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投資者情緒、管理者過(guò)度自信與企業(yè)投資行為
摘要：本文利用我國(guó)滬深兩市A股上市公司2007-2012年的數(shù)據(jù)，研究分析了投資者情緒對(duì)企業(yè)投資行為的影響以及管理者過(guò)度自信在這一影響機(jī)制中所發(fā)揮的作用。研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒與企業(yè)投資水平呈顯著正相關(guān)，與企業(yè)管理者過(guò)度自信也呈顯著正相關(guān)。說(shuō)明投資者情緒在對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生直接正向影響的同時(shí)，至少有一部分是通過(guò)塑造管理者過(guò)度自信間接影響企業(yè)投資的。本文進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，管理者過(guò)度自信使投資者情緒影響企業(yè)投資行為的敏感性增加。
關(guān)鍵詞：投資者情緒;管理者過(guò)度自信;中介效應(yīng);投資行為
一、引言
在公司財(cái)務(wù)管理活動(dòng)中，企業(yè)投資是其長(zhǎng)期健康發(fā)展的主要?jiǎng)右蚝臀磥?lái)競(jìng)爭(zhēng)力增長(zhǎng)的重要基礎(chǔ)，直接影響企業(yè)融資決策和股利決策，并以此影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、利潤(rùn)增長(zhǎng)以及資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和發(fā)展前景的評(píng)價(jià)�，F(xiàn)今關(guān)于投資理論的主流思想是由Tobin首先提出，并經(jīng)Hayashi完善的著名Q理論和融資約束理論〔1〕，投資理論的發(fā)展極大提高了企業(yè)管理者進(jìn)行投資決策的科學(xué)化水平。然而，傳統(tǒng)企業(yè)財(cái)務(wù)研究存在一個(gè)假設(shè)前提：投資者和管理者都是理性主體，他們都進(jìn)行理性預(yù)期、決策從而實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。但是歷次經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生表明，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中人在投資決策過(guò)程中并不能保證完全理性，人在認(rèn)知和做出決策時(shí)往往會(huì)產(chǎn)生各種心理偏差，并且這種偏差在資本市場(chǎng)中廣泛和長(zhǎng)期存在，有時(shí)可能會(huì)主導(dǎo)整個(gè)市場(chǎng)，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響�！�2〕
近年來(lái)，學(xué)者們開(kāi)始把心理學(xué)、社會(huì)行為學(xué)應(yīng)用于企業(yè)財(cái)務(wù)研究中，特別關(guān)注行為主體心理變化對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)性影響。現(xiàn)代投資理論也從傳統(tǒng)期望效用理論過(guò)渡到前景理論。然而，作為行為金融的熱點(diǎn)研究話題，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于投資者情緒影響企業(yè)投資行為的研究都是基于投資者非理性而管理者理性假設(shè)開(kāi)展的，忽視了現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中投資者和管理者有限理性共存這一事實(shí)�！�3〕把投資者和管理者有限理性納入同一框架考察是行為公司財(cái)務(wù)理論發(fā)展不可或缺的研究領(lǐng)域，也是進(jìn)一步理解投資者和管理者行為、完善企業(yè)投資決策機(jī)制和企業(yè)管理機(jī)制、探討金融市場(chǎng)對(duì)企業(yè)投資影響的渠道和機(jī)制的前提。那么，投資者情緒和管理者情緒是怎樣共同影響企業(yè)投資行為的?管理者情緒又是怎樣形成以及在整個(gè)影響過(guò)程中扮演什么樣的“角色”?這方面的理論和實(shí)證分析都還不成熟，需要進(jìn)一步探討。對(duì)此問(wèn)題的深入研究，不僅有助于理解管理者非理性行為背后的動(dòng)機(jī)和企業(yè)投資決策的選擇機(jī)制，還有助于管窺投資者情緒對(duì)管理者過(guò)度自信情緒的“塑造”，進(jìn)一步深刻理解管理者過(guò)度自信在投資者情緒影響企業(yè)投資過(guò)程中的中介作用機(jī)制。
