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投資者群體行為規律及其影響國外研究進展
摘要:投資者的群體行為對資產泡沫和金融危機的形成具有重要的影響，并成為近年來行為金融領域的研究熱點之一。通過對投資者群體行為及其對金融市場影響的國外進行整理和分析，發現在該領域中對投資者群體行為規律及其對金融市場的影響等方面的研究還存在眾多的爭論和空白�；趯θ后w行為的分類，對不同類型的群體行為的規律與演變機理進行研究，可作為未來該領域重點研究的方向之一。關鍵詞：投資者；群體行為；羊群行為
美國的次貸風波引發的金融危機與全球性的衰退還遠未結束。對金融危機及其相關理論的研究又再一次成為學術界的關注熱點之一。投資者的群體心理和行為被認為對金融泡沫的產生和金融危機的形成具有重要影響，是金融泡沫和金融危機形成的關鍵因素。直接對金融市場中的群體心理進行研究具有較大的難度，一般需借助其外在表現形式——群體行為來進行推測和研究。金融市場中的群體行為，也稱之為羊群行為，主要表現為從眾行為，是金融市場中活動主體的群體心理的外在表現。羊群行為原意是指動物群體所表現出來的一致的行為或活動，后來也廣泛應用在人類社會中，主要體現為人類社會中部分個體或群體具有相同或相似的決策以及行動特征。
一、金融市場中群體行為的運行規律分析
該領域中的研究主要是基于金融市場中的活動主體來開展群體行為運行規律的相關研究，如在研究羊群行為與資產管理者、基金經理或股評家的從業資歷之間的關系上，Michael B.Clement & Senyo Y.Tse（2005），Lukas Menkhoff et al.（2006）研究都表明，對于資產管理人員或者基金經理以及股評家來說，隨著其從業資歷的增加，發生羊群行為的概率降低。另外，Michael B.Clement & Senyo Y.Tse（2005）研究還發現，隨著分析師經紀的規模和產業關注數量的精簡，分析師更有可能做出大膽而準確的預測，大膽預測更多的吸收了分析師的私人信息，比羊群預測能給投資者提供更多的相關信息，而羊群預測則更多的和分析師的收益預測錯誤相伴。Lukas Menkhoff et al.（2006）的研究還發現隨著基金經理的從業經歷的增加，雖然其羊群行為的概率降低，但是其對風險的關注卻增加了，并且伴隨著過度自信。與此相對應，年輕基金經理其管理的資產組合的風險更大。
多數研究者認為，對從業資歷較淺的資產管理者或基金經理以及股評家來說，由于其知識、技能和經驗都有所欠缺，所以其資產的風險管理水平較低，但是隨著其學習和資歷的增加，其風險管理水平不斷提高，資產管理組合的風險下降或做出獨立投資預測，羊群行為的發生概率降低。但是也有學者不同意上述觀點。Jonathan Clarke & Ajay Subramanian（2006）研究了分析師的預測行為和其績效之間的關系。研究發現分析師的收益結構和面臨的雇傭風險導致了分析師的冒險預測和其先前的績效存在著U型的關系，并且其冒險預測同其經歷存在正相關關系。面臨著較高的雇傭風險的績效表現非常差的分析師，同面臨著較低雇傭風險的績效優異的分析師一樣，都更有可能做出更冒險的預測。這一研究結論和其他學者研究結論不太一致，對于資歷淺或年輕的分析師或股評家來說，其發生羊群行為的概率是高還是低，有待進一步研究。對于不承擔資產損失責任或風險的分析師和單純的股評家來說，由于其不負有資產管理責任，同負有資產風險管理責任的基金經理或相比，其決策可能會更加冒險，發生羊群行為的概率可能就會較低，可能這也是導致該研究結論同其他研究結果不一致的原因之一，但是該解釋是否成立尚需進一步驗證。
Amir Rubin & Daniel R.Smith（2009）研究發現，機構投資者的羊群行為和上市公司的股利政策相關，機構投資者傾向于投資發放股利的上市公司，而減持不支付股利的公司的股份。Nicole Choi & Richard W.Sias（2009）研究發現，機構投資者在行業投資上具有明顯的羊群行為傾向，機構投資者在相鄰的兩個季度之間的行業投資的相關性平均為40%，其研究結果為“風格/類型投資”提供了實證支持。Charles Chang（2010）研究還發現新興市場中合格的境外投資者(QFIIs)也存在羊群行為，并且存在對市場的潛在負面影響作用。
雖然國外的大多數學者都支持羊群行為的存在性，但是也有少部分學者對此提出了質疑，如Dan Bernhardt et al.（2006）認為，分析師的預測是有偏的，分析師并沒有羊群行為的動機。相反，分析師是“反羊群行為”的，分析師們基于他們的私人信息系統性的發布了有偏的反向預測，偏離了公眾的一致預測。
