上市公司自愿性信息披露中信息偏差的分析

關(guān)于上市公司自愿性信息披露中信息偏差的分析

關(guān)于上市公司自愿性信息披露中信息偏差的分析 【摘要】自愿性信息披露是上市公司管理層的一種信息權(quán)力，這些權(quán)力形成了管理層的信息租金，他們經(jīng)常會(huì)對(duì)自愿性信息披露進(jìn)行選擇，產(chǎn)生一定的信息偏差，利用這種非對(duì)稱信息達(dá)到尋租目的，有必要對(duì)上市公司的自愿性信息披露行為進(jìn)行有效的管制，提高自愿性信息披露的質(zhì)量。
【關(guān)鍵詞】自愿性信息披露；信息偏差；管制
隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展和投資者投資理性的不斷成熟，上市公司自愿性信息披露的動(dòng)機(jī)不斷增強(qiáng)并付諸于實(shí)踐。深圳證券交易所于2003年11月頒布了《深圳交易所上市公司投資關(guān)系指引》，首次引入了上市公司自愿性信息披露概念，同時(shí)還就上市公司進(jìn)行自愿性信息披露時(shí)所應(yīng)遵循的原則和應(yīng)注意的問(wèn)題進(jìn)行了規(guī)范。自愿性信息披露是指在強(qiáng)制披露的規(guī)則之外，上市公司基于公司形象，顯示公司成長(zhǎng)與核心競(jìng)爭(zhēng)力，維護(hù)與投資者關(guān)系，提高在融資價(jià)格以及回避訴訟風(fēng)險(xiǎn)等動(dòng)機(jī)主動(dòng)披露的信息。自愿性信息披露是上市公司管理層的一種信息權(quán)力，包括披露什么信息？對(duì)誰(shuí)披露？什么時(shí)間披露？披露到什么程度？這些權(quán)力形成了管理層的信息租金，他們經(jīng)常會(huì)對(duì)自愿性信息披露進(jìn)行選擇，產(chǎn)生一定的信息偏差，利用這種非對(duì)稱信息達(dá)到尋租目的。因此，有必要對(duì)上市公司的自愿性信息披露行為進(jìn)行有效的管制，提高自愿性信息披露的質(zhì)量，從而有效提高市場(chǎng)交易的透明度和價(jià)格機(jī)制在資源配置中的作用。
一、 自愿性信息披露內(nèi)涵及其經(jīng)濟(jì)后果
自愿性信息披露是上市公司自愿地披露現(xiàn)行法律法規(guī)和規(guī)則規(guī)定以外的信息。目前我國(guó)上市公司可以考慮自愿披露的信息主要包括：基于核心競(jìng)爭(zhēng)力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的信息的戰(zhàn)略規(guī)劃信息、盈利預(yù)測(cè)信息、無(wú)形資產(chǎn)信息、經(jīng)理層自我評(píng)價(jià)信息、分布報(bào)告、公允價(jià)值、公司治理、環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任、人力資本、風(fēng)險(xiǎn)和不確定性等由于計(jì)量和披露的復(fù)雜性，尚不具備披露條件的信息。
作為上市公司信息披露體系的重要組成部分，自愿性信息披露會(huì)對(duì)投資者、管理層以及其他利益關(guān)系人產(chǎn)生重要影響，產(chǎn)生相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果（Economic consequences）。企業(yè)是相關(guān)利益主體的集合體，通過(guò)一系列契約來(lái)聯(lián)系，根據(jù)受托責(zé)任、道德風(fēng)險(xiǎn)和代理理論，會(huì)計(jì)信息是契約關(guān)系得以履行的重要條件。
投資者是企業(yè)的所有者，但由于現(xiàn)代公司的兩權(quán)分離，他們并非會(huì)計(jì)信息的初始所用者，不能獲得與其投資決策相關(guān)的足夠信息。由于會(huì)計(jì)信息自然壟斷性，公司管理層不愿意披露信息，因?yàn)樾畔⒁坏┡�露將變成公共產(chǎn)品，管理層將失去擁有私人信息而得到的租金。強(qiáng)制性信息披露可以在一定程度上解決會(huì)計(jì)信息披露不足的問(wèn)題，但是并不能保證能為投資者提供足夠數(shù)量決策有用的信息。面對(duì)瞬息變化的市場(chǎng)環(huán)境和多樣化性的投資者需求，自愿性信息披露能夠有效地促進(jìn)上市公司與投資者之間的信息溝通，更好地揭示公司自身經(jīng)營(yíng)的效率和內(nèi)在價(jià)值，提高投資決策的科學(xué)性。同時(shí)，經(jīng)理層作為資源的受托責(zé)任者，擁有超級(jí)的會(huì)計(jì)信息，通過(guò)自愿性信息披露可以不斷向外界進(jìn)行信號(hào)傳遞，以顯示自身的努力程度和公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，使投資者更好地了解公司現(xiàn)有或潛在的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而對(duì)管理層的能力和公司的未來(lái)更有信心。此外，自愿性信息披露對(duì)市場(chǎng)交易行為、證券監(jiān)管以及金融創(chuàng)新的發(fā)展起到至關(guān)重要的作用，促進(jìn)了資本市場(chǎng)資源的優(yōu)化配置。
二、 上市公司自愿性信息披露的信息偏差
作為管理層信號(hào)傳遞的手段，國(guó)內(nèi)外的研究均表明自愿性信息披露存在者明顯的自我服務(wù)的意圖，上市公司管理層會(huì)策略性地選擇不同的披露時(shí)間、方式和內(nèi)容，來(lái)實(shí)現(xiàn)公司或管理層的特殊目的，造成了一定形式的信息偏差，主要有以下幾種類型：