二、文獻(xiàn)綜述
情緒(emotion)一詞來(lái)源于心理學(xué)，然而在行為金融學(xué)中，情緒代表著錯(cuò)誤，投資者情緒反映的是投資者在股票價(jià)格上的錯(cuò)誤評(píng)價(jià)。為了加深對(duì)投資者情緒的認(rèn)識(shí)，學(xué)者們從心理信念〔4〕、市場(chǎng)預(yù)期〔5〕、股價(jià)定價(jià)〔6〕等角度對(duì)其進(jìn)行了定義，雖然措辭不同但改變不了其本質(zhì)特征，投資者情緒就是投資者非理性行為導(dǎo)致證券價(jià)格短期內(nèi)被過(guò)高或過(guò)低估價(jià)，并使其在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)偏離其內(nèi)在價(jià)值的一種市場(chǎng)現(xiàn)象。
隨著有限理性理論和前景理論的提出，大多數(shù)學(xué)者開(kāi)始認(rèn)同行為主體在進(jìn)行決策時(shí)常常受到主觀意識(shí)及情緒等非理性因素的影響。目前，關(guān)于投資者情緒的存在性已得到廣泛認(rèn)同〔7〕，相關(guān)文獻(xiàn)也較豐富，繼而學(xué)者開(kāi)始轉(zhuǎn)向研究投資者情緒引起的證券錯(cuò)誤定價(jià)造成的影響。承接行為公司財(cái)務(wù)一般分析邏輯，投資者情緒影響企業(yè)投資行為的研究也從投資者非理性而管理者理性和投資者理性而管理者非理性?xún)蓷l路徑進(jìn)行開(kāi)展。
針對(duì)投資者非理性而管理者理性影響企業(yè)投資決策方面的研究，最早可追溯到凱恩斯(Keynes)時(shí)期，他在其著作《就業(yè)、利息與貨幣通論》中指出股票價(jià)格中存在非理性因素，這些非理性因素會(huì)引起權(quán)益融資方式和融資成本的改變，繼而間接影響企業(yè)投資行為�！�8〕Keynes的這種理論經(jīng)Fischer and Merton〔9〕、Marck，Schleifer and Vishny〔10〕等人發(fā)展，逐漸形成了投資者情緒影響企業(yè)投資行為的新觀點(diǎn)――“權(quán)益融資渠道”：該理論認(rèn)為投資者情緒通過(guò)影響企業(yè)權(quán)益融資時(shí)機(jī)，從而間接影響企業(yè)投資行為;接著，Baker、Wurgler and Stein〔11〕在分析Stein〔12〕的研究成果上，構(gòu)建了股權(quán)融資依賴(lài)指標(biāo)(KZ指數(shù))，證實(shí)了權(quán)益融資渠道的存在性。然而，在參考了Stein的理論分析模型和Baker and Wurgler〔13〕的股利迎合理論基礎(chǔ)上，Polk and Sapienza〔14〕提出了投資者情緒影響企業(yè)投資行為的另一個(gè)觀點(diǎn)――“迎合渠道”，認(rèn)為理性管理者為了維持和提高短期股價(jià)水平，會(huì)通過(guò)投資主動(dòng)迎合投資者高漲或悲觀情緒;隨后，Hui Li〔15〕、Wong et al.〔16〕、Guanjun Xia〔17〕從不同角度進(jìn)一步證實(shí)和鞏固了“迎合渠道理論”。
