爾·詹森和威廉·麥克林首次賦予了公司代理本錢(agencycosts)以實質性內容，包括：(1)委托人的監視本錢。委托人為了約束代理人的越軌活動而支付的監視本錢。(2)代理人的管束本錢。在某些情況下，為確保代理人不采取某種危及委托人的行動，或代理人采取這樣的行動，以保證委托人能得到補償，由代理人支付一筆保證用度。(3)公司剩余的損失。由于代理人的決策與委托人福利最大化的決策之間的偏差而使得委托人的福利遭受的貨幣損失。(4)訂約本錢。
顯然，詹森和麥克林的代理本錢概念是在比較了委托——代理關系與非委托——代理關系的基礎上提出的，也許這對于他們的分析是必要和正確的，但它并不十分適合對某一委托——代理關系內部的治理分析。在我看來，就治理一個具體的委托——代理關系或契約，比如“伯利、米恩斯式公司”而言，代理本錢應定義為：因代理人出于自身利益的考慮而對委托人財富的占有或侵害(expropriation)。依照這一定義，實際上我們并不能將委托人對代理人的監視本錢看作代理本錢，由于這些本錢終極并未被代理人所占有；盡管代理人的保證用度(bonding)如同“置押”，也能減少委托人的代理支出，但由于保證金是由代理人支付的，而且“置押”存在一個市場均勻值，代理人實際上能夠拿出的用度僅以此為限，甚至由于缺少金融資源而經常無法達到公道保證金的最低要求，也就是說它對代理本錢減少的效應最多是一個常量；委托人付給代理人的薪支也是事先由經理人市場決定的，也被看成是一個常量。通常，這兩類因素可被看作為外生變量。在邊際意義上，這兩類支出并不會發生變化。因此，筆者在定義代理本錢時，均將其排除在外。這樣，這里的代理本錢僅保存了他們提到的“剩余損失”，以及哈特等人提到的代理人各種奢華的在職消費、通過不正當方式(包括治理***)盜取委托人的各種資財等。
2．內部治理本錢
治理公司總是通過激勵、約束行為實現的，而這些行為是要花費本錢的，即治理本錢。筆者將治理本錢(governancecosts)定義為委托人為了激勵、監控代理人，并使其按照委托人的意愿治理企業所付出的用度，即詹森和麥克林式代理本錢中的第一項。哈羅德·德姆塞茨曾在詹森和麥克林定義的基礎上，已經將委托人對代理人的治理行為所帶來的本錢區分為監視本錢和約束本錢。如委托人聘請外部審計職員審查公司賬目，為公司購買保險，聘請評級機構評估公司債券，以及委托人聘用外來專家擔任獨立董事等所發生的用度。在我看來，治理本錢還應加上因使用各種激勵措施造成的一些用度，如直接給予代理人股權、股票期權和各種退休計劃安排等。整體而言，這些本錢總是處于可變狀態。
需要指出的是，公司完全可以通過改善內部治理技術和制度安排，而使治理本錢發生變化，比如采用更先進的信息獲取和處理技術，通過制度的重新調整強化監視力度等等。而本文出于分析的需要，假定內部治理的技術與制度狀態是既定的，或是相對穩定的，治理本錢的大小僅與治理強度有關。因此，筆者以為，盡管代理本錢與治理本錢都需委托人支付，但其性質并不相同。代理本錢從本質上體現了委托人與代理人的對立，意味著委托人利益的凈損失。代理本錢的高低委托人有時是無法控制的，而治理本錢則是委托人的主動支出，但它終極會使代理本錢降低而給委托人帶來收益，可以看作是委托人的一種投資，其大小可以置于委托人的掌控之下。在此基礎上，可提出如下命題。
命題1：假如代理本錢與治理本錢有不同性質，以下提到的代理本錢線、治理本錢線的斜率相反。
3．治理強度與治理效率
所謂治理強度主要指公司董事會對治理層實施的激勵與約束的程度，它取決于代理人的實際行為的結果，與出資人要求的收益最大化情況下理想的治理層行為之間的差距。通常，這個差值越大，引發的治理強度就越大，而在沒有差距時，我們很難想象公司會實施高強度的治理。當然，董事會能否使出較強的治理手段，還要取決于其自身對治理行為的風險估計、治理的本錢與收益(主要指代理本錢的降低)的精算等。由此，我們即可得出另一有用的概念：公司治理效率，即邊際代理本錢與邊際治理收益的比較，用數學公式可表示為
結合以上的分析，我們可以對圖1作這樣的理解：隨著治理強度的增加，邊際代理本錢線在持續下降；相反，邊際治理本錢線卻在持續上升，在治理強度達到點Q時，兩條直線相
