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企業并購溢價產生的原因與風險管控論文
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摘要：
隨著我國市場經濟體制改革的逐步深入，市場經濟得到長足發展，并購在企業發展和成長過程中起著越來越重要的作用。在并購中，高溢價并購現象越發突出，隨之而來的高溢價并購風險也越來越嚴重，因此對并購溢價的風險管理在企業并購中的重要性也得以凸顯。
關鍵詞：
溢價風險；信息不對稱；收益法；業績承諾；
引言：
并購溢價是指企業在并購時付出的高于其并購資產價格的差額部分，在會計中一般確認為商譽。近年來，我國企業并購數量急劇增多，隨之而來的企業商譽減值問題和關聯交易中存在的利益輸送問題也日益嚴重，怎么對企業并購中存在的溢價風險進行管理是產學界都比較關心的問題。
一、并購溢價產生的原因
(一)信息不對稱造成并購方高估目標資產
對目標公司的合理估值是并購成功的前提，如果對于目標公司估值過高，則很容易導致并購方付出過高價格，過低又很難達成并購協議，所以在并購前，企業需要對目標公司進行全面的盡職調查，以對目標公司的財務狀況、經營能力和發展潛力作出合理判斷。但是在市場交易中，買賣雙方所掌握的信息是不對稱的，并購方對目標公司的了解是建立在目標公司所提供的資料和對公開資料的搜集基礎之上的，如果目標公司為非上市公司，則資料搜集的難度無疑會更大。在并購中，目標公司肯定會比并購方更加了解自身的企業狀況，這也就導致了目標公司利用自身所掌握的信息優勢來掩蓋對自身估值不利的因素，進而抬高自身的企業價值，迫使并購方付出更高的并購價格；而并購方只能通過少量的信息和自身對目標公司的判斷來作出決策，在信息上處于絕對的劣勢地位，因此，信息不對稱會導致并購方在并購中付出更高的并購溢價。
(二)競爭對手的競價壓力
在企業進行市場并購中，并購方通常是為了彌補自身短板、消滅競爭對手或擴大自身市場規模而進行并購的，作為被并購對象，目標公司通常具有較好的經營能力，會吸引眾多產業資本的青睞，此時目標公司就有了坐地起價的資本，能夠讓并購方支付更高的并購對價。
(三)管理層的代理成本
在現代企業制度中，實際掌管企業運營的是企業的職業經理人，尤其是在一些大型上市公司中，股權過于分散，導致股東不能形成統一決策。企業股東和企業管理層的利益并不是經常一致的，甚至在很多時候是不一致的。股東的利益在于實現企業利潤最大化或者股東財富最大化，而管理層的利益除了追求個人經濟效益最大化，還有追求擴大對企業控制權、提高自己的社會地位或者擴大企業規模以實現自己權利的擴張等追求，在這樣的利益追求下，管理層就可能把并購成功進行放在首位，而不顧并購后的經濟效益。而且企業管理層都是有任職期限和績效考核要求的，管理層為了完成自身的業績考核要求，而往往會作出短期化的行動。
(四)對并購協同效應的高估
獲得并購的協同效應是企業進行并購的主要動因之一，美國學者Berkovitch(1993)通過研究發現協同效應驅動了大多數的企業并購，而1986年，Roll則發現管理層在并購中存在自大現象，并沒有充分認識到并購可能給企業帶來的風險，而對并購可能給企業帶來的經濟效益盲目樂觀，因此企業管理層愿意為并購付出更高的對價，這也是在并購中對被并購企業產生較高的并購溢價的主要原因之一。
二、并購溢價的風險
(一)容易造成商譽減值
自2006年會計準則第20號關于商譽細則實施以來，上市公司中商譽總額年年攀升，上市公司總體有商譽公司數量屢創新高，截至2018年第一季度，A股上市公司商譽總額已經高達13404億元，A股總體有商譽上市公司的數量已有2000家左右，中國證券報官網顯示，2017年年報中，474家公司計提商譽減值損失，減值總額高達357.19億元，同比增長252.57%，多家上市公司因商譽減值而業績跳水。商譽是合并公司對被合并公司整體價值的認同而付出的溢價，是對被合并公司獲取超額收益能力的一種認同，但是，商譽是有減值風險的。當被合并企業的盈利能力不及預期的時候，商譽很可能會成為合并企業業績的炸雷。而對目標公司的估值過高是造成商譽減值的主要原因，wind數據顯示，2018年上半年發布業績預告的1200多家上市公司中，超過50家上市公司業績將受到商譽減值影響，受商譽減值波及，23家上市公司業績將出現下滑，其中更有13家公司預計虧損。
(二)業績補償協議執行風險