而對(duì)于另一條研究路徑――投資者理性而管理者非理性的研究，學(xué)者們重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了管理者非理性對(duì)企業(yè)投資的影響。目前，對(duì)于管理者非理性行為的研究更多的是關(guān)注其過(guò)度自信。Roll〔18〕開(kāi)創(chuàng)性地在研究企業(yè)大規(guī)模并購(gòu)活動(dòng)時(shí)提出“傲慢自大”假設(shè)，認(rèn)為由于大多管理層過(guò)度自信從而造成并購(gòu)活動(dòng)。Cooper et al.〔19〕和Landier et al.〔20〕在分別對(duì)美國(guó)和法國(guó)企業(yè)家調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信特征在企業(yè)家中普遍存在。雖然對(duì)過(guò)度自信特征的存在性得到多位學(xué)者證明，然而，由于管理者非理性對(duì)企業(yè)決策影響的研究相對(duì)滯后〔21〕，直到近幾年學(xué)者們才開(kāi)始關(guān)注管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資決策的影響。Glaser、Schfers and Weber〔22〕在對(duì)德國(guó)上市公司全體管理者研究時(shí)，發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信普遍存在于管理者之中，并且管理者過(guò)度自信越強(qiáng)的企業(yè)，其投資水平越高。Wang Xia、Zhang Min and Yu Fusheng〔23〕在對(duì)中國(guó)非金融上市公司研究時(shí)，發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的管理者會(huì)低估風(fēng)險(xiǎn)，投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)投資異化。Deshmukh、Goel and Howe〔24〕在研究管理者過(guò)度自信與股利支付水平時(shí)，也證實(shí)了過(guò)度自信與過(guò)度投資的關(guān)系。
行為公司財(cái)務(wù)理論并不是對(duì)經(jīng)典理論的否定，而是在其基礎(chǔ)上對(duì)理性假設(shè)的放大，試圖從個(gè)體心理特征及其行為視角解釋經(jīng)典理論無(wú)法解釋的問(wèn)題。從上述文獻(xiàn)回顧過(guò)程中，我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資理論延續(xù)現(xiàn)代金融理論的一般分析邏輯，沿著投資者非理性而管理者理性和投資者理性而管理者非理性?xún)蓷l路徑獨(dú)立開(kāi)展研究，并取得豐碩成果。然而情緒感染理論認(rèn)為個(gè)體在交互過(guò)程中存在相互感染的特征，在現(xiàn)實(shí)世界中投資者和管理者有限理性是共存的，而將投資者非理性和管理者非理性納入同一研究框架的研究還很少，這也是未來(lái)研究的主要方向。
三、研究假設(shè)
Polk and Sapienza〔25〕研究發(fā)現(xiàn)由于信息不對(duì)稱(chēng)，外部投資者只能通過(guò)企業(yè)投資項(xiàng)目來(lái)判斷投資企業(yè)的價(jià)值，其信念更新并不遵守貝葉斯概率法則。而企業(yè)管理者進(jìn)行投資決策時(shí)，并不只考慮投資收益，同時(shí)更關(guān)注投資項(xiàng)目對(duì)股價(jià)的影響。當(dāng)外部投資者情緒高漲時(shí)，管理者如果為了企業(yè)價(jià)值最大化而拒絕投資外部投資者認(rèn)為的盈利前景較好的項(xiàng)目，則可能造成投資者拋售股票，引起企業(yè)股價(jià)的暴跌，這樣管理者就會(huì)受到解雇風(fēng)險(xiǎn)。所以為了避免或減弱股價(jià)波動(dòng)給自己帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，特別是被解雇的風(fēng)險(xiǎn)，管理者會(huì)主動(dòng)調(diào)整投資規(guī)模來(lái)迎合外部投資者情緒，而這種迎合力度會(huì)隨著投資者對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)預(yù)期的不確定性和信息不透明程度的增加而增強(qiáng)�！�26〕在我國(guó)資本市場(chǎng)中，企業(yè)管理者普遍具有主動(dòng)迎合股票市場(chǎng)短期投機(jī)交易的偏好。當(dāng)外部投資者情緒高漲時(shí)，企業(yè)管理者會(huì)投其所好，加大對(duì)投資者追捧項(xiàng)目的投資力度，從而提高企業(yè)投資水平。由此，我們提出假設(shè)1：
