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上市公司控制結構披露的市場反應分析
報告摘要
關鍵詞：控制利益控制結構最終控制人實際控制人價值影響市場反應
本研究報告從公司控制（CORPORATECONTROL）的經濟內涵出發，在詳細闡述公司控制結構概念的基礎上，建立了關于控制結構的基本分析框架，揭示了公司控制結構與公司價值之間的理論關系，并結合信息披露及其價值影響的理論分析，提出了關于控制結構披露市場反應的統計研究假說。在上述理論分析的基礎上，報告以2001年1月1日至2003年6月30日期間深交所上市公司發生實際控制權轉移時的控制結構披露事件為基礎，以按照研究目的調整后的事件為研究樣本，進行實證分析。研究樣本市場反應的測量結果及其回歸檢驗結果表明：（1）披露控制結構與不披露控制結構相比，表現在短窗口內超額收益率的市場反應，前者明顯高于后者；（2）在披露控制結構的情形下，表現在短窗口內超額收益率的市場反應顯著大于零。最后，基于理論與實證的分析結果，結合國內外資本市場發展的實踐與經驗，報告進一步提出了研究的實踐意義與政策建議。
報告認為，雖然中國上市公司的控制結構信息披露在不斷加強，但從本報告提出的控制結構分析框架來看，在持股方式與董事來源等重要方面的信息披露上仍然存在相當的缺陷，需要全面加強公司控制結構信息的披露與監管，以提高對上市公司重大事件與重大交易的監管水平———尤其是對上市公司資本系的監管。
引言
中國資本市場歷經十幾年的快速成長正逐漸進入規范化發展階段，市場創新不斷深化，上市民營企業的數量不斷增加，上市公司的結構發生了顯著變化，為資本市場的發展注入了相當的活力。在這個發展過程中，中國資本市場上也逐漸形成了以某一法人機構或自然人為核心或控制紐帶的關聯上市公司系（簡稱“資本系”）。由于對上市公司控制結構信息披露的要求到最近兩年才引起監管機構的重視，因而大部分上市公司所屬集團內部以及上市公司"資本系"內部的控制關系非常隱蔽，給上市公司的監管帶來了諸多問題。
正因為如此，2002年底，中國證監會頒布實施了《上市公司收購管理辦法》與《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》，要求信息披露義務人在大宗股份發生變動時詳細披露股份控制人與上市公司之間的控制關系，同時2002年與2003年的上市公司年度報告披露準則也開始要求上市公司披露其與實際控制人之間的控制關系。
國內的現有研究則表明，股份控制人與上市公司之間的控制關系等控制結構因素作為公司治理的重要層面，對公司價值有著非常重要的影響。那么，實踐中，在中國這種缺乏系統性投資者保護的“新型 轉軌”經濟的國家中，類似這種披露是否有助于保護投資者利益？或者說，投資者基于價值判斷的市場反應如何呢？這是一個需要回答的理論與政策問題。
本報告主要以現階段上市公司實際控制權轉移過程中的控制結構披露為樣本，研究披露事件前后不同樣本市場反應的差異，研究披露行為對市場反應的影響程度，并在理論分析與實證模型檢驗結果的基礎上結合當前中國上市公司控制結構披露制度的現狀，提出本研究的實踐意義與政策建議。
控制結構及其披露的理論與假說
1、控制結構的經濟內涵
本文中，控制結構指的是：最終控制人試圖通過一致行動、差額投票權、多重塔式持股、交叉持股、董事會形成機制、董事提名機制等方式實現其在上市公司的控制地位的形式，它所表明的是最終控制人與上市公司之間的控制關系。在一定的控制結構下，最終控制人能否以最大限度的低成本實現其在公司中的控制地位，不僅取決于是否采用塔式持股等持股方式，而且還取決于董事會的形成機制與董事的提名機制，相對控制人之間博弈的集中體現就是董事會的構成。
LAPORTA，LOPEZ-DE-SILANES
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