企業進行高溢價并購的同時，為了保障自身的利益，一般會作出業績對賭協議，在未完成業績承諾的情況下，責任方有責任和義務對并購方作出補償，但是在補償協議的執行過程中，會出現承諾方隨意更改補償協議甚至拒不執行補償協議的風險。
2014年，斯太爾凈利潤7407萬元，與控股股東英達鋼構所承諾利潤2.3億元相差1.6億元，根據業績補償協議，英達鋼構應以其取得的公司股份進行補償，對股份補償不足的部分以現金補足，但是在2015年，英達鋼構擅自更改補償協議，將股份補償更改為現金補償。究其原因，在于英達鋼構認購斯太爾非公開發行股份時的認購價格為4.77元/股，而在2015年業績補償協議執行前，斯太爾的股價為17.94元/股，若以股份進行補償，英達鋼構需付出的股份市值為2.18億元，而以現金補償則只有1.6億元。
責任方為降低履約壓力，花樣百出，對補償協議擅自更改乃至拒不履行，嚴重違背了企業應有的契約精神，擾亂了正常的市場秩序，損害了投資者的基本利益。
(三)并購公司股東財富轉移
2003年，學者張新通過對1993—2002年我國A股市場1200余家上市公司進行實證分析，以事件分析法和財務分析法分析了并購對并購方和被并購方的股東財富影響，發現并購能夠給目標公司股價帶來將近30%的超額收益，而并購給并購方帶來的股價超額收益為-16.76%。
并購的本質在于并購方通過讓渡現在的現金流以獲得被并購方的未來收益，這也就導致了并購方在并購中付出過高溢價會影響投資者對預期收益的估值，影響投資者對并購方股價的信心，但是對被并購方確是實實在在的利好，會推高被并購方的股價，同時也會導致并購方的股價下挫。在一些關聯交易中，大股東也會利用其優勢地位對關聯方進行利益輸送，損害投資者利益。
(四)給并購方造成嚴重的財務壓力
我國企業并購起步較晚，并購多采用現金方式進行支付，在企業運營過程中通常有“現金為王”的說法，而企業為了獲取利潤又不會保留太多的現金，這也就導致了在企業并購中，尤其是在兩家規模相當的企業并購中，并購方為了并購的順利進行而大規模舉債，給自身造成嚴重的財務壓力。
三、溢價風險管理措施
(一)并購前做好盡職調查
盡職調查一般聘請具有專業經驗的第三方獨立進行，在調查中發揮他們的財務和管理等方面的專業知識形成獨立的結論報告，用以分析和評價并購的優劣，為管理層的決策提供依據，獨立調查不僅是對目標企業的歷史狀況進行審查，也會對目標企業的發展前景作出合理預判，能夠盡可能地避免并購雙方因信息不對稱而造成估值誤差，是企業溢價風險管理的重要措施。
(二)改善支付方式
我國企業并購發展速度很快，但是仍然面臨著支付方式單一、估值方法落后等嚴重問題，在我國企業并購中，現金支付方式仍然占據了大多數，而在美國的企業并購中，股票支付或股票+現金的支付方式占據了主流地位。企業以股份支付方式進行并購可以減輕企業的財務壓力，分攤企業并購的財務風險，目標企業也能享受到公司股份溢價所帶來的利益，而以股份+現金的方式進行并購，可以在一定程度上緩解并購方的財務壓力，又能最大可能地保持企業股權結構，在2015年攜程和去哪兒網的并購案中，攜程以現金+換股的方式并購去哪兒網是其中成功的典型。
(三)改進估值方法
對目標公司的合理估值是企業并購成功的重要前提，當前我國市場對并購的估值方法多采用收益法對目標公司進行估值。收益法是以對目標公司以后年度的現金流折現，然后給予一定的資本溢價來確定目標公司的價值，但是收益法的使用前提是企業的收益能夠一直保持穩定的水平，在競爭日益激烈的市場經濟中，企業都面臨著收益率下降，增幅放緩的巨大壓力，企業能否保持穩定的盈利能力是一個未知數，所以企業單純以收益法對目標公司進行估值存在一定的弊端。監管層在新重組辦法中對標的資產的估值依據進一步放寬，鼓勵企業在并購交易中采用多種估值方法，企業在并購交易中也要與時俱進，大膽嘗試新的估值方法。
(四)加強對并購主導方的監管
政府的監管對市場經濟的發展是必不可少的，當前企業并購中存在的突出問題在于企業并購主導方對并購資產的高估和在關聯交易中可能存在的利益輸送問題。因此，監管層有必要對企業的并購重組加強監管，如在并購前要求上市公司對高溢價并購的估值方法和原因進行詳細說明，對被并購方作出高額業績承諾的原因、業績承諾實現的可能性和合理性作出詳細說明，對于存在關聯交易的，應增加約束條件，如延長股份限售期，禁止利用并購股權進行融資擔保等活動，增加關聯方代償條款以約束大股東利用其對公司的實質性控制而進行利益輸送。
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