H1：投資者情緒與企業(yè)投資水平呈正相關(guān)，高漲的投資者情緒能驅(qū)使企業(yè)加大投資。
考慮到資本市場(chǎng)中投資者和管理者有限理性共存，我們集中研究管理者非理性在投資者情緒影響企業(yè)投資行為過(guò)程中所扮演的角色。根據(jù)情緒協(xié)調(diào)理論和情緒感染理論，個(gè)體在進(jìn)行信息交流過(guò)程中，相互之間存在著情緒和行為的感染。而在資本市場(chǎng)中，投資者和管理者之間相互影響的媒介就是公司股票價(jià)格，管理者進(jìn)行投資決策必須考慮可能對(duì)股價(jià)的影響。由于管理者缺乏對(duì)投資者足夠的控制力，只能被動(dòng)“分享”投資者高漲或低落的情緒，并在微觀方面逐步調(diào)整其所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和收益的錯(cuò)誤評(píng)價(jià)的影響。因此，管理者過(guò)度自信更容易受到投資者情緒的影響，管理者過(guò)度自信更可能是追隨而不是改變投資者情緒，也就是說(shuō)在整個(gè)過(guò)程中，投資者情緒將誘發(fā)企業(yè)管理者過(guò)度自信，管理者非理性情緒隨投資者情緒的變化而改變。由此，我們提出假設(shè)2：
H2：投資者情緒可以“塑造”管理者情緒，即投資者情緒與管理者過(guò)度自信呈正相關(guān)。
投資者情緒影響管理者從而會(huì)產(chǎn)生怎樣的經(jīng)濟(jì)后果呢?社會(huì)心理學(xué)認(rèn)為，投資者情緒會(huì)誘發(fā)相同性質(zhì)的管理者情緒，即高漲的投資者情緒會(huì)誘發(fā)過(guò)度自信的管理者情緒，低落的投資者情緒誘發(fā)悲觀的管理者情緒。當(dāng)管理者過(guò)度自信時(shí)就會(huì)樂(lè)觀預(yù)測(cè)項(xiàng)目前景，高估未來(lái)收益和自己掌控局面能力，低估風(fēng)險(xiǎn)和成本費(fèi)用，甚至一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目都在其選擇范圍內(nèi)，使用自由現(xiàn)金流進(jìn)行投資。反之，當(dāng)管理者過(guò)度悲觀時(shí)，就會(huì)低估市場(chǎng)中企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，更多依賴(lài)內(nèi)源性融資而非外源性融資，造成對(duì)一些較好項(xiàng)目投資資金的短缺。
根據(jù)前文分析，投資者情緒容易感染管理者，使得管理者過(guò)度自信的情緒得到“強(qiáng)化”，從而在投資決策中跟隨情緒變化做出決定。管理者過(guò)度自信在整個(gè)投資者情緒影響企業(yè)投資行為過(guò)程中起到了中介作用�；诖�，我們提出假設(shè)3：
H3：在投資者情緒影響企業(yè)投資水平過(guò)程中，管理者過(guò)度自信扮演了“中介”角色。即投資者情緒影響企業(yè)投資機(jī)制中有一部分是通過(guò)管理者過(guò)度自信發(fā)揮作用實(shí)現(xiàn)的。
進(jìn)一步分析，如果投資者情緒影響企業(yè)投資行為過(guò)程中有一部分是通過(guò)管理者過(guò)度自信發(fā)揮作用實(shí)現(xiàn)的，那么，當(dāng)管理者過(guò)度自信發(fā)揮作用時(shí)，會(huì)使投資者情緒與企業(yè)投資水平的敏感性如何變化呢?據(jù)此，我們提出假設(shè)4：
H4：管理者過(guò)度自信會(huì)使投資者情緒對(duì)企業(yè)投資水平影響的敏感性加強(qiáng)。
四、研究設(shè)計(jì)
(一)研究樣本及數(shù)據(jù)選擇
本研究以滬、深兩市的A股上市公司為樣本對(duì)象，以2008-2012年為研究區(qū)間，因?yàn)槿笠黄谑占?007年至2012年6年的數(shù)據(jù)。為了保證樣本數(shù)據(jù)的有效性，消除異常樣本對(duì)研究結(jié)論的影響，本文進(jìn)行以下篩選：剔除金融類(lèi)公司;剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司;剔除經(jīng)過(guò)ST或*ST處理的公司;剔除A+B、A+H類(lèi)上市公司。為了消除異常值的影響，本文對(duì)極端值進(jìn)行5%和95%分位數(shù)上的Winsorize處理，最終得到6628個(gè)樣本觀測(cè)組。本文使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)(RESST)等，并采用EXCEL、EVIEWS7.2等軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。
