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三板市場交易制度及其影響探索
論文關鍵詞：三板；交易制度；缺陷;重構
論文摘要：三板市場交易制度設計存在重大缺陷，導致市場的流動性、價格的穩定性、市場的透明度等均不足，三板市場交易制度的重構勢在必行。本文分析了規行交易制度存在的間題，提出了交易制度重構的思路。
三板市場正規的名稱是“代辦股份轉讓系統”，于2001年7月16日正式開始運行。目前在三板市場由指定券商代辦轉讓的計有大自然(400001),長白股份(400002),清遠建北(400003),海國實( 400005 )‘中興實業(400006)、華凱實業( 400007)、水仙A(400008)、水仙B(400008)、廣東廣建(400009 ) ,鴛峰科技(400010)、中浩A (400011)、中浩B (420011)、粵金曼(400012)、港岳(400013)等14只股票。交易的時間分為兩種類型:一種是同時滿足以下條件的股份轉讓公司，股份實行每周五次的轉讓方式(規范履行信息披露義務;股東權益為正值或凈利潤為正值;最近年度報告未被師出具否定意見或拒絕發表意見。);另一種是不能同時滿足以上條件的股份轉讓公司，股份實行每周三次的轉讓方式，即每周的星期一、星期三、星期五;兩種公司轉讓委托申報時間均為上午9 : 30至11:30.下午1 : 00至3:00 ,所有委托指令均以集合競價方式配對成交:股份轉讓價格實行漲跌幅限制，漲跌幅比例限制為前一轉讓日轉讓價格的5%。這樣的交易制度是否合理、有效?它給三板市場運行帶來什么影響?除此以外，還有無更佳的選擇?本文試圖作一探討。
一、現行交易制度的缺陷及其影響
任何一個股票市場的根本職能是將買賣雙方的交易委托收集匯總并撮合成交，同時向者提供準確的信息。為完成這些功能，市場就需要在交易委托、價格形成、成交方式等方面形成一定的制度安排，這就是交易制度，或日“游戲規則”。交易制度的安排直接影響證券市場的運行特征、質量，從而影響資源優化配置能否實現。
制定交易制度的政策性目標不外乎實現市場的流動性、價格的穩定性、提高市場的透明度。流動性是基礎，缺乏流動性使買者買不到，賣者賣不掉，這樣的市場就失去了存在的必要。價格的穩定性是風險的重要內容，必須通過大幅度變動價位的方式才能找到對象完成交易的市場是理性的投資者不會輕易進人的市場，市場的透明度從廣義上包括的信息披露，狹義上指交易信息的披露(交易前市場上現有委托的數量和價格、交易完成后有關價格和數量的報告)。市場的透明度是“公正公平、公開”的前提和內容.
交易制度并不必然帶來交易制度的政策性目標的實現，交易制度的設計缺陷可能“南轅北轍”，使政策性目標無法實現，甚至相反。我國的三板市場原是為解決原NET. STAQ系統掛牌公司的遺留問題等而設立，給這些公司的流通股份提供一個有效的流通渠道，同時為主板上市公司的退市提供出口，減輕因上市公司退市帶來的震蕩。但實施一年多來，管理層的目的沒有完全達到:三板市場規模極小，流通性很差，籌碼大多集中在大資金所有者手中，價格波動劇烈，信息極不對稱，市場透明度很低，成了一個事實上的極高風險市場。
從價格的穩定性上看，由于三板市場股份轉讓采用集合競價的方式，在收市之后對投資者的委托指令進行配對成交，既沒有連續交易也沒有行情顯示，中小投資者事實上被蒙在鼓里。在這種交易方式下，大資金所有者慣用的手法是以連續漲�；蜻B續跌停的方式操縱股價，引導中小投資者跟風買進或不惜殺跌。因此，三板市場開市以來，掛牌股票以漲停價或跌停價進行的交易占了很大比重。要么漲停，要么跌停，一般的投資者想買時買不到，想賣時又賣不掉，人為地放大了市場風險，使三板市場的安全性極差。如海國實，從2002年初到6月5日的52個交易日里，有巧個漲停日，8個跌停日，且大部分是連續漲�；虻�。漲停與跌停的交易日占全部交易日的44. 23 %。股價從最低的1. 11元漲到1. 97元，振幅達77% 。
我們可以計算出三板市場從2002年1月28日至8月21日之間交易的所有股票漲幅和同期上證指數的漲幅，然后再進行對比。}1月28日至8月21日之間上證指數的漲幅為23% 。
可以看出，除大自然外，其它公司股票漲幅均大大超過同期上證指數的漲幅，其平均漲幅為76.8%，是上證指數漲幅的3. 34倍。價格的劇烈波動使三板市場成為高風險的代名詞。
再看市場的流動性，由于不是連續交易也沒有行情顯示，投資者決定買賣委托價格十分困難，只能對當天的行情作大致的估計后下達委托指令，而這樣下達的委托指令往往又與當天實際行情不符而不能成交，加之經常出現漲停和跌停使成交很少，因此三板市場股票的流動性極差。不少投資者為買進或賣出某一股票需要幾天甚至數周，與三板市場設立為有關公司股票提供一個有效的流通渠道的宗旨背道而馳。
