現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的新發(fā)展及其評價

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的新發(fā)展及其評價

[摘 要] 資本結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代公司財務(wù)理論研究中十分重要的部分，它與投資理論，股利政策理論并稱為“財務(wù)理論，的三大核心內(nèi)容。20世紀(jì)50年代后，經(jīng)過經(jīng)濟(jì)學(xué)家的不斷努力，其研究深度與研究范圍都有了很大拓展。特別是20世紀(jì)70年代以來，代理本錢、信息不對稱等理論的引進(jìn)，開拓了資本結(jié)構(gòu)理論研究的更為廣闊的領(lǐng)域。本文對20世紀(jì)70年代以來的資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展作一綜述并進(jìn)行評價，以期為我國公司的融資決策提供一些有益的啟示和鑒戒�！　�[關(guān)鍵詞] 資本結(jié)構(gòu)；代理本錢理論；信號顯示理論；優(yōu)序融資理論；控制權(quán)
　　　
　　一、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的新發(fā)展
　　
　　資本結(jié)構(gòu)理論起源于20世紀(jì)50年代，從莫迪格利亞尼和米勒的MM理論開始，經(jīng)過長期的理論探討，資本結(jié)構(gòu)理論已經(jīng)相對完善。特別是20世紀(jì)70年代中后期，隨著代理本錢、信息不對稱等的理論的引進(jìn)，開拓了資本結(jié)構(gòu)理論研究的一個更為廣闊的領(lǐng)域。
　　
　　(一)代理本錢理論
　　在現(xiàn)代公司中就存在著兩種利益沖突：股東與經(jīng)營者之間的利益沖突和債權(quán)人與股東之間的利益沖突。股東和經(jīng)營者之間的沖突是由于經(jīng)營者沒有擁有公司的全部股權(quán)或者剩余索取權(quán)，當(dāng)經(jīng)營者增加其努力時，它承擔(dān)了努力的全部本錢，卻只獲得她所追加的努力所創(chuàng)造的收進(jìn)增量的一部分，而當(dāng)他增加在職消費時，它可獲得全部好處，卻只承擔(dān)部分本錢，其結(jié)果是經(jīng)營者的工作積極性不高，卻熱衷于追求在職消費。保持經(jīng)營者在公司中的盡對投資不變，增加公司中的債務(wù)融資比例，會增加經(jīng)營者的股份，此外，由于債務(wù)需要用現(xiàn)金支付，也就減少了經(jīng)營者用于揮霍的“自由現(xiàn)金流量”。但是，債務(wù)融資又會產(chǎn)生另一種代理本錢，即經(jīng)營者作為剩余索取者有更大的積極性往從事有較大風(fēng)險的項目。由于它能夠獲得成功的收益，并借助有限責(zé)任制度把失敗的損失推給債權(quán)人。
　　詹瞥森和麥克林在對股權(quán)和債權(quán)的代理本錢進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，得出的基本結(jié)論是，均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理本錢和債權(quán)代理本錢之間的平衡關(guān)系決定的，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使兩種融資方式的邊際代理本錢相等而總代理本錢最小。
　　格羅斯曼和哈特建立了一個擔(dān)保模型——GH模型．在cH模型中，債務(wù)是一種擔(dān)保機(jī)制，它能使經(jīng)營者增加個人努力，減少個人消費，從而降低所有權(quán)與控制權(quán)的股權(quán)代理本錢，這是由于經(jīng)營者的效用依靠于其職位，從而依靠于企業(yè)生存，一旦企業(yè)破產(chǎn)，他們將喪失他們所享有的一切任職好處，因此必須權(quán)衡利弊。假如經(jīng)營者完全依靠股權(quán)融資，企業(yè)就沒有破產(chǎn)風(fēng)險，因此就缺乏積極性，市場對企業(yè)的評價較低，企業(yè)的融資本錢就會較高，相反，假如經(jīng)營者進(jìn)行負(fù)債融資，就會要求經(jīng)營者桉利潤最大化方式進(jìn)行。因此市場將負(fù)債看作企業(yè)利潤增加的信號，從而企業(yè)價值進(jìn)步。
　　哈利斯和拉維的債務(wù)緩和模型以為，股東及債權(quán)人與經(jīng)營者的利益沖突源于對經(jīng)營決策的分歧，主要表現(xiàn)在：即使清算對于股東更為有利，經(jīng)營者仍會�？雌髽I(yè)進(jìn)行運營，在模型中，負(fù)債賦予債權(quán)人在現(xiàn)金流量不足時強迫企業(yè)停業(yè)清算的權(quán)利，但需要對企業(yè)遠(yuǎn)景進(jìn)行調(diào)查，這就會導(dǎo)致相應(yīng)的信息本錢，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是權(quán)衡調(diào)查本錢與破產(chǎn)決策本錢的結(jié)果。