(二)變量選擇和度量
1.投資者情緒
投資者情緒的度量指標(biāo)選擇一直是行為公司財(cái)務(wù)研究的難點(diǎn)，本文借鑒Polk and Sapienza〔27〕的動(dòng)量指標(biāo)設(shè)計(jì)，考慮動(dòng)量效應(yīng)存在的時(shí)效性，一般為3-12個(gè)月，而我國(guó)股市動(dòng)量指標(biāo)在半年期是顯著存在的，而超過(guò)了半年期或更長(zhǎng)時(shí)間就會(huì)逆轉(zhuǎn)〔28〕，所以我們采用半年期動(dòng)量指標(biāo)作為投資者情緒的替代變量來(lái)進(jìn)行后續(xù)研究〔29〕，即以滯后一期6個(gè)月的累計(jì)月度收益率Sent來(lái)衡量投資者情緒。
Sentt=Σ12i=7Ri，t-1
其中，i代表月份，t代表年份，R代表考慮現(xiàn)金紅利的月度股票收益率。
2.管理者過(guò)度自信
在對(duì)國(guó)內(nèi)外關(guān)于管理者過(guò)度自信文獻(xiàn)的梳理過(guò)程中，我們發(fā)現(xiàn)七種常用于衡量管理者過(guò)度自信的指標(biāo)(見(jiàn)表1所示)，其中有三種指標(biāo)數(shù)據(jù)在我國(guó)很難搜集，我國(guó)學(xué)者常用另外四種指標(biāo)來(lái)度量管理者過(guò)度自信。然而，這四種指標(biāo)也并不十分完美。其中，第一種方法是計(jì)算管理者相對(duì)薪酬，由于我國(guó)《公司法》上市公司年報(bào)并不披露管理者個(gè)人薪酬，只有前三名管理者的薪酬之和。雖然有學(xué)者以前三名高管薪酬/全部管理者薪酬之和來(lái)衡量過(guò)度自信，但是最終代表的不是個(gè)人;第二種方法行業(yè)景氣指數(shù)是以行業(yè)為單位公布的，反映的是整個(gè)行業(yè)的平均水平，以此來(lái)解釋單個(gè)管理者過(guò)度自信非常勉強(qiáng);第三種方法是企業(yè)預(yù)測(cè)偏差，由于存在管理者造假嫌疑，為了吸引外部投資者投資而人為改變數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)可靠性不強(qiáng);第四種和其他三種相比，用管理者持股數(shù)量變化來(lái)衡量過(guò)度自信更具有說(shuō)服力。
為了使選定變量更合理，我們參考王海明〔30〕的度量方法在第四種基礎(chǔ)上增加一個(gè)限定條件：即當(dāng)企業(yè)股票年度收益率低于當(dāng)期本行業(yè)股票平均年度收益率時(shí)，企業(yè)管理者仍不減持所持股票，那么本文認(rèn)定該企業(yè)管理者為過(guò)度自信。
其中，Reti，t表示企業(yè)考慮現(xiàn)金紅利的股票年度收益率，IndustryReti，t-1表示行業(yè)考慮現(xiàn)金紅利的股票平均年度收益率，行業(yè)根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)門(mén)類(lèi)分為13個(gè)大的門(mén)類(lèi)行業(yè);MSRi，t表示本期企業(yè)管理者所持本企業(yè)股票數(shù)量，MSRi，t-1表示上一期企業(yè)管理者所持本企業(yè)股票數(shù)量;如果企業(yè)符合這兩個(gè)不等式，那么此企業(yè)管理者存在過(guò)度自信心理。
3.企業(yè)投資水平的度量
本文借鑒Richardson〔31〕非效率殘差模型，以構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)以及長(zhǎng)期投資所支付的凈現(xiàn)金除以期初總資產(chǎn)來(lái)衡量本年企業(yè)投資水平。
4.其他變量
考慮到其他變量對(duì)研究結(jié)果的干擾，我們選取了其他變量作為控制變量，具體見(jiàn)表2。
