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股東與經(jīng)營者的財(cái)務(wù)沖突與協(xié)調(diào)研究
[摘要]由于股東與經(jīng)營者之間的目標(biāo)不完全一致，相互之間必然會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)沖突。本文試圖研究企業(yè)在擁有充裕的自由現(xiàn)金流量時(shí)。股東和經(jīng)營者在企業(yè)日常開支、籌資活動(dòng)、投資行為中以及在收益分配活動(dòng)中的沖突表現(xiàn)，并通過完善公司治理結(jié)構(gòu)、改進(jìn)激勵(lì)與約束機(jī)制、改變企業(yè)業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)方法等措施來協(xié)調(diào)其財(cái)務(wù)沖突。
[關(guān)鍵詞]股東；經(jīng)營者； 自由現(xiàn)金流量； 經(jīng)濟(jì)增加值
在兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下，股東的企業(yè)財(cái)富最大化目標(biāo)與經(jīng)營者獲取較高的經(jīng)濟(jì)報(bào)酬、增加閑暇時(shí)間、避免風(fēng)險(xiǎn)以及進(jìn)步榮譽(yù)和社會(huì)地位等目標(biāo)不完全一致，就有可能導(dǎo)致經(jīng)營者在理財(cái)活動(dòng)中為了自身的目標(biāo)放棄受托責(zé)任而背離所有者的利益。這種背離主要表現(xiàn)在道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇上，在自由現(xiàn)金流量方面就體現(xiàn)為企業(yè)在擁有充裕的自由現(xiàn)金流量后。是把它們分配給股東還是留在企業(yè)用以滿足日后生產(chǎn)發(fā)展的需要?本文試圖研究企業(yè)在擁有充裕的自由現(xiàn)金流量時(shí)，股東和經(jīng)營者在財(cái)務(wù)目標(biāo)上的沖突表現(xiàn)及協(xié)調(diào)措施。
一、自由現(xiàn)金流量的含義
近年來，隨著“現(xiàn)金為王”的理念深進(jìn)人心，自由現(xiàn)金流量越來越引起了投資者和企業(yè)治理者的廣泛關(guān)注。自由現(xiàn)金流量是最近幾年比較流行的公司財(cái)務(wù)理論的核心概念之一。美國的石油行業(yè)從上世紀(jì)60年代的繁榮到80年代的濫用閑置資金進(jìn)行多元化及并購活動(dòng)的失敗使人們熟悉到所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離會(huì)帶來治理者與股東之間的利益沖突，產(chǎn)生代理本錢。在此基礎(chǔ)上。1986年哈佛大學(xué)的詹森(Jensen)提出了自由現(xiàn)金流量假說(Free Cash Flow Hypothesis)：自由現(xiàn)金流量指滿足所有具有正的凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目所需資金后多余的那部分現(xiàn)金流量，這些投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值按相關(guān)資本本錢貼現(xiàn)計(jì)算出來。詹森所定義的自由現(xiàn)金流量概念不像其他偏重于會(huì)計(jì)現(xiàn)金流量的概念，會(huì)計(jì)上現(xiàn)金流量概念大多過于注重概念的內(nèi)涵，而詹森則更多的是從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來考察現(xiàn)金流量，他看中的是自由現(xiàn)金流量概念的外延。詹森所重視的不是作甚自由現(xiàn)金流量，他關(guān)心的是如何支配自由現(xiàn)金流量(李曉梅、于宏志，2006)。
詹森提出自由現(xiàn)金流量假說后。很多學(xué)者也對(duì)此進(jìn)行了研究。如：美國標(biāo)準(zhǔn)普爾、美國金融家肯尼斯·漢克爾和紐約大學(xué)斯頓商學(xué)院的會(huì)計(jì)學(xué)教授尤西·李凡特在他們合著的《現(xiàn)金流量與證券分析》一書中、美國加利福尼亞大學(xué)洛杉磯分校的布瑞德福特·康納爾教授在《公司價(jià)值評(píng)估》一書中、英國倫敦城市大學(xué)商學(xué)院的P.S沙納姆教授在其所著的《吞并與收購》一書中都曾提到或使用過，他們的解釋和計(jì)算方法應(yīng)該說各有千秋。但一般從企業(yè)經(jīng)營的角度來講。