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公告操作的運作機制及其在我國的實踐
一、公告操作的運作機制及圖像證明
所謂公告操作是這樣一種操作方式，即一國央行先向市場公布其政策意圖，待市場預(yù)期發(fā)生變化，并相應(yīng)做出反應(yīng)之后，再進行實質(zhì)性操作。譬如，央行公布一個將來一段時間高于目前市場利率的目標(biāo)利率，金融機構(gòu)相信央行一定會低價賣出國債，拉高市場利率，它們就會搶先賣掉國債，國債價格就會下降和利率相應(yīng)上升。反過來，央行公布將來一段時間低于目前市場利率的目標(biāo)利率，金融機構(gòu)也會搶先買入國債，市場利率將相應(yīng)下降。此時即便央行沒有動作，市場利率也會趨近央行設(shè)定的目標(biāo)。只有當(dāng)市場反應(yīng)過度或不到位，實際利率偏離目標(biāo)利率時，央行才進行干預(yù)。這樣，央行可以更加準(zhǔn)確地拿捏貨幣政策，降低在不確定條件下“試錯”的成本。
除宣布目標(biāo)利率外，公告操作還有其他表現(xiàn)形式，例如：央行定期公布含有重要宏觀經(jīng)濟指標(biāo)的經(jīng)濟和貨幣政策報告；貨幣政策決策委員會每次例會后的會議聲明、會議紀要以及投票記錄；央行領(lǐng)導(dǎo)人在一些重要場合發(fā)表對未來利率走勢和貨幣政策傾向的看法等。央行利用這種操作方式影響金融機構(gòu)對經(jīng)濟前景的心理預(yù)期，從而影響一般證券價格和收益率的變化。
Taylor第一個將預(yù)期因素引入公開市場操作的研究中，并在此基礎(chǔ)上建立了一個Taylor規(guī)則公式來研究央行在公布目標(biāo)利率的情況下對市場利率的控制情況。通過公告操作在Taylor規(guī)則公式和圖像中的分析，我們可以更加清楚地看到公告操作影響預(yù)期的方式，以及預(yù)期對貨幣政策操作的影響，從而得出更具有一般意義的論斷。
1.公告操作在Taylor規(guī)則公式中的表現(xiàn)。
Taylor規(guī)則是美聯(lián)儲在準(zhǔn)備金市場供給基礎(chǔ)貨幣的規(guī)則。其方程為：
bt=bt-1 β(γt-1-ρt-1)(1)
其中，bt是第t天的準(zhǔn)備金供給，γt-1是第t-1天的市場利率，ρt-1是t-1天的目標(biāo)利率，bt-1是t-1天的準(zhǔn)備金供給，該公式表明本期的準(zhǔn)備金供給是上期準(zhǔn)備金供給加上實際利率與目標(biāo)利率之差乘上一個系數(shù)。
假設(shè)β＞0，目標(biāo)利率ρ由美聯(lián)儲公開市場委員會對美國宏觀經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r(通脹水平或者真實GDP)評估后設(shè)定，通常數(shù)周甚至數(shù)月才改變一次。同時，交易者知道美聯(lián)儲會按照準(zhǔn)備金的供給方程來進行公開市場操作。在這種情況下，準(zhǔn)備金供給方程具有以下特征：(1)如果實際利率超出目標(biāo)利率，美聯(lián)儲將會買入國債，增加準(zhǔn)備金供給，以使實際利率下降，接近目標(biāo)利率；反之，則拋出國債減少準(zhǔn)備金的供給。(2)美聯(lián)儲的公開市場操作具有滯后性，即美聯(lián)儲決定改變目標(biāo)利率，受其他因素的制約，往往只能在第二天早上進行操作，假設(shè)調(diào)控滯后一天，方程(1)表明：如果實際利率偏離目標(biāo)利率，美聯(lián)儲將進行公開市場操作，實現(xiàn)預(yù)定目標(biāo)。同時，實際利率要受公眾對未來公開市場操作預(yù)期的影響。因為準(zhǔn)備金需求方程為：