對(duì)于假設(shè)3的證明，模型(3)是不充足的，借鑒溫忠麟等〔33〕的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，為了驗(yàn)證中介效應(yīng)，需要把模型(1)(2)(3)共同來(lái)檢驗(yàn)。其中，參照中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)模型(1)中系數(shù)ξ顯著，那么說(shuō)明投資者總體上對(duì)企業(yè)投資有影響;接著進(jìn)行模型(2)和(3)的檢驗(yàn)，如果系數(shù)μ、ψ、λ都經(jīng)過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，則說(shuō)明投資者情緒影響企業(yè)投資過(guò)程中有一部分是通過(guò)影響管理者過(guò)度自信來(lái)實(shí)現(xiàn)的;如果μ、ψ經(jīng)過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，而系數(shù)λ不顯著，則說(shuō)明投資者情緒影響企業(yè)投資過(guò)程中完全是通過(guò)影響管理者過(guò)度自信來(lái)實(shí)現(xiàn)的;最后，按照中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，如果系數(shù)μ、ψ只有一個(gè)或全部都不顯著，則要進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，通過(guò)Sobel檢驗(yàn)判斷是否存在中介效應(yīng)。
假設(shè)4是在假設(shè)3的基礎(chǔ)上提出的。如果假設(shè)3不成立，那么假設(shè)4也就沒(méi)有必要驗(yàn)證。而如果假設(shè)3成立，即管理者過(guò)度自信存在。那么，在管理者過(guò)度自信確實(shí)存在條件下，投資者情緒影響企業(yè)投資的敏感性會(huì)如何變化呢?為此，我們?cè)O(shè)立以下模型來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)4：
INV=σ0+σ1Sent+σ2Sent*CON+σ3Lev+σ4Size+σ5CF+σ6Cash+∑Industry+∑Year+ε4(4)
五、實(shí)證結(jié)果與分析
(一)描述性統(tǒng)計(jì)
表3顯示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在連續(xù)變量指標(biāo)中，投資者情緒(Sent)均值為0.090，說(shuō)明2008年金融危機(jī)后我國(guó)股市狀況有所改善;投資者情緒標(biāo)準(zhǔn)差為0.370，是均值的4倍以上，且股票收益最大為1.067，最小為-0.646，說(shuō)明由投資者情緒所引起的證券市場(chǎng)股票錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)各企業(yè)的影響是存在很大差異的;投資水平(INV)均值為0.059，說(shuō)明我國(guó)上市公司整體保持在5.9%的投資率;負(fù)債比率(Lev)均值為51.1%，符合我國(guó)整體企業(yè)負(fù)債狀況(40%-60%)，低于西方發(fā)達(dá)國(guó)家(60-70%);從啞變量描述結(jié)果看，過(guò)度自信樣本占了全面觀測(cè)樣本的一半以上(占54.56%)，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)管理者過(guò)度自信的特征廣泛存在，在資本市場(chǎng)中占主導(dǎo)地位。
表4主要是觀測(cè)2008年-2012年期間投資者情緒的變化情況。結(jié)果顯示，各年的投資者情緒都通過(guò)了1%顯著性檢驗(yàn)，表明投資者情緒在各個(gè)觀測(cè)年度是顯著變化的，這也說(shuō)明對(duì)投資者情緒影響企業(yè)投資行為的研究具有可行性。
表5給出了投資者高漲情緒樣本組和投資者低落情緒樣本組之間的配對(duì)檢驗(yàn)。從表5可以看出，投資者情緒高漲與低落時(shí)相比，其投資水平存在顯著性差異，通過(guò)了1%顯著性檢驗(yàn)，這初步證明了投資者情緒高漲時(shí)其投資規(guī)模比投資者情緒低落時(shí)要高，各組均值(0.061>0.057)進(jìn)一步證明了此結(jié)論。同時(shí)，投資者情緒高漲時(shí)企業(yè)管理者過(guò)度自信程度也比投資者情緒低落時(shí)要高，并且均值差異也很顯著，通過(guò)1%水平檢驗(yàn)，這初步檢驗(yàn)了投資者情緒可以塑造管理者過(guò)度自信的假設(shè)。另外資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、現(xiàn)金流量、現(xiàn)金存量在投資者情緒高漲和低落時(shí)都顯示出顯著性差異。