自由現(xiàn)金流量最基本的定義是經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量減往維持公司現(xiàn)有生產(chǎn)能力所需的資本支出額后，企業(yè)能夠產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流量。假如企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)上擁有正的額外現(xiàn)金流量，就可以把它自由地提供給公司的所有資本供給者(包括債權(quán)人和股東)，或者將這些現(xiàn)金流量留在企業(yè)中以產(chǎn)生更多的自由現(xiàn)金流量，這也就是所謂“自由”的真正含義。自由現(xiàn)金流量表示經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金在扣除了計(jì)劃中維持企業(yè)經(jīng)營、分發(fā)股利、資本擴(kuò)張后剩余的可動(dòng)用部分，也就是相當(dāng)于計(jì)算機(jī)內(nèi)存中的未占用空間，它充分考慮到企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營或必要的投資增長對(duì)現(xiàn)金流量的要求，作為一種現(xiàn)金“剩余”。自由現(xiàn)金流量是公司對(duì)債權(quán)人實(shí)施還本付息和向股東分配現(xiàn)金股利的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)。
作者以為，自由現(xiàn)金流量是閑置的資金，即使分配給股東也不影響企業(yè)發(fā)展的資金。它主要來源于股東的投進(jìn)(配股、增發(fā)等)或再投進(jìn)(保存收益)。自有現(xiàn)金流量的存在會(huì)導(dǎo)致治理層的揮霍，降低凈資產(chǎn)收益率。增加代理本錢。FCF上的矛盾沖突是代理本錢的表現(xiàn)之一。
二、股東和經(jīng)營者在自由現(xiàn)金流量上的沖突表現(xiàn)
在企業(yè)擁有充裕的自由現(xiàn)金流量時(shí)，股東考慮得更多的是企業(yè)的發(fā)展遠(yuǎn)景和價(jià)值增長，并把企業(yè)的持續(xù)發(fā)展作為長遠(yuǎn)目標(biāo)；而經(jīng)營者的行為更多地表現(xiàn)為：“消費(fèi)”行為、短期行為、自利行為等，下面具體討論：
(一)在日常開支中
在工作中，經(jīng)營者隨意增加運(yùn)行本錢和消費(fèi)性開支，如裝修豪華的辦公室。購置高檔汽車等。借口工作需要亂花股東的錢。增加隨意性資本支出(由于這部分支出不是企業(yè)增長所必須的用度支出，它是經(jīng)營性現(xiàn)金流出的增長率超過銷售本錢增長率的那一部分，其重要組成部分就是公司的日常治理用度，這一部分也應(yīng)屬于企業(yè)本來可以自由支配的)，使股東利益受損。這些亂花的錢體現(xiàn)在企業(yè)利潤表中。導(dǎo)致業(yè)績下滑，西方將這些不必要的用度開支稱為“公司贅肉”(Corporate fat)。慶艷艷、干勝道(2007)采用相關(guān)性分析方法對(duì)五糧液公司的自由現(xiàn)金流量、隨意性收益支出與經(jīng)營業(yè)績?nèi)咧g的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，研究表明企業(yè)的自由現(xiàn)金流量與隨意性收益支出正相關(guān)，隨意性收益支出與經(jīng)營業(yè)績負(fù)相關(guān)。通過漢克爾和李凡特的實(shí)證研究表明，大多數(shù)公司可以削減過量隨意支付中的20％而不至于影響公司的發(fā)展，隨意性的現(xiàn)金支出并沒有與生產(chǎn)銷售保持同步增長。
(二)在籌資行為中
一般來說，一個(gè)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量越大，表明其內(nèi)部產(chǎn)生現(xiàn)金的能力就越大。其可自由運(yùn)用的內(nèi)源資金也越多。發(fā)生財(cái)務(wù)困難的概率就越小，外部籌資本錢也越小，企業(yè)就更傾向于進(jìn)步財(cái)務(wù)杠桿以增加外部籌資。反之。企業(yè)就會(huì)降低外部籌資，進(jìn)步權(quán)益籌資。Stulz(1990)的研究表明。當(dāng)治理層追求私利時(shí)。股東應(yīng)該追加債務(wù)比來維護(hù)自身利益。Jaggi和Gul(1999)檢驗(yàn)了負(fù)債的自由現(xiàn)金流效應(yīng)，他們得出的實(shí)證結(jié)果與假設(shè)一致：投資機(jī)會(huì)極缺乏的公司自由現(xiàn)金流與負(fù)債存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，至公司具有更強(qiáng)的解釋力，即負(fù)債與自由現(xiàn)金流的正相關(guān)關(guān)系更明顯(R2=16.91％，F(xiàn)=44.375)。