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上市公司預測性信息披露制度研究
引言上市公司信息披露制度是現代證券監管制度的核心內容與基石。在我國證券市場中，立法疏漏和監管不力使得上市公司預測性信息披露實質上已經構成了信息披露的主要違規行為類型之一。上市公司ST廈新2001年度業績預告變臉事件曾經引起證券市場的廣泛關注和討論。
2002年1月22日廈新電子刊登公告稱，由于2001年度公司在產品結構調整、尋求新的利潤增長點方面獲得了成功，經營業績有較大幅度提高，經公司財務部門初步測算，2001年度基本可以實現扭虧為盈。2002年4月5日，該公司公布預虧公告稱，公司2001年度仍將虧損。2002年4月10日，該公司發布關于預盈后又預虧的補充說明公告，將預盈后又預虧的原因歸結為公司在初步測算時過于樂觀，以及與會計師事務所在會計政策應用上、對有關費用及其他收入等方面的確認標準上存在差異。2002年4月19日，公司公布年報，虧損金額為7825萬元、每股虧損0.218元。由于2000年該公司已虧損1.74億元，其股票被特別處理。[1]值得注意的是，廈新電子是一只老莊股，1998年7月曾因10送5轉增2題材被炒至41.71元。2002年1月22日該公司發布預盈公告前一交易日的收盤價為7.22元，而發布預虧公告前一日的收盤價為10.23元，漲幅超過40％。預虧公告一出，市場嘩然，股價也一度跌破上升通道。
2002年5月24日，上海證券交易所發布公告，對包括廈新電子在內的5家上市公司及其董事進行公開譴責。上交所的公告稱，上述公司或延遲發布重大信息，或信息發布不夠真實和完整，這些公司的披露行為嚴重違反了《上海證券交易所股票上市規則》的有關規定，因此予以公開譴責。[2]市場上有投資者呼吁“怎一個‘歉’字了得”，“誰能為投資者買單”？[3]而公司本身卻強調事出有因且“發布預盈公告后又宣稱預虧的并不止廈新電子一家”[4]，投資者和上市公司各執一詞。
類似的預測性信息披露行為是否違反了有關信息披露的規定？應不應當以及接受何種處罰？是否應當對投資者因此而遭受的投資損失承擔賠償責任？目前證券監管部門并沒有出臺明確的相關規定。最高人民法院2002年12月26日發布的《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《規定》）對人民法院審理虛假陳述證券民事賠償案件具有重要的規范作用，而且對中國證券市場穩步健康發展將產生重大影響。但《規定》本身對預測性信息披露也沒有涉及�！兑幎ā返谑邨l明確：證券市場虛假陳述，是指信息披露義務人違反證券法律規定，在證券發行或者交易過程中，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導性陳述，或者在披露信息時發生重大遺漏、不正當披露信息的行為。問題在于，從本質上說，上市公司發布的預測性信息都是不存在的事實，不同于已經客觀發生的歷史事件，是否對所有發布預測性信息的行為都按照虛假陳述對待？預測性信息的披露也不同于一般的事實信息，上市公司以預測性信息本身具有不確定性為由而加以隨意變更，甚至因此造成投資者損失的行為，適用不適用《規定》？本文將借鑒美國預測性信息披露的相關制度，分析目前我國上市公司預測性信息披露的實踐，并提出相應的制度改進建議。
一、預測性信息概述
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預測性信息，習慣上也稱為“軟信息”，區別于表述客觀可證實的歷史性事件的“硬信息”。一般認為預測性信息包括以下內容：（1）對利潤、收入（或虧損）、每股盈利（或虧損）、資本成本、股利、資金結構或其他財務事項預測的陳述；（2）公司管理層對未來經營計劃與目標的陳述；（3）對未來經濟表現的陳述，包括管理者在對財務狀態分析與討論中的任何陳述；（4）任何對上述事項所依據的假設前提及其相關事項的陳述；（5）任何證券管理機構可能要求對上述事項預測與估計的陳述。[5]
預測性信息的特點主要有：（1）它是一種預測性的陳述，如預測、預計以及對未來期望的描述；（2）主要基于主觀的估計和評價；（3）陳述者往往缺乏現有數據證實其陳述的準確性。
美國證券法將預測性信息分為強制披露的前景性信息和自愿披露的預測性信息。[6]前景性信息指公司必須披露的目前已經知曉的發展趨勢、事件和可以預見將對公司未來產生重大影響的不確定因素。而自愿性披露則涉及對未來趨勢、事件和不確定因素的猜測，其可預見性完全建立在現實假設的前提上。因此自愿披露的預測性信息比前景性信息更具有不確定性。實際上，強制披露的前景性信息和自愿披露的預測性信息在實質上都是預測性信息，區別只是可預測性的程度不同。
（二）監管視野中的預測性信息
在傳統證券法上，信息披露監管的對象限于“硬信息”，并由此產生了真實性、準確性、完整性以及重大性標準等一系列信息披露的原則規定。證券監管部門并不要求發行人披露預測性信息，其理念是預測性信息本質上是不可信的，不成熟的投資者在做出投資決定時，將會對這類信息給予不適當的依賴。
筆者認為，原因還部分地在于預測性信息在對傳統信息披露原則的適用上具有特殊性：首先，預測性信息的重大性標準不易把握。一般地，任何與發行人業務相關的，足以導致或者可能導致發行人證券的市場價格發生重大變化或者將會對投資者的投資決策產生重大影響的信息都符合重大性標準，其主要判斷因素是事件發生的可能性和對公司行為整體影響的程度。但是，預測性信息本身具有很強的或然性和不確定性，上述兩個因素的大小很難確定。其次，對預測性信息披露準確性的判斷也有特別之處。判斷硬信息準確性的標準嚴格而明確，信息披露者意圖表達的信息必須與客觀事實相符合，表達的信息必須與一般信息接受者所理解或感知的結果相符合。而預測性信息是對未來事件的判斷，本身就代表著相當程度的不確定性，披露的準確與否沒有明確的標準，陳述者也往往缺乏現有數據證實其陳述的準確性。
但實際上強制披露的信息與自愿披露的預測性信息的區分并不是絕對的�！皬娭婆兜男畔⒋嬖谂斗绞脚c時間的自愿性選擇問題，自愿披露的信息同樣可能是由強制披露所誘致或者是對強制披露信息的必要補充�！盵7]同時，預測性信息的披露也同樣可能存在虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏，盡管表現形式可能與硬信息不同。預測性信息的披露也必須具有現實的合理假設基礎，并且本著合理審慎的原則做出。一旦客觀條件發生變化，先前做出預測的合理假設基礎不再存在而使預測性信息變得不真實或具有誤導性成分時，披露人有義務及時披露并更正預測信息；否則就有虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏的嫌疑。因此，僅僅以預測性信息本身的不確定性為依據放棄監管無異于因噎廢食。
總體而言，目前美國對預測性信息是鼓勵自愿披露，同時在某些場合規定了強制披露的義務，但監管立法卻經歷了一個曲折的發展歷程。20世紀40年代至70年代早期，美國證券交易委員會（SEC）是禁止披露預測性信息的。1973年，SEC改變監管政策，準許上市公司自愿性地披露預測性財務報表。1979年，SEC通過了Rule175和Rule3B-6規則，對一定類型的
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