交于P點。在點P，公司治理達到均衡并實現了收益最大化。在P點的左側，可隨著治理強度的加大而下降。由于邊際代理本錢線位于邊際治理本錢線之上，治理收益也會增加；但是在超越P點之后，即在P點右側，邊際代理本錢依然會隨治理強度加大而減少，但由于治理本錢線位于邊際代理本錢線之上，治理收益卻要減少。因此，在點P左側時，加強治理符合治理目的；但越過點P之后，再強化治理并不能給治理者帶來好處，容忍一定的代理本錢存在在經濟上是合算的。因此，我們可以得到以下重要結論：
結論1：由于治理本錢的存在，公司的代理本錢并不是越低越好。公司治理只能獲得次優收益，且這個次優的最大化收益存在于邊際代理本錢與邊際治理本錢相等的那一點。
二、存在外部治理機制時的治理均衡
現實中的公司治理肯定不光有內部治理，總會或多或少存在一些外部治理機制。因此，分析存在外部治理狀態下公司治理如何實現均衡就有理論和現實意義。不過，在進行這一分析之前，也需要對公司治理的內部與外部治理及其機制進行簡單討論。
1．公司內、外部治理及其機制
我們知道，凡是有助于降低代理本錢，實現公司長遠戰略目標的行為和制度安排，都應被視為是對公司的治理。所有治理公司的手段和制度性能之間構成了相互制衡的互補與替換關系，這就是公司的治理機制。多數學者以為，公司治理機制包括公司內部治理機制和外部治理機制。內部機制主要解決公司股東、董事、經理以及雇員之間的權責關系以及相應的風險分攤題目，諸如激勵機制、監視機制、決策機制等等。外部治理是指影響和約束公司行為和表現的所有外部氣力及其傳導程序。外部治理機制主要包括市場、法律和社會等方面的機制。“市場”主要指聲譽和信用市場、產品市場、經理人市場和控制權市場所具有的特殊機制。“法律”主要是指有關公司行為的所有法制規則，其中公司法、破產法的作用尤為突出。而社會機制則指除了市場和法制機制以外的所有其他機制，如政治、***、道德以及文化等對公司行為的直接或間接約束。
顯然，公司的內、外部治理機制有很大不同。內部治理可以獨立發揮作用，而外部機制則只能通過內部治理而起作用。內、外部治理之間的異同可參見下表。
總結以上分析，可提出如下兩個結論：
結論2：內部治理是公司治理的內生因素，需要付出治理本錢，而外部治理則是公司治理的外生因素，并不需要耗費委托人的資財。
結論3：內部治理是一種直接的治理，而外部治理則更多地屬于間接治理；與內部治理機制相比，外部治理總是在事后發揮作用。它是通過為公司治理提供公平競爭的市場環境、法制環境和公司業績的客觀信息，以便于公司治理的實現。
2．外部治理機制發揮作用的過程和路徑
由以上分析可知，外部治理無法直接對公司發生治理作用，而必須通過內部治理機制產生治理效應，那么了解外部治理機制作用的程序或路徑就很重要。這里借用一個形象的比喻，從外部治理到內部治理就如同一摞疊加起來的盤子，處于最低真個可被稱為“制度環境”，包括社會的政治、法律、文化及其他制度和慣例，它們對其上的各種市場體系和直接相關的法律制度產生支撐和約束作用，而各種市場與法律制度和體系又對公司股東會、董事會及其他組織的運作直接產生作用，并終極由董事會完成對代理人的一切治理活動。顯然，這一過程反映了外部治理機制與內部治理機制之間的互補關系。外部治理發揮作用的具體路徑可從下圖看出。需要指出的是，外部治理與內部治理有時也會構成一種替換關系，但本文夸大了其互補性的一面。
3．存在外部治理狀態下的治理均衡
無論是否存在外部治理機制，公司的代理本錢總會存在，而且其大小不會有太大改變。因此，代理本錢線的斜率和在坐標系中的位置不會發生較大變化。但是，由于使用了本錢較低的外部治理機制，使治理本錢線GC向下移動了，新形成的治理本錢線GC與AC相交于P’點P為新的治理均衡點。(如圖3所示)。
點P'的存在性，意味著公司治理因此獲得了更大的運作空間。在沒有外部治理的假設下，當治理強度達到對應于P的Q點時，就碰到治理本錢線的約束，公司只能容忍C水平的代理本錢的存在。而今，治理強度超越點Q'，直到對應于嚴點的點Q'才會達到治理的均衡，公司因此可使容忍的代理本錢降低到C'，△C＝C—C'即為公司因外部治理的存在而獲得的凈治理收益(參見圖3)。顯然，GC向下移動的幅度越大，△C就越大，公司就可獲取越多的治理收益。為此，我們得到如下結論：
結論4：外部治理對公司而言是公共品，其收益體現在△C的大小上，△C越大對公司越有好處。GC移動幅度的大小取決于政治、法律以及其他制度的完善程度和實施程度，取決于市場的效率。而所有這一切的變化通常是漸進的(社會突變時為例外)社會進步的結果。因此，在一個相對短的時期內，對于一個國家或地區來說，△C會圍繞一個常量而上下波動。
三、經驗觀察