Michael(2002)運(yùn)用動(dòng)態(tài)分析方法得出結(jié)論：負(fù)債能夠約束治理層的隨意性，并增加企業(yè)價(jià)值；負(fù)債能降低自由現(xiàn)金流的代理本錢，就如同稅盾收益一樣，能夠使企業(yè)達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。但是。由于經(jīng)營者在日常開支中增加隨意性資本支出，或找一些良好的“借口”。如為了保持財(cái)務(wù)穩(wěn)健，維持好的活動(dòng)性，為了股東的根本利益和長遠(yuǎn)利益，為了給好的項(xiàng)目儲(chǔ)備資金等，所以即使公司有穩(wěn)定和充裕的自由現(xiàn)金流量，他們?nèi)匀粫?huì)采用權(quán)益籌資方式籌資。在籌集行為中，經(jīng)營者會(huì)蓄意設(shè)計(jì)使股東原有的剩余索取權(quán)產(chǎn)生稀釋。從而損害股東利益。如我國上市公司“銀廣廈”，1994年上市后，靠做假賬獲得配股資格，每隔一年就配股一次，配股價(jià)不斷上漲，直接導(dǎo)致股東利益受損。
(三)在投資行為中
在投資行為中表現(xiàn)在對(duì)處理自由現(xiàn)金流量的兩種選擇上：一是經(jīng)營者將自由現(xiàn)金用于個(gè)人目的。當(dāng)投資難以實(shí)現(xiàn)凈現(xiàn)值大于零時(shí)。自由現(xiàn)金流量一方面無用武之處，另一方面又不受到投資者的約束，經(jīng)營者很輕易本能地收為己用。造成投資不足。二是將其用于企業(yè)。也就是繼續(xù)投資。通過自由現(xiàn)金的投資，企業(yè)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，經(jīng)營者的控制欲看和支配欲看就越能得以體現(xiàn)。因此，經(jīng)營者更輕易投資于NPV為負(fù)的投資項(xiàng)目，即經(jīng)營者們有動(dòng)機(jī)使企業(yè)規(guī)模超出理想狀態(tài)，通過不斷投資擁有更多可控資源，從而導(dǎo)致投資過度。Hart(1995)以為經(jīng)營者有強(qiáng)烈的建造“貿(mào)易帝國”的愿看。的確，研究表明經(jīng)理私人收益是企業(yè)規(guī)模的增函數(shù)，至公司經(jīng)理的收益遠(yuǎn)高于小公司經(jīng)理(Canyon和Murphy，2000)。目標(biāo)的偏離使經(jīng)理傾向于耗盡企業(yè)自由現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資以追求企業(yè)規(guī)模增長從而最大化私人利益。所以，在投資行為中，就會(huì)產(chǎn)生經(jīng)營者增加在職消費(fèi)和擴(kuò)大貿(mào)易帝國的動(dòng)機(jī)與股東要求經(jīng)營者進(jìn)步經(jīng)濟(jì)效益的矛盾(如猴王團(tuán)體)。
(四)在收益分配中
自由現(xiàn)金流量這個(gè)概念的提出是以代理本錢為其理論背景的，詹森以為在自由現(xiàn)金流量的使用方面，股東和治理者之間存在利益上的沖突�！霸绞钱�(dāng)公司產(chǎn)生出巨額的自由現(xiàn)金流量，股東與治理者在股利支付政策上的利益沖突就越嚴(yán)重”(詹森，1989)。
一般來說，一個(gè)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量越大。表明其內(nèi)部產(chǎn)生現(xiàn)金的能力就越大，其可自由運(yùn)用的內(nèi)源資金也越多。但在收益分配中，經(jīng)營者傾向于不向或者少向外部投資者分配現(xiàn)金，而將更多的企業(yè)自由現(xiàn)金流量置于他的控制之下。治理層良好的“借口”有：為了保持財(cái)務(wù)穩(wěn)健，維持好的活動(dòng)性，為了股東的根本利益和長遠(yuǎn)利益，為了給好的項(xiàng)目儲(chǔ)備資金等。他們更多考慮的是經(jīng)營者自己的經(jīng)濟(jì)利益：獲取較高的經(jīng)濟(jì)報(bào)酬以及隨著企業(yè)發(fā)展所帶來的個(gè)人未來利益(增加閑暇時(shí)間、避免風(fēng)險(xiǎn)以及進(jìn)步榮譽(yù)和社會(huì)地位等)；而股東更多的是考慮企業(yè)價(jià)值的增長，且把企業(yè)持續(xù)發(fā)展作為長遠(yuǎn)目標(biāo)。 三、協(xié)調(diào)股東和經(jīng)營者在自由現(xiàn)金流量上的沖突
