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中國(guó)股市投資者的處置效應(yīng)
發(fā)布時(shí)間：2003-12-3作者：秩名引言
基于效用理論之上的傳統(tǒng)投資決策理論,假定投資者是風(fēng)險(xiǎn)的回避者,投資者根據(jù)未來(lái)的收益風(fēng)險(xiǎn)狀況并從整個(gè)投資組合的角度作出投資決定,并且總是作出一致,準(zhǔn)確和無(wú)偏的理性預(yù)期。投資者的行為是理性的,不會(huì)受到主觀心理及行為因素的左右。然而近二十年的研究表明,傳統(tǒng)的投資決策理論假設(shè)不盡合理,首先,投資者未必有一致無(wú)偏的理性預(yù)期。其次,投資者的投資選擇與投資者既定的盈利虧損狀況密切相關(guān),而非僅決定于未來(lái)的收益風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系。總之,投資者由于受到心理因素的影響而明顯具有某些行為特征,投資者行為的非理性方面難以用傳統(tǒng)投資決策理論去解釋。
處置效應(yīng)是行為金融理論的重要組成部分。本文借鑒西方行為金融學(xué)的實(shí)證研究方法,研究中國(guó)投資者的處置效應(yīng)。
理論回顧和動(dòng)機(jī)
1、前景理論
1979年,Kａｈｎｅｍａｎ和Tｖｅｒｓｋｙ(1979)提出了前景理論用于描述不確定性情況下的選擇問(wèn)題。與傳統(tǒng)的期望效用理論不同的是,前景理論用價(jià)值函數(shù)(ｖａｌｕｅｆｕｎｃｔｉｏｎ)代替?zhèn)鹘y(tǒng)的效用函數(shù)(ｕｔｉｌｉｔｙｆｕｎｃｔｉｏｎ)。與效用函數(shù)相比,價(jià)值函數(shù)具有以下特征。
首先,投資者價(jià)值函數(shù)的自變量是投資者的損益(ｌｏｓｓｏｒｇａｉｎ),而不是資產(chǎn)的數(shù)量,因此投資者不是從整個(gè)資產(chǎn)組合的角度來(lái)作投資決定,而是按組合中各資產(chǎn)的損益水平將其分別對(duì)待。實(shí)際上,有的投資獨(dú)立來(lái)看可能是沒(méi)有(或有)吸引力的,但是從整個(gè)分散組合的角度來(lái)看可能就是一個(gè)不錯(cuò)(或不好)的選擇。投資者判斷損益的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)自于其投資參考點(diǎn),參考點(diǎn)的位置取決于投資者的主觀感覺(jué)并且因人而異。其次,價(jià)值函數(shù)的形式是"S"型函數(shù),在盈利部分是凸函數(shù),在虧損部分是凹函數(shù)。這意味著投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不是一致的,當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí),投資者是風(fēng)險(xiǎn)回避者；當(dāng)投資者處于虧損狀態(tài)時(shí),投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。最后,價(jià)值函數(shù)呈不對(duì)稱性,投資者由于虧損導(dǎo)致的感覺(jué)上的不快樂(lè)程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來(lái)的快樂(lè)程度。因此投資者對(duì)損失較為敏感。
2、經(jīng)驗(yàn)研究
在前景理論的框架下,其它學(xué)者對(duì)投資者在股票投資上回避實(shí)現(xiàn)損失的現(xiàn)象作了近一步的研究。值得一提的是,近年來(lái)學(xué)者們利用各自所得的獨(dú)特資料庫(kù)對(duì)處置效應(yīng)等行為金融課題進(jìn)行實(shí)證研究,并取得較大的進(jìn)展。
Sｈｅｆｒｉｎ和Sｔａｔｍａｎ(1985)指出在股票市場(chǎng)上投資者往往對(duì)虧損股票存在較強(qiáng)的惜售心理,即繼續(xù)持有虧損股票,不愿意實(shí)現(xiàn)損失；投資者在盈利面前趨向回避風(fēng)險(xiǎn),愿意較早賣(mài)出股票以鎖定利潤(rùn),即出現(xiàn)處置效應(yīng)的現(xiàn)象。Sｈｅｆｒｉｎ和Sｔａｔｍａｎ將引致處置效應(yīng)的原因歸結(jié)于投資者的心理,投資者為避免實(shí)現(xiàn)損失帶來(lái)的后悔和尷尬而回避實(shí)現(xiàn)損失,因?yàn)橐坏⿹p失實(shí)現(xiàn),即是證明投資者以前的判斷是錯(cuò)誤的；投資者急于實(shí)現(xiàn)盈利是為了證明自我,即驕傲自大心理所致。然而亦有其它學(xué)者如Kａｈｎｅｍａｎ和Tｖｅｒｓｋｙ等認(rèn)為,投資者擔(dān)心后悔的心理重于自大心理,因此投資者寧可不采取行動(dòng),有這樣傾向的投資者可能既不愿意實(shí)現(xiàn)虧損亦不愿意實(shí)現(xiàn)盈利,不賣(mài)出盈利的股票是擔(dān)心股票價(jià)格會(huì)繼續(xù)上升。
Oｄｅａｎ(1998,1999)利用美國(guó)某折扣經(jīng)紀(jì)公司從1987到1993年間共10000個(gè)帳戶的交易記錄研究處置效應(yīng)。Oｄｅａｎ提出了一個(gè)度量處置效應(yīng)程度的指標(biāo),他用該指標(biāo)驗(yàn)證了美國(guó)股票投資者存在著較強(qiáng)的售盈持虧的行為趨向,而且這種行為動(dòng)機(jī)不能用組合重組,減少交易成本和反轉(zhuǎn)預(yù)期等理性的原因來(lái)解釋。但是,Oｄｅａｎ發(fā)現(xiàn)出于避稅考慮,美國(guó)股票投資者在十二月份賣(mài)出的虧損股票較多,處置效應(yīng)在十二月份因而較不明顯。
