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中國股市與經濟增長：基于實證的觀點
[摘 要] 本文利用各類指標，對1992年-2005年中國股市和宏觀經濟的數據進行了實證研究，并利用銀行業的數據加以對比。結果發現，我國金融發展水平對宏觀經濟的影響要遠遠強于股市的影響作用，而股市規模較小，也制約了對宏觀經濟的促進作用，同時股市的活躍也有利于銀行儲蓄資金流向股市。[關鍵詞] 中國股市；經濟增長；銀行；宏觀經濟
金融發展與經濟增長之間的關系一直是經濟學中極有爭議的一個話題，作為金融市場的重要組成部分的股票市場和經濟增長以及銀行發展由此引申的股市對經濟增長和銀行發展的影響；銀行發展對經濟增長的影響等問題也是最近研究的熱點。
國外學者對股票市場的表現和宏觀經濟變量的關系進行了大量的經驗研究。這些結論大多證明了股票市場和經濟變量之間存在相互的關系，但結論并不是完全一致。如Levine(1991)得出結論，認為股市流動性與銀行促進長期的經濟發展。而Binswanger(2002)對20世紀80年代以來的美國經濟，用子樣本滾動回歸方法研究發現股票收益率和實際經濟活動之間的關系不成立。國內學者也在這方面做了一些研究，如于長秋(2003)選取了美國戰后1948年6月至1981年1月股市波動與經濟波動的數據，用布蘭查德模型理論分析，得出股票價格波動與宏觀經濟波動存在相關性；王志揚、馬理(2004)選取了1994年至2002年我國GDP增長率與股票市場流動性增長率進行了相關分析和數據回歸檢驗論證了當前股票市場與經濟的增長并不存在強關聯。
從股票市場和經濟形勢各變量的研究結果來看，雖然我國股市只有短短的10多年時間，而且表面上經濟增長變化與股市行情變化各階段并不相符合，這也導致了中國股市并非為中國經濟晴雨表的一般論斷。但是我們發現上證指數和經濟變量絕對值卻存在著極強的相關性(劉建和、李濤，2006)。因此我們認為，中國金融體系與宏觀經濟之間的關系有必要繼續進行實證研究。
一、檢驗指標
我們根據Levine等(1997、1998)形成了檢驗指標體系，再根據我國內地股市自身的數據指標特點，在本次實證中主要采取了以下三大類測算指標：
1.增長指標
(1)人均實際GDP增長指標(Output Growth)：該指標(簡稱OG)通過對人均實際GDP值的計算得到，而實際GDP則是名義GDP值除以物價指數得到。在這里的物價指數我們以居民消費價格指數來替代，并以1985年為基期，基期數為100。
(2)人均市值增長指標(Capital Stock Growth)：該指標(簡稱CSG)通過對人均市值進行計算得到。值得注意的是，我國內地股市中存在著相當大比例的非流通股，從而總市值與流通市值相當懸殊。由于實際股市中成交價往往只代表流通股股價，所以本文該指標中的市值即為流通市值。
(3)儲蓄存款增長指標(Saving)：這一指標(簡稱SAV)指的是儲蓄存款占GDP值的百分數。儲蓄存款一般指私人儲蓄存款，在這里筆者以我國統計指標中的銀行城鄉儲蓄存款來代替。
2.股市指標
股市指標主要指股票市場流動性與增長率之間的關系指標，主要包括兩大類：一類是流動性指標，另一類則是容量指標。前者主要包括成交金額比率和換手率指標，后者在本文中主要選取了資本化比率指標。
(1)成交金額比率(Value Traded Ratio)：VT=總成交金額/GDP值。
(2)換手率(Turnover Ratio)：TO=成交量/流通股本。
(3)資本化比率(Capitalization)：Cap=流通市值(或市價總值)/GDP。和人均市值增長率指標一樣，在這里因為考慮到一方面，股市行情主要反映二級市場流通股股價，而另一方面非流通股主要只以轉讓等方式進行流動，難以體現資本化狀態。因此資本化指標只考慮流通股市值，即流通市值。
3.金融發展水平指標
由于本文重點在于分析股市行情與經濟增長之間關系問題，而金融發展水平指標主要與銀行等金融中介相關，在這里由于數據的時間問題，筆者只選取了部分指標進行對比綜合。
(1)金融深度指標(DEPTH)：DEPTH=金融體系流動負債/GDP。由于國內統計口徑與國際上并不一致，在這里筆者借用談儒勇(1999)的方法，以M2來代替金融體系流動負債，也即DEPTH=M2/GDP。
(2)貸款率指標(Bank Credit，也即PRIVY)：Bank Credit=私人企業貸款/GDP。與國際情況并不相同，到目前為止，雖然大陸民營經濟有了相當程度的發展，但總體來看，國有企業與民營經濟都是國民經濟不可或缺的部分。事實上，就國內銀行而言，更傾向于向國有企業及上市公司進行貸款，民營企業貸款老大難問題一直難以解決。正是如此，筆者以國內金融機構信貸收支情況中的各項貸款項目來代替國外的私人企業貸款項目，也即Bank Credit=各項貸款/GDP。