bt=-α(rt-γEtrt 1) εt(2)
其中，εt是經(jīng)濟形勢變化引起對準(zhǔn)備金需求的影響，Et是第t天收集到信息的條件期望因子，參數(shù)α和γ是常數(shù)，并且有α＞0,1≥γ≥0，rt是第t天的利率，bt是第t天的準(zhǔn)備金需求。該公式表明準(zhǔn)備金的需求主要受利率和市場預(yù)期的影響。其中rt的變化沿著需求曲線移動，Etrt 1的變化則導(dǎo)致需求曲線整體移動；同時，對第二天實際利率的預(yù)期影響今天的準(zhǔn)備金需求。
假定交易者能夠運用今天獲得的全部信息，包括美聯(lián)儲會按照供給方程進行公開市場操作和預(yù)測到準(zhǔn)備金的需求情況，預(yù)期第二天的實際利率。由于目標(biāo)利率能夠影響公眾的預(yù)期，而公眾預(yù)期又影響當(dāng)前準(zhǔn)備金的需求，這就導(dǎo)致實際利率的變動。因此只要公開市場操作委員會公布一個目標(biāo)利率，市場利率就會自動朝向目標(biāo)利率方向移動。在這種情況下，美聯(lián)儲只要向市場公告自己的政策意圖，就能影響公眾的預(yù)期，并且通過貨幣需求的變化，就能促使實際利率向目標(biāo)利率的靠攏，而不必頻繁地進行公開市場操作。這種關(guān)系可以在以下的圖像中得到比較充分的表現(xiàn)。
2.公告操作在圖像中的表現(xiàn)。
假如目前市場資金比較充裕，央行希望執(zhí)行緊縮的貨幣政策，它有兩種操作方式可供選擇。一是央行單純在公開市場上拋出國債，減少準(zhǔn)備金供給，促使短期利率上升；另一種方式是央行宣布提高目標(biāo)利率，利用公眾預(yù)期，促使實際利率向目標(biāo)利率靠近。圖1是貨幣政策緊縮時，兩種操作方式的比較。如圖所示，橫軸代表準(zhǔn)備金bt，縱軸代表利率rt，D是準(zhǔn)備金需求曲線，S是準(zhǔn)備金供給曲線。如不考慮預(yù)期進行公開市場操作，供給曲線從S0移至S0′，與D0相交后，實現(xiàn)新的目標(biāo)利率。如考慮市場預(yù)期進行公告操作，根據(jù)Taylor規(guī)則和貨幣政策操作的滯后性，準(zhǔn)備金供給在宣布新目標(biāo)當(dāng)天沒有變化，但是，公眾能夠從公布的信息中意識到，如果實際利率沒有迅速上升至目標(biāo)利率，則根據(jù)方程(1)，美聯(lián)儲會在第二天減少準(zhǔn)備金的供給。因此，市場預(yù)期第二天準(zhǔn)備金的供給會減少，即Etbt 1將下降。由方程(2)可知，預(yù)期準(zhǔn)備金供應(yīng)的減少會導(dǎo)致第二天實際利率的期望值Etrt 1上升，需求曲線從D0上移到D1。如果預(yù)期利率在第t 1天上升，則利率在第t天也會上升，需求曲線上移致使實際利率上升。第二天準(zhǔn)備金供給減少，從S0移至S1，需求曲線繼續(xù)上移到D2，在目標(biāo)利率上實現(xiàn)新的均衡。需求曲線上移的幅度取決于Etrt 1。與第一種操作方式相比，因為預(yù)期的作用，央行公開市場操作力度可以大為縮小。
同樣道理，如果美聯(lián)儲希望執(zhí)行擴張的貨幣政策(見圖2)，它可以僅僅買入國債，增加準(zhǔn)備金供給，使供給曲線從S0移至S0′導(dǎo)致短期利率下降，也可以宣布一個較低的目標(biāo)利率，使需求曲線從D0下移到D2，供給曲線從S0右移至S1，可見，運用公開操作后，公開市場操作增加的準(zhǔn)備金供給可大為減少。
公告操作發(fā)揮作用是基于金融機構(gòu)對公開市場操作的預(yù)期，金融機構(gòu)相信央行會在實際利率與目標(biāo)利率不一致時采取行動來達到自己的目標(biāo)。因此，公開市場操作是實施公告操作的依據(jù)和保障，兩者應(yīng)該互相補充，共同提高貨幣政策效果。
圖1緊縮貨幣政策的調(diào)控圖2擴張貨幣政策的調(diào)控