(二)實(shí)證分析
表6中，模型(1)投資者情緒(Sent)與企業(yè)投資在1%水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.011，表明投資者情緒(Sent)增加一個(gè)單位，企業(yè)就會(huì)相應(yīng)增加1.1%的投資，從而驗(yàn)證了假設(shè)1。模型(2)驗(yàn)證了投資者情緒與管理者過(guò)度自信的關(guān)系，結(jié)果顯示投資者情緒(Sent)顯著為正，系數(shù)為0.401，表明投資者情緒(Sent)變化一個(gè)單位，管理者過(guò)度自信(CON)就會(huì)追隨變化40.1%，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。由此可以看出，不論管理者是完全理性還是非理性，都意識(shí)到投資者行為受其自身情緒的影響。但是管理者很難控制投資者情緒的變化，只有被動(dòng)追隨變化，“分享”投資者的主觀預(yù)期與風(fēng)險(xiǎn)，并逐步調(diào)整由于投資者的主觀信念與判斷所帶來(lái)的影響。這也在一定程度上初步證實(shí)投資者情緒對(duì)管理者過(guò)度自信心理特征有“促進(jìn)”作用。模型(3)在模型(1)的基礎(chǔ)上加入了變量管理者過(guò)度自信(CON)，回歸結(jié)果顯示投資者情緒與管理者過(guò)度自信分別通過(guò)了1%和10%水平上的顯著性檢驗(yàn)，并且顯著正相關(guān)，表明兩者都對(duì)企業(yè)投資起到驅(qū)使作用。
為了驗(yàn)證整體假說(shuō)3，我們參照Baron and Kenny(1986)、花貴如等(2011)、王海明等(2012)的相關(guān)研究，根據(jù)本文提出的溫忠麟等(2004)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，結(jié)合模型(1)(2)(3)進(jìn)行檢驗(yàn)在投資者情緒影響企業(yè)投資行為的機(jī)制中，管理者過(guò)度自信是否以及如何扮演中介效應(yīng)角色。根據(jù)中介效應(yīng)模型界定，如果模型(2)(3)中投資者情緒系數(shù)和管理者過(guò)度自信系數(shù)都顯著，那么說(shuō)明投資者情緒正向影響投資過(guò)程中至少有一部分是通過(guò)“管理者過(guò)度自信中介路徑”實(shí)現(xiàn)的，假設(shè)3得到了驗(yàn)證。
從整體上看，在我國(guó)證券市場(chǎng)中，投資者高漲情緒可以誘發(fā)管理者過(guò)度自信的心理，從而管理者會(huì)高估自己的資源掌控能力和投資判斷能力，從而加大企業(yè)投資者規(guī)模;反之，當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，管理者又會(huì)過(guò)度悲觀，從而減少企業(yè)投資項(xiàng)目。在整個(gè)過(guò)程中，存在著一種渠道是有別于“權(quán)益融資渠道”和“理性迎合渠道”，在此新渠道中，管理者扮演著中介傳導(dǎo)作用。所以在整個(gè)投資者情緒影響企業(yè)投資行為的作用機(jī)制中，我們可以看成管理者過(guò)度自信起到了“中介效應(yīng)”，即至少有部分是通過(guò)管理者過(guò)度自信來(lái)影響投資行為。
