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股權分置改革:財務目標、財務行為以及公司治理的演進
【摘要】 股權分置改革的目的是解決我國二元股權結構所造的同股不同權、同股不同利，股權分置改革將會對上市公司財務目標、財務行為、公司治理等等一系列重大的與實踐題目產生深遠的。 【關鍵詞】 股權分置改革；財務目標；財務行為；公司治理自從2005年5月三一重工、紫江等四家公司率先嘗試股權分置改革以來，滬深兩地多數公司已推出了股改方案或完成了股改，股權分置改革將對上市公司產生了深遠的影響，股權分置題目的解決不僅僅是一個股權分置的題目，它還涉及到上市公司財務目標、財務行為、公司治理、公司控制權分配等等一系列重大的理論與實踐題目，前瞻性地股權分置改革對公司財務目標帶來的影響，對于我國正在進行的這場產權制度改革具有十分重要的現實意義。
一、股權分置改革的制度性動因
我國上市公司的股權分置是我國特殊國情下的產物，我國大部分上市公司從股份制改造到募資上市的過程是：國家(或法人)投資興建的企業經資產評估后按一定比例折股，在符合上市條件后向公眾溢價發行，企業股票上市后則分為可流通部分(即公眾股)和不可流通部分(國家股或法人股)，這樣我國上市公司便同時存在著二元股權結構——流通股和非流通股。非流通股不能上市流通，但占據公司的盡大多數股份，通常被極少數（一般一、二個）大股東所持有，在公司決策中居于主導地位，把握著公司的控制權。流通股所占比例相對較少，且分散在廣大小股東當中，流通股股東難以行使監視權和決策權。這種二元股權結構造成的股權分置題目成為困擾我國證券市場的主要障礙，由于同股不同權，同股不同利，導致股東權利和責任的不對等，激化了非流通股股東和流通股股東的利益矛盾。這種格式也客觀上助長了“上市公司財務包裝——股權融資——大股東控制”的行為，并誘發了廣大流通股股東的高度投機性。
在這一背景下推出的股權分置改革正是為非流通股可上市交易做出的制度安排，從而可以在根源上解決“同股不同權，同股不同利”的制度性缺陷，使大股東和小股東的利益得到協調和同一。
二、股權分置下的財務目標的選擇
在國外全流通市場，股價是公司財務業績和未來成長性的綜合體現，代表了投資大眾對公司價值的客觀評價，股東的財富直接以其持有的股票市值反映，上市公司的財務目標是股票市值最大化。然而，我國的股權分置卻導致不同類型的股東對于上市公司股票價值判定產生嚴重背離。非流通股股東利益與股票市值不直接相關，非流通股不能公然交易，只能通過私下協議轉讓，轉讓價一般以凈資產賬面價值為基礎，因此非流通股股東不能享受股價上漲的利益，只能通過高溢價發行股票來進步每股凈資產，獲得短期資產溢價，他們關心的主要對象是凈資產值，而非股票市值。對于治理層而言，由于非流通股通常屬于國有股性質，存在者比較嚴重的所有者缺位題目，也沒有發達市場的股票期權激勵機制，治理層對上市公司財務治理的目標只能是在配合大股東的利益選擇下，最求個人財富及實際控制資源的最大化。這種博弈終極犧牲了廣大流通股股東的利益，他們在高溢價購買股票之后，卻得不到上市公司財務目標的有效配合，這也造成了我國證券市場高換手率、高投機的特征。
三、股權分置改革后財務目標選擇的推進
隨著股權分置改革的推行，非流通股股東和治理層的行為將出現改變，上市公司的財務目標也將發生變化。非流通股股東對上市公司治理層的評價標準會發生轉變，財富保值增值的標準將從凈資產的多少，轉變為市值的高低，他們將更加關心公司的盈利水平和成長能力。上市公司治理層的行為也將發生改變，股價的漲跌關系到對他們的評價，盲目融資，不惜以股價下跌換取凈資產增大已不符合其自身利益。