二、公告操作的依托條件
一國公告操作的實施效果歸根到底取決于央行與公眾合作博弈的默契程度，如果央行與商業(yè)銀行之間已經(jīng)形成了比較成熟的合作博弈關(guān)系，則公告操作的效果好。央行只要清楚地表達自己的意向，公眾就能自行判斷并調(diào)整預(yù)期，市場利率就能自發(fā)調(diào)節(jié)到位，公開市場操作次數(shù)也會逐漸減少。如果央行與商業(yè)銀行之間沒有形成穩(wěn)定的合作關(guān)系，公告操作的效果就差。公眾要觀察辨別央行的言行是否一致，是否能夠說到做到。如果央行為取得意想不到的政策效果而屢屢出奇制勝，其行為超出公眾的預(yù)期，那么公眾與央行的關(guān)系可能就會處于一種敵對狀態(tài)，公眾的預(yù)期也會與央行預(yù)期偏離較遠。只有具備以下四個方面的制度條件，央行與公眾的重復(fù)博弈才能趨向于高度默契的合作博弈，從而保證和提高公告操作的效果。
1.利率為準(zhǔn)備金的市場供求所決定。公告操作需要通過公眾的預(yù)期，影響準(zhǔn)備金的供給和需求，最終影響實際利率，這就表明這個利率是市場化的利率，由金融市場上資金供方和需方博弈決定，而不是用行政命令規(guī)定的利率，因為在行政命令規(guī)定中的利率不受準(zhǔn)備金供求狀況的影響，預(yù)期基本不起作用，公告操作就將失去最基本的作用條件。
2.商業(yè)銀行是追求利潤最大化的經(jīng)濟主體。央行貨幣政策的實施就是改變既定的經(jīng)濟變量，打破商業(yè)銀行已經(jīng)實現(xiàn)的利潤最大化均衡，商業(yè)銀行恢復(fù)均衡的努力，才有準(zhǔn)確的預(yù)期和實際利率向目標(biāo)利率的靠攏。如果商業(yè)銀行不追求利潤的最大化，它們的預(yù)期難以準(zhǔn)確，操作的力度也不夠到位，實際利率就可能不向目標(biāo)利率靠攏，或者靠攏得比較遲緩。公告操作的效果難免大打折扣。
3.貨幣政策高度透明。IMF對政策透明度的定義，就是在通俗易懂、容易獲取并及時的基礎(chǔ)上，讓公眾了解有關(guān)貨幣政策的目標(biāo)及其法律制度框架、政策制定原理以及相關(guān)數(shù)據(jù)和信息。貨幣政策透明度提高，有利于推動市場之間的互動，使公眾可以清楚地知道央行的貨幣政策意圖，并且形成理性和穩(wěn)定的市場預(yù)期，然后作出的反應(yīng)能朝著央行所希望的方向靠攏。如果貨幣政策不夠透明，公眾就可能錯誤地理解央行的政策意圖，形成非理性和不穩(wěn)定的市場預(yù)期，其操作的方向和力度難免使實際利率背離目標(biāo)利率。
4.央行具有良好的公信度。公眾預(yù)期的合理程度取決于對央行的信任程度，如果央行說到做到，要使利率下降，一定提高國債價格，反之亦然，金融機構(gòu)一定搶先買入或賣出國債，實際利率就向目標(biāo)利率靠攏。但如果公眾對央行的決策心存猶疑，認為央行只是虛晃一槍，或者會在市場壓力之下改弦更張，他們的操作不僅不會使實際利率向目標(biāo)利率靠攏，甚至可能逼著央行變動目標(biāo)利率，這就沒有公告操作的效果可言了。
三、公告操作在中國的實踐
1.公告操作在中國的實踐。
2005年前9個月，因受超額準(zhǔn)備金存款利率下調(diào)和匯率改革的影響，我國貨幣市場利率呈總體下降趨勢，10月央行開始借助公開市場操作促使市場利率向合理水平提升。10月20日，央行行長在“高盛高華中國債券市場發(fā)展高峰會”上表示，“目前長期債券利率偏低，隱藏風(fēng)險”。副行長吳曉靈也認為，“央行不希望這種低利率長期維持下去，會采取一些措施使貨幣市場利率維持在一個合理的水平”。高位盤旋的債券市場立刻對兩位行長的講話做出反應(yīng)，上證國債指數(shù)當(dāng)天結(jié)束了從年初以來的單邊持續(xù)上揚的局面開始下挫。