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目前我國股票（新股）發行方式中存在的問題
股票發行是證券市場最基本的活動之一。高效、合理、公平的新股發行方式，對于證券市場的健康發展有著極其重要的作用。自證券市場建立以來，我國曾實行過認購證抽簽發行、存單抽簽發行、網上競價發行和目前采用的網上定價發行等幾種方式。我們認為，目前我國證券市場中的問題與困難除與政策因素有關外，也與現在采用的網上發行方式有著內在的聯系。一、我國目前采用的股票發行方式
本文所稱股票發行方式僅指自股票發行人披露招股文件后，由潛在投資人申購股分、交納申購款、在熱銷條件下依照“約定”方式抽簽確認有效申購人與有效認股數額的整個行為方式。這一方式及相關規則實際上是我國股票發行市場的基礎，決定著投資人的行為模式和證券市場的形態。具體來說，在這一過程中，發行人通過何種方式向投資者發出招股要約？投資者通過何種方式向發行人做出認購承諾？發行人或承銷人以何種方式確定投資者的有效認股？對這些問題的不同解決方法，將形成不同的股票發行方式。[1]
按照我國《股票發行與交易管理暫行條例》以及《中華人民共和國證券法》的規定，股票發行應當遵循公開、公平、公正和誠實信用的原則；[2]同時按照我國股票發行市場的實際情況，公開發行的股票供不應求目前仍然是主要矛盾；基于此種狀況，我國股票發行實踐中較常采用的股票發行方式主要有以下三種：
�、耪J購證抽簽發行。實踐中又稱為“申請表方式”、“認股證方式”。依此種發行方式，承銷人在招募證券時須首先向社會投資人無限量公開發售認購申請表即認購證（可以附加身份證限制），每一單位的認購證代表一定數量的認股權，并載明其認購證號碼；在認購證發售期限終止后，承銷人個根據“三公”原則，在“規定的日期，在公證機關監督下，按照規定的程序，對所有股票認購申請表進行公開抽簽�！盵3]這通常是依據超額認購比例對認購證號碼尾數進行抽簽，凡持有中簽認購證者，方可按照招募文件披露的證券發行價格認購定量證券，而未中簽認購證將作廢。
認購證抽簽發行方法并不涉及股票價格問題，而僅依次來確定有效的認股人和有效的認股數額，即這是一種股票定價發行方式。這種發行方式是以所發行股票的超額認購為前提的，在供不應求的情況下，它對確保股票發行的安全，緩和供求矛盾有一定的作用。其缺點是發行環節過多、工作量大、認購成本高、發行時間長。
�。�2）存單抽簽發行。依此種發行方式，承銷人在招募時須首先通過銀行機構向社會投資人無限量發售專門的股票認購定額定期存款單，每一定額存款單同時代表一定數量的證券認購權，并載明存單號碼；在存單發售期限終止后，承銷人應在規定的日期，在公證人監督下對上述存單號碼進行尾數抽簽，通常采用依認購比例進行存單號碼尾數抽簽的方法；凡持有中簽存單者，可按照招募文件披露的證券發行價格認購定量證券，而未中簽的存單將轉變為單純的銀行定期存款單。這在實踐中通常有兩種做法：一是股款全額存入，即其存單的面額等于每股股票發行價格與每張中簽存單可認購股數之乘積。另一種做法是存款與股款分離，即其存單面額并不與認購股款掛鉤，投資者認購面額一定的存單，其目的只是為了取得存單和存單上的編號，中簽者不能用存單抵交股款和手續費，而需持中簽存單到交款地點另行交納股款和手續費。
這種是雖然有其減少額外費用，降低投資人投資風險的作用，但是在實踐中卻伴隨著巨大的存貸資金流動和存貸資金負擔，其發行效果并不理想。
�。�3）上網定價發行[4].這是近年來被普遍采取的一種方式，其特點是：①此種發行方式利用證券交易所的股票交易系統，由認股人通過證券交易所的交易網絡申報認股承諾；②采取定額認股和抽簽認股的原則。
依此發行方式，發行人和承銷人通過招股說明書和發行公告，向所有在其擬上市的證券交易所開設了股票帳戶的投資人發出招股要約[5]，在其規定的發行期限內，凡是符合條件的投資人均可以通過證券交易所的交易系統申報認股承諾；認購期滿后，由承銷人根據“三公”原則按照規定程序對全體認股人的認股序號進行尾數抽簽，以確認有效之認股人。中簽者的認購將生效并交割證券，而未中簽者的認購資金將返還。如果發行人本次發行的股票于認購期滿時仍未能全部售完，余額部分依承銷協議由承銷人買入。
這種證券發行方式反映了中國證券市場的特點，與國際資本市場不同。我國目前實行并且已經被規則化了的網上股票定價發行方式具有以下特點：
1、目前的各種股票發行均是由各級承銷商借用由證交所統一控制的二級市場交易網絡進行招募，沒有收款銀行進行收款終結，無法區分不同承銷商的自由客戶群或發行網絡，也很難充分確認投資人是否進行了要式申購行為（因持續熱銷反而發展起來了指定交易等一系列推定申購規則）。
2目前的網上定價申購方式因鎖定資金時間短，造成了對機構資金、銀行資金、違規資金和信用資金極為有利的申購條件，從而已經使股票申購成為某種固定的交易模式；大部分違規資金實際上僅固定的實現存款排隊的功能并形成整體盈利，其風險極低。
3由于我國并未真正采用股票賬戶實名制，自1995年以來，幾乎所有機構、證券公司和大資金申購人已經普遍通過“代理開戶”方式建立了成百上千個以他人名義建立的穩定的證券賬戶網，并依此建立了各自的股票申購制度基礎。而根據我國的法律和法院系統的一貫判例，證券開戶行為是一具有身份性質的要式法律行為，此類法律行為不能“代理”進行。實際上，目前證券市場中此種具虛名性質的證券賬戶群問題不僅已經成為操縱市場行為、內幕交易行為得以進行的基本工具，而且已經成為大資金擁有者股票申購行為的基本工具：此類大資金擁有者的新股認購行為并不真正具備機構投資人的行為特征，相反卻力圖規避未來私募配售規則對其行為可能的控制。
4自2001年6月份以來，我國又開始實行依二級市場持倉市值配售的股票發行方式，它是指在新股發行時，將一定比例的新股由上網公開發行改為向二級市場投資者配售，投資者根據其持有上市流通證券的市值和折算的申購限量，自愿申購新股。2000年2月14日，中國證監會發布了《關于向二級市場投資者配售新股有關問題的通知》，具體方式為，按照確定的價格將本次發行量的50%進行市值配售，其余50%上網定價發行。由于交易系統承載等問題，該方式在沿用了半年、經過數十家企業的試點后，逐漸恢復為原來的上網定價發行。2002年5月21日，交易系統重新完成技術準備后，中國證監會發布了《關于向二級市場投資者配售新股有關問題的補充通知》，重新啟動市值配售方案。根據該《補充通知》精神，為照顧中小投資者利益，“其基本原則是優先滿足市值申購部分”，因此，實際操作中，幾乎所有IPO都采用100%市值配售方式。由于市值配售沒有了凍結資金的過程，投資者申購成本大大降低。
這一方式雖然在政策價值取向上是正確的，同時在一定程度上也起到了改善二級市場的資金供給狀況，迫使原先囤積在一級市場的數千億元資金，能夠有一部分流向二級市場，穩定股市的作用但它只是網上定價發行方式的一種變形，它仍然具有網上定價發行的前三
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