為了協(xié)調(diào)財(cái)務(wù)沖突。學(xué)者們提出了很多措施。Jensen(1986)的自由現(xiàn)金流量假說以為，從效率的角度來講，剩余現(xiàn)金流量應(yīng)該通過回購和支付紅利的方式發(fā)放給股東，以解決代理人盲目投資和大肆揮霍浪費(fèi)資金的可能；適當(dāng)?shù)呢?fù)債比例可以緩解公司代理人與股東之間的代理沖突，為公司帶來積極的影響。林鐘高和徐虹(2006)沿著利益相關(guān)者合作的邏輯，鑒戒***治理理論，提出應(yīng)通過利益相關(guān)者的財(cái)務(wù)平衡治理進(jìn)行財(cái)務(wù)沖突治理。王志芳和油曉峰(2004)得出了財(cái)務(wù)協(xié)調(diào)機(jī)制設(shè)計(jì)的原則：一是消除財(cái)務(wù)信息的不對(duì)稱；二是公道分配對(duì)現(xiàn)金流量的索取權(quán)。張兆國等(2004)從企業(yè)財(cái)權(quán)安排的角度，提出了共同治理和相機(jī)治理相結(jié)合的企業(yè)財(cái)務(wù)治理機(jī)制。在處理股東和經(jīng)營者在自由現(xiàn)金流量上存在的財(cái)務(wù)沖突時(shí)，我們覺得更應(yīng)留意以下幾方面。
(一)消除財(cái)務(wù)信息的不對(duì)稱
經(jīng)營者背離企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的根本原因在于經(jīng)營者與所有者之間的信息不對(duì)稱。為此，企業(yè)應(yīng)建立良好的內(nèi)部控制制度。并確保制度的貫徹執(zhí)行。一套適合企業(yè)規(guī)模和治理狀況、低運(yùn)行本錢的內(nèi)部控制制度對(duì)于確保企業(yè)資金安全，防范貪腐、挪用、舞弊、差錯(cuò)等具有重要意義。我國的企業(yè)不是沒有內(nèi)部控制制度，而是制度失效，對(duì)治理者“軟約束”，特別是有些企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)“帶頭”不執(zhí)行內(nèi)部控制制度，造成領(lǐng)導(dǎo)隨意“批條子”突破預(yù)算�；蛘卟话闯绦蚴杖』蚴褂觅Y金，帶來眾多資金安全隱患，從而損害股東利益。對(duì)我國企業(yè)來講，建立制度并不難。關(guān)鍵在于要使制度成為“硬約束”。另一方面，應(yīng)優(yōu)化信息傳遞制度，便于每個(gè)職工有機(jī)會(huì)把企業(yè)的異常情況及時(shí)反饋到治理高層。而作為股東要了解公司所上項(xiàng)目的全面情況，就必須到現(xiàn)場(chǎng)往考察。企業(yè)內(nèi)部建立內(nèi)部審計(jì)和舉報(bào)制度，通過委派財(cái)務(wù)總監(jiān)、外派董事等方式解決股東和經(jīng)營者之間的信息不對(duì)稱。建立良好的激勵(lì)制度和約束制度。通過優(yōu)良的企業(yè)文化環(huán)境培養(yǎng)員工的忠誠度等(陸朝昌、干勝道。2007)。降低企業(yè)信息不對(duì)稱的程度，有利于資源的有效配置，有利于協(xié)調(diào)股東和經(jīng)營者在自由現(xiàn)金流量上的沖突。
(二)完善公司治理結(jié)構(gòu)
為保證公司財(cái)務(wù)治理的有效性，在構(gòu)造公司內(nèi)部財(cái)務(wù)治理系統(tǒng)時(shí)。應(yīng)根據(jù)不同層級(jí)的財(cái)務(wù)主體在公司財(cái)務(wù)治理中的地位，賦予其適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)決策、執(zhí)行與監(jiān)視權(quán)力，界定其對(duì)自己的財(cái)務(wù)行為應(yīng)承擔(dān)的財(cái)務(wù)責(zé)任和應(yīng)享有的財(cái)務(wù)利益范圍。從而對(duì)各財(cái)務(wù)主體的財(cái)務(wù)治理行為形成有效激勵(lì)與約束，促進(jìn)公司整體財(cái)務(wù)治理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