以上從抽象的角度分析了公司內、外部治理的不同均衡狀態，證實了存在外部治理機制時能夠獲得更多的公司治理收益，提升公司的競爭力。現實的情況如何呢?這里再從國際比較的角度，考察一下目前國際上有代表性的公司治理模式及其效率的實際狀況。
學者們通常認可將當今世界上的公司治理模式分為兩類，即外部治理主導模式和內部治理主導模式。
1．外部治理主導模式
也稱“外部人”模式或市場導向型公司治理(Market—ori-ented corporate governance)模式。這一模式的最大特點是外部治理機制在公司治理中起主導作用，特別是外部控制權市場、法治機制、經理人市場對于公司治理所具有的重要作用。這一模式以英美等采用普通法系國家為代表。
2．內部治理主導模式
也稱“內部人”模式、網絡導向型公司治理(network—oriented corporate governance)模式。這一模式的最大特點是股東(個人大股東和法人股東乃至公司員工)、大貸款人(銀行)和公司內部治理層在公司治理中起著主要作用。主要以歐洲大陸法系國家特別是德國、日本和一些轉軌國家等為代表。
3．日本與德國公司治理的新動向
無論是外部治理主導還是內部治理主導模式，在理論上都能總結出其各自的上風和不足。而且在歷史上，也曾有過內部治理主導模式的輝煌記錄。不過，近年來，以美國式外部治理主導的公司治理模式更有效率和更具上風，而對兩類模式優劣的爭論與評判暫告結束。
據《日本經濟新聞》最近匯總的數據顯示，在2006年3月底結束的2005財年，日本全國的上市公司均勻股本回報率(ROE)達到了9．2％，但與歐美國家主要企業的股本回報率相比還有很大的差距，美國標準普爾500家企業的均勻股本回報率達到了16％，約高出日本企業7個百分點。有跡象表
明，以內部治理主導為主的德國和日本的公司，正在越來越多地采用一些外部治理的機制，比如強化法治和控制權市場在公司治理中的作用(出于篇幅的考慮，這里僅涉及公司控制權市場題目)。
長期以來，日本的控制權市場對公司治理的作用十分有限。隨著國際競爭的加劇，日本公司治理的缺陷日益凸現，同時，企業界對并購的態度也發生了變化。隨后，日本公司開始學習美國的治理機制，利用資本市場股票進步控制權的效率。有資料顯示，近年來，發生在股票市場上的并購案件迅速增加。2005年，日本公司間并購案件大幅增加，比2004年增長了23％，達到2713起。其中最大的一起并購是日本第一制藥株式會社與三井制藥株式會社的合并，價值達到7976億日元。日本投資公司的并購也有較大增加，2005年比上一年增長了21％，達到358起。
在德國，公司控制權市場一直落后于英美國家。德國所發生的公司合并的情況是：1975年445起，1980年653起，1985年709起，1988年616起，1990年1548起，1991年2000起。盡管在整個20世紀80年代，德國發生的公司并購總數目僅為英國的一半左右，也無法同美國發達的控制權市場相比，不過，德國公司并購事件確實在上升，而且到20世紀90年代中期以后，德國公司間的并購增長率開始出現加速的趨勢。
四、幾點啟示
中國目前處于經濟轉軌時期，改善公司治理現狀、提升治理效率的任務艱巨，愿看強烈。我們至少可以從上面的分析和經驗事實中獲得如下啟示：
第一，公司治理應不以理想的代理本錢最小化為目標，盡管有約束的最大化目標是最佳(secondbest)的，但不可能是最優(firstbest)的。在改革我國公司治理體制時，我們應當夸大追求治理本錢約束下的最小代理本錢這一現實目標。
第二，鼓勵企業最大限度地利用外部治理機制。外部治理機制對于企業來說是公共晶，充分利用外部機制無疑能提升公司治理效率。盡管目前諸如法治和控制權市場還不盡人意，但像產品市場等機制已能發揮重要作用。企業在安排內部治理結構時，要考慮預留與其他外部治理機制的各種接口。
第三，政府應著力推進法治、資本市場和人才等市場的規則和實施機制的建設。法治和市場規則盡管對企業治理十分重要，但企業并不能改變這些游戲規則。顯然，這恰正是政府責無旁貸的事情。比如，政府在制定相關法律時，要充分考慮其對公司治理方面的獎罰影響；在安排資本市場制度時，要考慮股權的流通性和最大限度地發揮其控制權轉移的功能�，F在我們正在進行股權分置改革，治理當局要借此機會，盡快制定出能夠使公司控制權更市場化的博弈規則，為改善國有上市公司的治理效率創造更可利用的外部條件。
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