國外的學者們還開展了關于羊群行為是否理性的相關研究，Jacob K.Goeree et al.（2007）認為，連續的信息瀑布有可能會發生狀態反轉，通常這種反轉是自我校正的，信息瀑布會轉向正確的方向，這些結論得到了數據的支持。Andrea Morone · Eleni Samanidou（2008）分析了在形成羊群行為的過程中關鍵性的假設，認為參與者的策略是參數依賴的，即不正確的羊群行為會發生反轉，而正確的羊群行為是不會反轉的。
二、群體行為對金融市場的影響研究
關于群體行為對金融市場的影響研究主要集中在羊群行為對市場效率、股價波動性和流動性的影響等方面。國外學者在投資者的群體行為對金融市場的影響方面存在眾多爭議，并無一致的研究結論。
從理論上來說，由于機構投資者比個人投資者擁有更多的信息，能夠更準確地評價公司股票的價值，機構投資者的羊群行為就體現為共同買入價值被低估的股票或賣出價值被高估的股票，這種“羊群行為”和個人投資者的非理性行為產生相互抵消效應，使股價向其本身的價值回歸，使市場更加有效。此外，機構投資者的“羊群行為”還可能是因為他們基于同樣的基礎信息而作出的反應，在這種情況下，機構投資者的交易行為促進了股價對信息的吸收速度，提高了市場的效率。不少學者的研究均為上述觀點提供了支持。Lakonishok et al.(1992)提出，機構投資者的羊群行為并不一定能導致市場的不穩定。Wermers（1999）以1975—1994年間美國股市的所有共同基金為研究對象，發現樣本基金在整體意義上存在一定程度的“羊群行為”，基金共同買入的股票比共同賣出的股票具有較高的同期和滯后收益，即收益差距將延續較長時間。Wermers據此認為，共同基金的“羊群行為”可能是理性的，并且加速了股價吸收新信息的速度，因而有利于市場的穩定。
Svitlana Vorankova & Martint.Bohl（2005），Andreas Walter & Friedrich Moritz Weber（2006）分別研究了波蘭和德國金融市場上基金的交易行為，均發現存在羊群行為和正反饋交易，但是都未發現羊群行為對股票價格產生影響。但也有學者的研究結果不支持上述假設。An-Sing Chen & Bi-Shia Hong（2006）使用證券交易所的日度數據分析了在分析師對公司的收益預測披露的前后期間，機構投資份額的改變和收益回報之間的關系，研究發現在事件日期間，機構投資份額的改變和收益變化之間存在確定性的關系，機構投資者的同期回報主要是羊群行為對日間價格影響的結果，這也暗示了對于存在更高水平的機構投資者的羊群效應的股票來說，存在更大的價格反應，說明機構投資者的羊群行為對股票價格構成影響，增加了股票價格的波動性。同時研究還發現在公司的屬性特征和機構投資者的羊群行為之間存在關聯，機構投資者傾向于買入股本較大的股票或者是收益波動較小的股票，賣出小股本的股票或者是收益波動大的股票。另外，對于存在更高的系統風險的股票、較高資產收益率的股票、更高的流動性或波動性的股票來說，在買和賣方面都更有可能發生羊群行為。Amir Rubin & Daniel R.Smith(2009)研究發現對支付股利的公司的股票來說，隨著機構投資者投資份額的不斷增加，其股價波動性增加。但是無論是對于支付股利的公司還是不支付股利的公司來說，隨著波動性的增加，機構投資份額又都會出現下降。 關于羊群行為對股市流動性的影響的研究，國外的研究成果較少。Amil Dasgupta & Andrea Prat（2008）研究發現，基金經理對聲譽的關注增加了羊群行為，降低了市場上信息的有效性，同時引發的羊群行為增加了市場的流動性。
三、結語
理論在經歷輝煌之后正面臨越來越多的挑戰，證券市場中的群體行為就是其中之一。從群體行為對證券市場運行所起的影響作用來看是廣泛而重要的，因此有必要進行更深入地探究。首先，群體行為的運行及其對金融市場的影響，可以基于其理性的探討來進行更深入細致的分析。群體行為可以分析理性的群體行為和非理性的群體行為，理性的群體行為和非理性的群體行為在運行規律、演變機理等方面可能也有所差異，因此兩類不同的群體行為對金融市場的影響可能也有所差異。當前，大部分實證研究也并沒有檢驗特定類型的群體行為。理性的群體行為可能會提高市場運行的效率，但不會加劇股價的波動，與此相對應，而非理性的群體行為卻可能會降低市場運行的效率并加劇股價的波動。對這兩類群體行為的市場影響進行
分類分析值得探討，但是可能對于在實證分析中如何區分這兩類群體行為并加以驗證上述假設具有較大難度。另外，由于各個國家市場環境的不同，也會使群體行為對市場和股價波動影響的表現形式和程度有所不同，這方面需要進行更詳細的分析和比較研究。其次，由于投資者的決策和行為會受到許多不同因素的影響，針對新興市場特定的環境或背景，對群體行為進行實證研究也有待探索。最后，基于群體動力學和系統理論對群體行為進行系統建模與仿真研究，以及對群體行為監管的研究和對房地產市場和風險投資市場中群體行為的研究等領域都將是有意義且值得探索的研究方向。
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