主要內(nèi)容如下：第一，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在諸多弊端，這種股權(quán)設(shè)置不能體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)脑瓌t。應(yīng)改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。減持國有股，積極引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，使投資主體多元化。應(yīng)創(chuàng)造條件鼓勵(lì)外資企業(yè)和民營企業(yè)參與并購。第二，進(jìn)一步發(fā)揮審計(jì)委員會(huì)的作用。按我國的《上市公司治理準(zhǔn)則》。公司可以在董事會(huì)下設(shè)審計(jì)委員會(huì)，并且對(duì)審計(jì)委員會(huì)的職責(zé)作了明確規(guī)定。為了更好地發(fā)揮該委員會(huì)在促進(jìn)會(huì)計(jì)信息表露不斷規(guī)范方面的作用，應(yīng)該特別夸大其職員組成既要有外部獨(dú)立董事，又要有內(nèi)部董事。為消除因獨(dú)立性題目帶來的治理當(dāng)局對(duì)事務(wù)所的壓力，使注冊(cè)會(huì)計(jì)師得以獨(dú)立工作、公允發(fā)表審計(jì)意見，充分發(fā)揮審計(jì)監(jiān)視作用，應(yīng)賦予審計(jì)委員會(huì)聘請(qǐng)或變更主審會(huì)計(jì)師事務(wù)所的終極決定權(quán)，而不是現(xiàn)行的僅有提名權(quán)和建議權(quán)。由獨(dú)立董事?lián)螌徲?jì)委員會(huì)主席。并且出任主席的獨(dú)立董事應(yīng)是財(cái)務(wù)專家，這樣可減小委員會(huì)被大股東和治理當(dāng)局操縱的可能性以及進(jìn)步工作的有效性：將公司的內(nèi)部審計(jì)置于審計(jì)委員會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)下。加強(qiáng)內(nèi)部審計(jì)的獨(dú)立性，從源頭上對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量進(jìn)行有效的控制。
(三)改進(jìn)激勵(lì)與約束機(jī)制
公司財(cái)務(wù)治理的出發(fā)點(diǎn)是解決資源配置的效率和效果題目，通過一定的制度設(shè)計(jì)來杜盡“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象發(fā)生，從而降低委托代理本錢。避免或減少由于信息不對(duì)稱造成的逆向選擇和敗德行為。近二十年來的中外理財(cái)實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)中，財(cái)務(wù)激勵(lì)諸如年薪制、員工持股計(jì)劃(ESOPS)、治理者股票期權(quán)(ESO)的實(shí)施，以及應(yīng)收賬款治理中現(xiàn)金折扣的運(yùn)用和可轉(zhuǎn)換債券在籌資中的安排等等，通過治理和制度兩個(gè)層面相對(duì)獨(dú)立地發(fā)揮著作用。因此。在制度設(shè)計(jì)上，可通過對(duì)財(cái)務(wù)主體的財(cái)務(wù)治理行為進(jìn)行有效的激勵(lì)與約束，公道分配對(duì)現(xiàn)金流量的索取權(quán)，以協(xié)調(diào)企業(yè)利益相關(guān)者間存在的財(cái)務(wù)沖突。如通過恰當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)安排，發(fā)揮一種約束機(jī)制的作用，以密切經(jīng)營者、員工及所有者之間的利益關(guān)系。
財(cái)務(wù)約束是協(xié)調(diào)企業(yè)各利益相關(guān)者財(cái)務(wù)沖突的另一重要手段。財(cái)務(wù)約束首先決不只是企業(yè)經(jīng)營者的職責(zé)，而是股東、債權(quán)人、經(jīng)營者、員工對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)進(jìn)行綜合全面的治理。它包括健全市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制以及相關(guān)的產(chǎn)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營者的約束，控制“內(nèi)部人控制”和防止經(jīng)營者利用內(nèi)部信息操縱市場(chǎng)：通過監(jiān)事會(huì)加強(qiáng)內(nèi)部審計(jì)，切實(shí)加強(qiáng)公司的財(cái)務(wù)監(jiān)視，明確各利益相關(guān)者的責(zé)任道德約束等。以促使各利益相關(guān)方的行為取向相一致。所以，公司應(yīng)激勵(lì)與約束機(jī)制并重，在激勵(lì)上，將長期績效補(bǔ)償與短期工薪支付分開，豐厚的變動(dòng)報(bào)酬會(huì)使代
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