二、計算結果及分析
我們利用1992年至2005年的統計數據進行了實證，各類數據分別來自相應的中國證券期貨統計年鑒和中國統計年鑒。所得擬合結果分別如表1、表2和表3所示。
正如我們曾提到過的那樣，Levine(1991)曾認為股市流動性與銀行促進長期的經濟發展。從表1的擬合結果來看，我國銀行發展水平如DEPTH指標和貸款率指標對于人均實際的GDP增長(回歸系數在0.1的水平下有效)具有一定的正向關系，而且檢驗結果也具有一定的有效性，尤其是對于銀行貸款率指標而言。但在股市流動性方面與Levine他們所得出的結果并不相同，我國股市換手率、成交金額比率和資本化比率并沒有與人均實際GDP的增長呈現出絕對的正向推動關系。這比較符合冉茂盛，張宗益，陳梅(2003)的觀點，即中國股票市場規模擴張沖擊對經濟增長的動態影響十分微弱。我們認為這里存在著兩種可能性，一是對于大陸股市的發展情況來看，相對于人口的增長速度，我國人口的增長速度明顯大于流通市值占GDP比重的增長速度；另一種可能是大陸股市的發展規模與GDP發展的規模不相符合，遠小于GDP發展的規模，只是其中很小的一部分。所以才有可能會出現這種計算結果。
人均市值增長指標的擬合結果明顯弱于人均實際GDP增長指標的擬合結果。需要注意兩個方面的問題：一方面，貸款率指標的增長與人均市值增長指標呈反向關系，說明間接融資的增長可能會抑制直接融資的增長幅度。這一現象也可能說明直接融資難度增大時(可能受股市低迷的影響)，企業轉而尋求間接融資手段，造成兩個指標呈現出反向關系；另一方面，雖然資本化比率的提高直接推動人均市值增長率的提高，但是我們卻發現成交金額比率和換手率的提高卻對人均市值增長率的提高呈抑制作用�？梢姽墒辛鲃有缘奶岣呖赡苤皇窃黾恿硕唐诘某山涣亢统山唤痤~，但并不能保證人均市值的長期增長。當然這也可能與大陸股市規模擴張速度弱于人口增長速度有關。這種規模擴張存在兩種可能，一是股價水平的上揚；二則是證券數量上的擴張。
儲蓄存款增長指標的擬合結果表現較為理想。其中金融深度指標和貸款率指標的提高都對儲蓄存款的增長有著正向推動作用。但是，股市指標與銀行指標的表現卻存在著一定的差別。雖然資本化比率對儲蓄存款的增長表現出正向推動作用，但是成交金額比率和換手率等股市流動性指標卻在一定程度上對儲蓄存款的增長有著負向作用。而且股市流動性指標中換手率指標的表現更為顯著，換手率較高往往反映出股市成交比較活躍，也就是說這一現象反應出在股市活躍時儲蓄存款增長會下降，即股市流動性水平的提高在一定程度上會吸引儲蓄資金流入股市。
三、結論
總體來看，我們可以得到如下結論：
1.我國銀行業對經濟的促進作用要強于股市。從人均實際GDP增長指票的擬合結果來看，我國銀行發展水平如DEPTH指標和貸款率指標對于人均實際的GDP增長具有一定的正向推動關系，而股市指標卻并不表現出這種特征。戰明華、王忠銳和許月麗(2003)的結論也說明了這一點。他們通過實證認為，一方面，因果關系檢驗表明金融中介和金融機構的發展的確是經濟增長的Granger原因；另一方面，相比較而言金融中介的發展對經濟增長有著更為重要的影響。當然Harris(1997)曾指出，在發達國家股票市場的發展有助于人均實際GDP的增長，但在發展中國家這一效應卻較弱。由此，本文的實證也在一定程度上符合這一結論。
2.我國股市發展的規模和層次尚有不足。從人均市值增長指標的擬合結果來看，一方面規模不足影響了人均市值增長指標的發展，使得股市流動性的提高反而影響到人均市值的增長；另一方面，間接融資抑制了我國股市發展的規模。銀行指標與人均市增長指標呈現反向關系，這一現象也可能說明直接融資難度增大時(可能受股市低迷的影響)，企業轉而尋求間接融資手段。但就目前來看，間接融資仍是國內企業融資的主要手段。由此可見，我國股市發展的規模并不足以支持宏觀經濟的發展。值得注意的是，雖然目前未進行股改的上市公司已經不多，但非流通限售股的完全流通也需要較長的時間，因此，近幾年內中國股市發展規模依然存在著一個逐步擴大的過程。
3.股市的活躍有助于吸引儲蓄資金。從儲蓄存款增長指標的擬合結果來看，金融發展水平指標和資本化比率指標都對儲蓄存款的增長起到正向推動作用。但是，股市流動性指標卻與儲蓄存款增長指標呈現反向變動關系，說明股市的活躍有利于吸引儲蓄資金流入股市。鄭江淮、袁國良和胡志乾(2000)在實證中得出結論，隨著股票市場的規模不斷擴大，吸引儲蓄越來越多，其對經濟增長的作用效果將不斷顯現，貢獻程度也越來越高。我們的實證從另一方面說明發展我國股市規模和層次的必要性。
參考文獻：
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