上市公司從二級市場上回購股票進行股權激勵，是很多國家普遍采用的做法，治理者將更有動機經營好企業，這樣投資者也會獲得實實在在的收益，而我國《公司法》第149條限制了不以注銷為目的的股份回購行為，上市公司不答應持有自己的股票，這種股權激勵政策難以實現，但是隨著股權分置改革的進展，上市公司或大股東可以回購股票，上市公司可以選擇股票、股票期權、認股權證等方式實施股權激勵計劃進行治理層股權激勵，從而把治理層的報酬與公司業績掛鉤，實現雙方的共贏。股權分置改革后還會有利于控股股東更加客觀正確評估治理層業績。通過解決股權分置題目，恢復了資本市場定價功能，使得公司治理層經營業績通過公司股票價格得到客觀的反映，為股東評估治理層業績提供了客觀標準。因此，隨著股權分置改革的推行，非流通股的逐步上市流通，各方主體的利益選擇將變為股票市值最大化，非流通股股東的利益也將與流通股股東的利益相一致。
四、股權分置改革后上市公司財務行為的轉變
股權分置改革將對上市公司的財務行為產生全方位的。從籌資活動上講，隨著全流通市場的形成，上市公司IPO和增發、配股的市盈率將回回公道水平，可以有效遏制上市公司“過度圈錢”的傾向，進步融資本錢，從而緩解大量公司爭搶國內融資資源的窘況，終極使“劣幣”退出市場，將有限的融資資源向優質傾斜，形成資源的公道配置。這同時也有助于使上市公司建立最佳的資本結構，公道搭配股票、債券、銀行存款以及保存收益籌資的水平，糾正過往片面依靠股票融資的傾向，形成恰當的“啄食順序”。從投資活動上來講，隨著融資本錢的進步，將促使上市公司進步投資收益率，珍視投資機會，避免資金的浪費。隨著上市公司的股份可全部流通，效益低下的企業將成為市場上被收購吞并的對象，專業并購機構在收購目標公司的股票后，可以通過有效的運作進步上市公司的整體業績。這同時又成為一種有效的上市公司外部治理機制，敦促治理層盡職盡責，努力工作往進步公司整體的盈利水平。從分配活動上說，全流通市場的形成將有助于上市公司建立公道的分配政策，一改過往不分配股利、派發象征性股利或控股股東惡意套現等非良性現金股利行為。在全流通市場的條件下，非良性現金股利將損害包括控股股東在內的所有股東的利益，造成股票價格的下跌，受到市場的懲罰。上市公司將從可持續出發，制定公道的股利政策，給股東以公道的回報。
五、股權分置改革后上市公司治理的優化
財務目標轉變為股票市值最大化之后，將會對上市公司的治理起到良好的推動作用。從內部治理結構來看，首先，股改完成后，的非流通股股東將和流通股股東形成共同的利益基礎，從而可以更加有效地規范大股東與上市公司的關系，改善公司治理結構。在股權分置改革之前，大股東無法在二級市場上交易獲利，只能依靠對公司決策的控制權，通過過度圈錢、資產置換、掏空上市公司資金等行為來謀求自身利益的最大化。在股票市值最大化目標確立之后，大股東上述違規操縱將大大增加對自身財富損害的風險，甚至將會得不償失，從而可以促使大股東建立一種自我約束機制。股改后通過支付對價、定向回購等綜合股改方案將徹底解決公司大股東占用資金，相對的一系列財務指標得以改善。其次，非流通股份可以上市流通后，原非流通股股東也會認同將股價作為最重要的考核目標。再加上通過治理層與股價掛鉤的股權激勵制度的建立，還可以更好地調動治理層的積極性，大股東所持股份的價值也成為考核其業績的重要指標，使得大股東更關注股份公司的長期價值，全面革新公司治理結構，為所有股東創造更大價值。另外，股權分置改革后，控股股東獲得了所持股份的流通權，但所占股份比例有所降低，廣大中小股東在公司的持股比例進步，對公司的話語權增強，股東間的監視制衡將比以前改善，也有利于進步公司治理水平。
最后，隨著價股權分置改革后，價值投資理念逐步深進人心,股票定價越來越趨于理性,市場定價效率在逐步進步,從而股價變動對公司治理的市場約束也會相應放大，同一的價值標準必將對公司治理結構的優化的形成良好的外部約束機制。
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