表7是在假設(shè)3基礎(chǔ)上的進(jìn)一步推導(dǎo)，由上文我們證明投資者情緒影響投資過(guò)程中有一部分是通過(guò)管理者過(guò)度自信實(shí)現(xiàn)的。那么在管理者過(guò)度自信的參與下，投資者情緒影響企業(yè)投資行為的“分量”增加了嗎?增加的“分量”又如何?這些問(wèn)題我們通過(guò)表7可以檢驗(yàn)。表7的回歸結(jié)果顯示，投資者情緒(Sent)和管理者過(guò)度自信(CON)都對(duì)企業(yè)投資(INV)顯著正相關(guān)(1%、10%)，這與表6驗(yàn)證的結(jié)果相一致。投資者情緒(Sent)和管理者過(guò)度自信(CON)的交乘項(xiàng)(Sent*CON)也通過(guò)了5%水平上的顯著檢驗(yàn)，系數(shù)為0.008，表示由于管理者過(guò)度自信(CON)的參與，使投資者情緒(Sent)影響企業(yè)投資(INV)增加了0.8%。再加上沒(méi)有管理者過(guò)度自信(CON)參與的影響1.5%，則總體的影響達(dá)到了2.3%。結(jié)果證實(shí)管理者過(guò)度自信(CON)使投資者情緒(Sent)對(duì)企業(yè)投資行為(INV)的敏感性增加了0.8%，總效應(yīng)達(dá)到了2.3%，也證實(shí)了假設(shè)4。
另外方差膨脹因子VIF都小于10，說(shuō)明變量互相之間不存在多重共線性問(wèn)題。
(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)
為了進(jìn)一步證明管理者過(guò)度自信中介效應(yīng)渠道的穩(wěn)健性，本文以一年期股票年度收益率動(dòng)量指標(biāo)作為投資者情緒度量指標(biāo)，在公司治理層面，我們參考姜付秀等(2009)的經(jīng)驗(yàn)以薪酬最高的前三名高管薪酬所占總薪酬比例衡量管理者過(guò)度自信，進(jìn)一步檢驗(yàn)中介渠道結(jié)論。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，所得結(jié)果(見(jiàn)表8)與前文實(shí)證結(jié)論并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性差別。因此，我們可以認(rèn)為前文所證結(jié)論是穩(wěn)健的。
六、結(jié)論及未來(lái)展望
本文通過(guò)把投資者和管理者有限理性與企業(yè)投資行為納入同一研究框架，考察了投資者主觀信念調(diào)整對(duì)管理者過(guò)度自信“塑造”和對(duì)企業(yè)投資決策影響的過(guò)程，進(jìn)一步驗(yàn)證了管理者過(guò)度自信在投資者情緒影響企業(yè)投資行為過(guò)程中扮演的中介傳導(dǎo)機(jī)制。具體表現(xiàn)為：在考慮了“權(quán)益融資渠道”和“理性迎合渠道”后，投資者情緒影響企業(yè)投資決策過(guò)程中有一部分是通過(guò)投資者情緒塑造管理者過(guò)度自信心理特征來(lái)實(shí)現(xiàn)的。在投資者情緒影響企業(yè)投資行為過(guò)程中，管理者過(guò)度自信起到了中介效應(yīng)作用。即高漲或低落的投資者情緒會(huì)助漲或抑制管理者過(guò)度自信情緒，造成管理者在進(jìn)行投資決策時(shí)往往受到自身情緒變化影響。另外，在證明管理者過(guò)度自信的中介效應(yīng)后，我們發(fā)現(xiàn)投資者情緒塑造管理者過(guò)度自信情緒越顯著，則投資者情緒對(duì)企業(yè)投資行為的敏感性就越強(qiáng)。
在研究過(guò)程中，限于篇幅和作者能力，很多問(wèn)題仍充滿(mǎn)疑問(wèn)，需進(jìn)一步深入探討，這也為將來(lái)研究方向提供了參考經(jīng)驗(yàn)。首先，投資者情緒、管理者過(guò)度自信描述的是抽象的心理特征，關(guān)于兩者指標(biāo)的度量一直是此類(lèi)問(wèn)題研究的重點(diǎn)和難點(diǎn)。本文參考以往經(jīng)驗(yàn)借鑒其他學(xué)者的衡量指標(biāo)，雖然具有一定合理性，但是難保被長(zhǎng)期肯定，也同樣存在片面性。因此，在后續(xù)研究中應(yīng)考慮更加全面的指標(biāo)確保度量的準(zhǔn)確性;其次，以往在對(duì)投資者情緒描述中偏重于理論說(shuō)明，并從投資者行為來(lái)推演投資者情緒。這表明我們?cè)趯?duì)投資者情緒研究中并不是直接對(duì)行為主體進(jìn)行研究而是客觀間接研究推導(dǎo)，這并不能使我們真正了解投資者情緒的心理機(jī)制和作用機(jī)理。在未來(lái)研究中，可以結(jié)合更具有深度的心理學(xué)特征和我國(guó)特殊背景來(lái)模擬投資者心理變化過(guò)程，以及檢驗(yàn)其對(duì)企業(yè)投資決策的作用機(jī)理。
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