市場普遍認為這是央行向市場發(fā)出的警告，會采取緊縮的調(diào)控措施提升市場利率。緊接著，央行在10月25日和27日發(fā)行了總計1000億元的央行票據(jù)，并進行了100億元正回購操作，扣除到期的央票和正回購490億元，一周之內(nèi)央行回籠資金610億元，比前周多回籠了150億元。這樣的操作力度更使市場看到了央行提高利率的決心，短期市場利率迅速拉升。11月初發(fā)行的3個月央票的利率為1.2205％，1年期央票的利率為1.3788％，分別比10月份的票據(jù)利率上升6bp和0.11bp。債券市場也進一步大幅調(diào)整，上證國債指數(shù)從10月20日的109.70高點下跌至11月底的95.08點附近，央行成功地實現(xiàn)了利率抬升的目的。這次事件中，央行領(lǐng)導(dǎo)人先公布提高市場利率的政策意圖，引導(dǎo)市場心理預(yù)期，再用加大公開市場操作力度的行動與之配合，表明了緊縮性的宏觀調(diào)控還將進一步加強的決心，市場利率迅速向央行希望的目標(biāo)靠近。
需要指出的是，由于我國央行與金融機構(gòu)的博弈還處于初級階段，因此，央行在傳遞政策信號的同時，必須充分利用公開市場操作手段來保證目標(biāo)的實現(xiàn)，使金融機構(gòu)相信央行的能力，相信央行的言行一致，這樣央行才能在下一輪的博弈中占據(jù)主動地位，獲得金融機構(gòu)更多的支持。
2.完善公告操作的實施環(huán)境。
一是完善公開市場工具和操作方式。成熟的公開市場操作制度是公告操作效果的依據(jù)和保障。我國公開市場操作雖然對調(diào)解商業(yè)銀行流動性、對沖外匯占款、引導(dǎo)貨幣市場利率發(fā)揮了重要作用，但由于國債市場不夠發(fā)達，公開市場操作一直面臨操作對象不夠問題。因此，除央行票據(jù)外，還需要大力發(fā)展其他可用于公開市場操作的工具，并在實踐中不斷創(chuàng)新公開市場操作方式，以提高貨幣政策操作的前瞻性和科學(xué)性。
二是加快利率市場化的步伐。目前我國的利率市場化雖然已經(jīng)有了很大的突破，但是，這并不表明我們已經(jīng)具備了利率市場化的基本條件。因為一旦資金的充裕情況發(fā)生逆轉(zhuǎn)，我們可能只能回到行政手段中去，所以我們目前就需要進行有關(guān)利率走廊調(diào)控體制的建設(shè)，做好用市場手段取代行政手段的準(zhǔn)備。
三是提高貨幣政策的透明度。我國貨幣政策的透明度正在提高，有許多網(wǎng)站和文件可以讓公眾明確地知道央行的政策意圖，但是，出人意料的操作也時有發(fā)生，這固然為我國目前經(jīng)濟金融形勢的制約，但是，它也會擾亂公眾的預(yù)期，不利于形成長期穩(wěn)定的理性預(yù)期。所以，我們在不得已采取權(quán)變的貨幣政策的同時，要盡可能向規(guī)則的貨幣政策的方向努力，才能真正提高貨幣政策的透明度。
四是促使商業(yè)銀行成為追求利潤最大化的經(jīng)濟主體。我國商業(yè)銀行至今承擔(dān)著不少社會責(zé)任，以致它還不能完全以利潤最大化為目標(biāo)，這就不利于使它們的操作與市場化條件下央行的期望一致，所以，我們要盡快解除商業(yè)銀行的其他社會責(zé)任，使之完全以利潤最大化為目標(biāo)，奠定公告操作的必要基礎(chǔ)。
五是提高央行的公信度。我國央行的公信度較高，因為我們有行政措施作為保障，但是，在走向市場化的過程中，行政手段的效果正在遞減，對央行政策觀望和心存僥幸的情況正在上升，所以我們要將這種公信度的基礎(chǔ)轉(zhuǎn)移到市場化手段上來，讓逆央行意圖操作的銀行付出沉重的代價，央行的公信度才有長期穩(wěn)定可靠的基礎(chǔ)。
參考文獻：
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