趙學(xué)軍和王永宏(2001)對(duì)中國(guó)股市的"處置效應(yīng)"進(jìn)行了實(shí)證研究,他們的結(jié)論是:中國(guó)的投資者更加傾向于賣(mài)出盈利股票,繼續(xù)持有虧損股票,而且這種傾向比國(guó)外投資者更為嚴(yán)重。
3、研究動(dòng)機(jī)和貢獻(xiàn)
投資者行為研究常常受制于有關(guān)投資者交易數(shù)據(jù)庫(kù)的獲得,至今國(guó)外學(xué)者在這方面的實(shí)證研究幾乎都依賴某些特別的數(shù)據(jù)來(lái)源。本文著者有幸得到某著名證券公司的幫助,提供了該公司一營(yíng)業(yè)部在1998至2000年間的交易數(shù)據(jù)庫(kù),這使得我們研究中國(guó)投資者行為的愿望得以實(shí)現(xiàn)。處置效應(yīng)反映投資者回避實(shí)現(xiàn)損失的傾向,總體上來(lái)講,這種傾向至少是不合適的。因?yàn)樵诤芏嗲闆r下,處置效應(yīng)主要是受到投資者心理因素的影響,這會(huì)削弱投資者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)和股票未來(lái)收益狀況的客觀判斷,非理性地長(zhǎng)期持有一些失去基本因素的股票,使得投資者盈少虧多。正因如此,不少流行的投資策略建議投資者使用止損指令來(lái)控制損失的程度,但是實(shí)踐中投資者真正能自制和采納這類(lèi)建議的并不多。
相比趙學(xué)軍和王永宏(2001)對(duì)我國(guó)投資者處置效應(yīng)的研究,本文作出以下主要貢獻(xiàn):(1)本文考慮了六種參考點(diǎn)的定義,并比較其中四種不同定義對(duì)處置效應(yīng)結(jié)果的影響；(2)本文除了使用Oｄｅａｎ(1998)的方法檢驗(yàn)處置效應(yīng)外,亦從比較虧損股票和盈利股票的持有時(shí)間來(lái)檢驗(yàn)處置效應(yīng)；(3)本文檢驗(yàn)了不同規(guī)模投資者的處置效應(yīng)；(4)本文分析了投資者處置效應(yīng)中的理性因素。
樣本與方法
1、樣本描述
如前所述,本文考察的對(duì)象是某證券營(yíng)業(yè)部共9945個(gè)股票帳戶在1998--2000年的交易數(shù)據(jù)庫(kù),輔助數(shù)據(jù)庫(kù)是深滬兩市1998--2000年的行情數(shù)據(jù)。對(duì)原始數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行適當(dāng)處理后,我們可以得到投資者每日股票的交易量、交易價(jià)格和清算價(jià)格。為簡(jiǎn)化起見(jiàn),我們對(duì)同一投資者在同一天內(nèi)對(duì)相同股票的交易匯總,如果凈額為正,則投資者買(mǎi)入該股票；若凈額為負(fù),則投資者賣(mài)出該股票；若凈額為零,則去掉該該股票交易。這樣做的目的在于使當(dāng)日投資者在特定股票上的交易的含義更明確。對(duì)于個(gè)人投資者而言,在同一天對(duì)同一只股票進(jìn)行反復(fù)買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出的意義并不大,原因是這樣投資者需要付出交易成本,而從買(mǎi)賣(mài)差價(jià)中所獲得的收益根本無(wú)法補(bǔ)償交易成本。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言,如果該投資者或投資者集團(tuán)可以操縱某只股票的價(jià)格,則當(dāng)日反復(fù)買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出,故意使一些賬戶盈利或虧損也是可能的。
目前,投資者的注冊(cè)賬戶分為個(gè)人投資者賬戶和機(jī)構(gòu)投資者賬戶,但由于管理上的漏洞和機(jī)構(gòu)投資者為了達(dá)到逃避監(jiān)管、操縱股價(jià)的目的,部分機(jī)構(gòu)資金使用個(gè)人賬戶進(jìn)行操作,根據(jù)注冊(cè)類(lèi)別來(lái)區(qū)分個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者是不妥當(dāng)?shù)摹Ｒ话銇?lái)說(shuō),個(gè)人賬戶的資金量相對(duì)較少,平均股票投資組合市值較小；機(jī)構(gòu)投資者的資金量相對(duì)較大,平均股票投資組合市值較大。根據(jù)股票投資組合的市值大小來(lái)劃分個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者是可行的。
由于我們研究的核心是個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者處置效應(yīng)上所表現(xiàn)出來(lái)的差異,我們將9945個(gè)賬戶按平均投資組合市值分成3類(lèi):1、小于50萬(wàn)；2、大于等于50萬(wàn),但小于等于1000萬(wàn)；3、大于1000萬(wàn)。
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