（一）選擇性信息披露：上市公司往往選擇披露有利于本公司的財(cái)務(wù)信息，即好消息，對(duì)壞消息則“多報(bào)不如少報(bào)，少報(bào)不如不報(bào)”。許多上市公司以商業(yè)機(jī)密為由拒絕披露對(duì)公司不利的信息。訴訟成本的存在可能會(huì)使公司不得不披露一些壞消息，然而多數(shù)卻是輕描淡寫(xiě)、一筆略過(guò)。一些上市公司在信息披露時(shí)存在著選擇受眾的嫌疑，只將信息傳遞給大股東、中介機(jī)構(gòu)等利益相關(guān)者進(jìn)行內(nèi)部炒作，人為放大了中小投資者的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
（二）誘導(dǎo)型信息披露：有的上市公司披露沒(méi)有充分可信度的信息，目的是通過(guò)這種信息的披露誘使投資者跟風(fēng)，從而實(shí)現(xiàn)提高配股價(jià)格、降低股利支付率、完成收購(gòu)等目的。誘導(dǎo)型信息披露與信息的真實(shí)性要求相違背，本質(zhì)上屬于虛假的信息披露行為，偏離了經(jīng)濟(jì)交易的本質(zhì)，在法律懲罰體系比較健全的國(guó)家，可以得到有效的控制。我國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)新興的市場(chǎng)，尚未成熟和規(guī)范，上市公司特別是ST和PT公司頻頻發(fā)布所謂利好消息，透過(guò)誘導(dǎo)性信息的披露實(shí)現(xiàn)上市公司活大股東的特殊目的。
（三）延遲性信息披露：由于投資者對(duì)壞消息的反應(yīng)往往比好消息的反應(yīng)更加強(qiáng)烈，因此上市公司經(jīng)常推遲披露壞消息而提早披露好消息。這在我國(guó)上市公司中表現(xiàn)的尤為明顯，上市公司往往在當(dāng)年年報(bào)中百花齊放，形式一片大好，而將壞消息推遲到下一年的更正補(bǔ)充公告、季報(bào)、中報(bào)中消化，我國(guó)股市上的大量的更正補(bǔ)充公告以及“一年盈利、半年虧損”的現(xiàn)象便是明證。延遲性信息披露不但違反了信息的及時(shí)性要求，降低了信息的決策有用性，還意味著內(nèi)幕交易的隱患，直接傷害了中小投資者的利益。
（四）搪塞性信息披露：指上市公司往往利用流于形式，缺乏實(shí)質(zhì)性內(nèi)容的信息披露來(lái)掩蓋盈余管理的動(dòng)機(jī)。我國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)待公司上市后預(yù)測(cè)性信息披露的基本態(tài)度是：鼓勵(lì)預(yù)測(cè)性特別是盈利性的信息披露，適時(shí)披露公司的重大風(fēng)險(xiǎn)和潛在風(fēng)險(xiǎn)。然而通過(guò)對(duì)2004年80多家醫(yī)藥行業(yè)上市公司年報(bào)的觀察，僅有區(qū)區(qū)3家公司進(jìn)行了利潤(rùn)預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)也僅僅是定性預(yù)測(cè)，缺乏定量預(yù)測(cè)內(nèi)容，對(duì)投資者的決策而言，這些信息并無(wú)多大價(jià)值。
三、 自愿性信息披露信息偏差的動(dòng)因分析
首先，根據(jù)委托代理理論，經(jīng)理層作為上市公司的代理人，他們有動(dòng)力以機(jī)會(huì)主義的信息披露為手段最大化自身，而不是作為委托人―股東的利益。經(jīng)理層既有動(dòng)力自愿披露信息，也有動(dòng)力對(duì)披露信息的內(nèi)容、時(shí)間、程度和方式進(jìn)行操控，形成了自愿性信息披露的信息偏差。在資本市場(chǎng)比較成熟的國(guó)家，中介機(jī)構(gòu)和專業(yè)證券分析師非常發(fā)達(dá)，上市公司自愿披露的信息是經(jīng)過(guò)中介機(jī)構(gòu)和專業(yè)證券分析師“過(guò)濾”的信息，再加上嚴(yán)格的法律懲罰制度，信息偏差意味著較高的風(fēng)險(xiǎn)，由此可以再一定程度上提高上市公司自愿性信息披露中信息偏差的邊際成本。而在我國(guó)這個(gè)新興的市場(chǎng)，一系列約束上市公司信息偏差機(jī)制尚未健全，作為委托人的國(guó)有股東實(shí)施上脫位，上市公司經(jīng)理層有更大的動(dòng)機(jī)利用信息偏差來(lái)爭(zhēng)奪剩余索取權(quán)，達(dá)到尋租目的，從而最大化自身而不是委托人的利益。
其次，上市公司自愿性信息披露的需求方－投資者之間也存在著明顯的差異。與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者信息獲取及加工的能力更強(qiáng)，信息搜尋的成本更低，對(duì)自愿性信息的需求更大。但是，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者不夠發(fā)達(dá)，市場(chǎng)上絕大多數(shù)都是散戶，不能對(duì)上市公司的信息披露行為形成足夠的壓力。同時(shí)，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者與上市公司勾結(jié)的現(xiàn)象也比較突出，上市公司經(jīng)常結(jié)合機(jī)構(gòu)投資者散布消息，利用股市上的羊群效應(yīng)誘使廣大散戶跟風(fēng)，自己從中獲利。

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