　　斯塔爾茲以為，經(jīng)營者總是將所有可能獲得的資金全部用于投資，即使股息支付對股東而言是更好的選擇，而負(fù)債融資會減少經(jīng)營者使用的自由現(xiàn)金數(shù)目，從而抑制經(jīng)營者的過度投資，這樣就會產(chǎn)生投資不足題目，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是權(quán)衡負(fù)債利益和負(fù)債弊真?zhèn)�結(jié)果。
　　戴蒙德、藉什雷弗和撒科分別提出了兩個模型，一致以為，經(jīng)營者出于信譽的考慮而趨向于從事相對安全的項目，從而緩解資產(chǎn)替換題目。戴蒙德以為，企業(yè)定期償債的歷史越長，聲譽越好，其負(fù)債融資本錢也就越低。因此，歷史悠久的企業(yè)將發(fā)現(xiàn)安全項目是最優(yōu)的，即為了避免聲譽價值損失不應(yīng)以過度投資為目的的資產(chǎn)替換，而缺乏聲譽的新企業(yè)可能選擇風(fēng)險項目。赫什雷弗和撒科的模型中，經(jīng)營者也有追求相對安全項目的動機(jī)，在安全項目成功的可能性更大的情況下，即使選擇風(fēng)險項目更有利于股東，經(jīng)理職員也有選擇安全項目的積極性，這種行為方式有利于減少負(fù)債融資的代理本錢。藉什雷弗和撤科以為，越有可能成為吞并目標(biāo)的公司，其經(jīng)營者對信譽效應(yīng)越敏感，在其他條件相同時，這樣的公司可能有更多的債務(wù)，相反，采取了反接管措施的公司將減少對債務(wù)的利用。
　　
　　(二)信號顯示理論
　　信號顯示理論將企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定建立在內(nèi)部人與外部人對有關(guān)企業(yè)真實價值或投資機(jī)會的信息的非對稱基礎(chǔ)上，一般說來，經(jīng)營者或內(nèi)部人對公司收益流量或投資機(jī)會比外部投資者有著更多的私人信息，后者往往根據(jù)前者的融資決策來判定公司收益流量或投資機(jī)會的選擇。經(jīng)營者通過選擇適宜的資本結(jié)構(gòu)向市場傳遞著有關(guān)企業(yè)質(zhì)量的信號。
　　羅斯提出的模型表明，經(jīng)營者清楚其企業(yè)收益的真實分布，而外部投資者卻不了解。在信息不對稱的情況下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)就是把企業(yè)內(nèi)部信息傳遞給市場的信號工具，負(fù)債率的上升意味著經(jīng)營者對企業(yè)未來收益有較高預(yù)期，企業(yè)的市場價值也會隨之增大。因此，外部投資者把較高的負(fù)債水平視為企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量高的一個信號，它向投資者表明對企業(yè)未來的收益期看較高，有利于企業(yè)價值進(jìn)步。
　　利蘭德和派爾從經(jīng)營者和投資者之間有關(guān)企業(yè)投資項目收益的信息不對稱和經(jīng)營者的風(fēng)險厭惡的角度，探討了資本結(jié)構(gòu)信息傳遞性能。經(jīng)營者可以改變自己的股份，并將它用作一種傳遞有關(guān)項目質(zhì)量的信號，當(dāng)企業(yè)債務(wù)比率進(jìn)步時，企業(yè)的股本結(jié)構(gòu)中經(jīng)營者的持股比率將相對上升，從而使企業(yè)的預(yù)期效用減少。但是持股比率上升對擁有優(yōu)質(zhì)投資項目的經(jīng)營者效用減少的影響較小。因此擁有優(yōu)質(zhì)投資項目的經(jīng)營治理者可通過增加負(fù)債，進(jìn)步負(fù)債比率的方式，向外部投資者傳遞其項目為優(yōu)質(zhì)項目的信息。
　　
　　(三)優(yōu)序融資理論
　　在羅斯模型的基礎(chǔ)上，梅耶斯和麥基里夫建立了企業(yè)的優(yōu)序融資理論，他們的研究表明，非對稱信息的存在，使得投資者從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇來判定企業(yè)的市場價值。通常經(jīng)營者在股東權(quán)益被低估時不愿意發(fā)行股票，而在股票價格被高估時才發(fā)行股票．因而，股票融資會被投資者視為企業(yè)經(jīng)營不良的信號，投資者不愿購買該企業(yè)的股票，從而低估企業(yè)的市場價值，為了避免股票定價過高的損失，企業(yè)的融資順序為：內(nèi)部融資、債務(wù)融資、發(fā)行股票。
　　
　　(四)基于控制權(quán)的資本結(jié)構(gòu)理論
　　資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展到了80年代后期以后，實踐中有很多難以解釋的融資行為，由于企業(yè)行為具有差異性，即使在同樣的資本結(jié)構(gòu)條件下，同一類型的企業(yè)也存在不同融資目的和行為，因此經(jīng)濟(jì)學(xué)家更關(guān)注資本結(jié)構(gòu)與公司控制權(quán)的關(guān)系。
　　阿洪和博爾頓是從聲譽控制權(quán)角度來研究資本結(jié)構(gòu)

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