換手率是衡量股票市場流動性的重要指標，我們仍然選擇股份轉讓較早的八家公司計算其2002年1 -3月換手率，與上交所A股換手率進行比較，如表2:
[1]
可以看出，三板月均換手率除水仙A轉以外，都在2. 38%_3.8%之間(水仙A轉略高的換手率是其幾月后暴漲兩倍以上的最好注腳)，遠遠低于上交所A股月均20. 16%的換手率，只相當于上交所A股月均換手率的約1/10，流動性嚴重不足。而這直接與三板市場交易制度的設計缺陷密切相關。
最后看市場的透明度，這里主要指市場信息的透明度，包括的內容有兩部分:一是市場資料，如股票價格、股價指數水平、上市企業情況、成交量和成交額等;二是市場交易的透明，任何交易不能秘密進行。三板市場迄今沒有行情顯示，者下達委托指令無買賣價格作為參考。市場交易不透明，只能盲目高買或低賣，助長了行情的大起大落，而且即使集合競價完成后的價格公布，也只有個別營業部以粘貼的形式公布和個別報刊及網站登載，投資者了解行情信息極不方便，信息不對稱現象嚴重，“公開、公平、公正”的原則受到損害。再者，三板市場迄今沒有編制行情價格指數，投資者缺乏有效的市場分析工具，也使市場的透明度受到影響。
二、三板市場交易制度的重構
對三板市場的制度缺陷不能熟視無睹。一個完善的資本市場應該是安全性、流動性、透明性、有效性和公平性的統一。股市是為投資者提供條件實現股票交易的場所，交易制度的選擇最終應滿足投資者的要求。三板市場交易制度的重構應考慮以下幾點:
1、設立‘’代辦股份轉讓指數”或稱“三板指數”。股票指數是反映股票總體價格水平的指標，是投資者投資分析的重要工具。目前三板市場共有12家，14只股票(水仙、中浩分別擁有A.B股)，流通股份9. 29億股，流通市值約50億元，投資者開戶數10萬余戶。三板市場開辦雖不到兩年，但已多次出現遠甚于主板大幅漲跌、波動劇烈的行情，卻沒有相應的指數揭示整體股價變化，毫無疑問是一個重大缺陷。而且目前主板深滬兩個交易所還有70多家ST公司，若連續三年虧損將可能退市到三板交易，這將為三板市場帶來更大量的主動和被動的投資者。隨著三板市場的逐步擴容，為了客觀準確把揭示股價變化，更好地為投資者服務，推出三板指數更顯必要。
2、增加行情顯示，增強三板股票流動性和交易透明度。國內開設三板市場雖然是受到國外柜臺交易方式的啟發，但我們的三板市場絕不是國外柜臺交易方式的翻版。從表面上看，三板市場是委托某一券商進行交易，類似于券商的柜臺交易，但從一開始具有三板交易資格的券商就簽訂了互相委托代理的協議，從而使得每一家在三板市場上轉讓的公司并不局限在某家券商的交易場所，而是在任何一家具有交易資格的券商營業場所都能進行交易，這種交易模式基本和主板沒有區別。實際上，目前三板市場交易的所有技術支持，都是交易所在承擔，和主板交易是同一套交易系統，接受委托轉讓的券商在整個過程中并沒有承擔多少工作，主要工作仍然是由交易所的交易系統自動完成，和主板相比只是交易規則方面不同，而委托轉讓的券商也只是起了一個隔離投資者的作用。因此，在三板增設行情顯示沒有任何技術上的障礙，實屬“舉手之勞”。
有了行情顯示，投資者將大大減少下達委托指令的盲目性，降低市場系統性風險，大大提高交易透明度，增加股票流動性，使三板市場更加健康的發展。一舉多得，何樂而不為?
3、改目前的一天一次集中競價成交為連續交易。一天一次的集中競價成交，其缺點顯而易見:在這種交易模式下，價格的穩定性很差，投資者為使委托順利成交，容易非理性地以漲�；虻r下達委托指令，加劇了股價的波動，股票的安全性、流動性、市場的有效性和公平性都得不到保證。隨著三板市場的持續擴容，投資者人數也必然同步增加，為切實保護投資者利益，應把目前一天一次的集中競價成交改為連續交易。當然，交易時間可較主板大大縮短，如每天交易30分鐘，并可放在主板下午收盤后15:00一15: 30分進行，使三板市場為有關公司股票提供一個有效的流通渠道的設立宗旨真正得以實現，也將大大增加價格的穩定性。
4、增強信息披露。規范、透明的信息披露是市場健康發展的前提條件。目前只有個別營業部以粘貼的形式公布和個別報刊及網站登載三板股票行情信息，極不方便投資者了解，信息不對稱現象嚴重。今后應和主板市場行情一樣在主要報刊登載，使大部分投資者能方便獲取行情信息，消除信息不對稱現象。同時，在三板交易的公司重組、置換等活動頻繁，有關重大事項也應要求有關公司及時公告，杜絕內幕交易，并定期公布較為規范的報表，使三板市場的信息披露處于嚴格監管之下。
不同的交易制度不僅在價格發現過程中所起的作用不同，而且對市場參與者的行為策略影響也不同，更直接關乎市場質量。因此，對三板市場交易制度進行剖析和重構，無疑有重大意義。
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