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證券投資者行為偏差研究及在我國(guó)證券市場(chǎng)中的應(yīng)用
摘要：行為金融學(xué)是自20世紀(jì)80年代興起的金融學(xué)說(shuō)，注重研究證券投資者在投資決策時(shí)的心理特征，利用投資者行為偏差所導(dǎo)致的證券定價(jià)誤差，發(fā)展新的投資策略，來(lái)獲取超越市場(chǎng)的超額收益。本文從行為金融學(xué)角度對(duì)證券投資者行為特征、行為偏差進(jìn)行了分析，展望了行為金融學(xué)在我國(guó)證券市場(chǎng)中的應(yīng)用�！ ￡P(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；行為偏差；證券市場(chǎng)本文從行為金融學(xué)角度對(duì)證券投資者行為偏差進(jìn)行了分析，展望了行為金融學(xué)在我國(guó)證券市場(chǎng)中的應(yīng)用。
一、證券投資者行為偏差分析
證券投資者，無(wú)論是初涉市場(chǎng)的個(gè)人投資者，還是精明老練的經(jīng)紀(jì)人，或是資深的金融分析師，他們都試圖以理性的方式判斷市場(chǎng)并進(jìn)行投資決策。但作為普通人而非理性人，他們的判斷與決策過(guò)程，會(huì)不由自主地受到認(rèn)知過(guò)程、情緒過(guò)程、意志過(guò)程等心理因素的影響，以至陷入認(rèn)知陷阱，導(dǎo)致金融市場(chǎng)中較為普遍的行為偏差。
1． 過(guò)度自信。
心理學(xué)家通過(guò)實(shí)驗(yàn)觀(guān)察和實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，人們往往過(guò)于相信自己的判斷能力，高估成功的機(jī)會(huì)，把成功歸功于自己的能力，而低估運(yùn)氣和機(jī)會(huì)在其中的作用，這種偏差稱(chēng)為過(guò)度自信（over confidence）。
如果人們稱(chēng)對(duì)某事抱有90%的把握時(shí)，成功的概率大約只有70%。
證券市場(chǎng)上存在著“情緒周期”，牛市往往導(dǎo)致了更多的過(guò)度自信。遺憾的是，似乎自信度的高低與成功的可能性并無(wú)必然的聯(lián)系。
過(guò)度自信通常有兩種形式：一是人們對(duì)可能性作出估計(jì)時(shí)缺乏準(zhǔn)確性；二是人們對(duì)數(shù)量估計(jì)的置信區(qū)間太狹窄了。
投資者由于過(guò)度自信，堅(jiān)信他們掌握了有必要進(jìn)行投機(jī)性交易的信息，并過(guò)分相信自己能獲得高于平均水平的投資回報(bào)率，因此導(dǎo)致大量過(guò)度交易（over traded）。一般來(lái)說(shuō)，男人比女人更加過(guò)度自信一些，網(wǎng)上交易者比現(xiàn)場(chǎng)交易者顯得更加過(guò)度自信。
2． 信息反應(yīng)偏差。
信息反應(yīng)偏差主要包括：過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足、動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)、隔離效應(yīng)。
過(guò)度反應(yīng)(over reaction) 是指投資者對(duì)最近的價(jià)格變化賦予過(guò)多的權(quán)重，對(duì)最近趨勢(shì)的外推導(dǎo)致與長(zhǎng)期平均值的不一致。個(gè)人投資者過(guò)于重視新的信息而忽略老的信息，即使后者更具有廣泛性。他們?cè)谑袌?chǎng)上升時(shí)變得過(guò)于樂(lè)觀(guān)而在市場(chǎng)下降時(shí)變得過(guò)于悲觀(guān)，因此，價(jià)格在壞信息下下跌過(guò)度而在好信息下上升過(guò)度。反應(yīng)不足（under reaction）是市場(chǎng)對(duì)信息反應(yīng)不準(zhǔn)確的另一種表現(xiàn)形式。與個(gè)人投資者較多地表現(xiàn)為過(guò)度反應(yīng)相反的是，華爾街的職業(yè)投資人更多地表現(xiàn)為反應(yīng)不足。例如，證券分析師往往對(duì)成長(zhǎng)股收益的新信息反應(yīng)不足，那是因?yàn)樗麄儧](méi)有根據(jù)新信息對(duì)盈利預(yù)測(cè)作出足夠的修正。
動(dòng)量效應(yīng)（momentum effect）是指在較短的時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)好的股票將會(huì)持續(xù)其好的表現(xiàn)，而表現(xiàn)不好的股票也將會(huì)持續(xù)其不好的表現(xiàn)。但DeBondt 和Thaler(1985), Chopra、Lakonishok和Ritter(1992)等學(xué)者也發(fā)現(xiàn)：在一段較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，表現(xiàn)差的股票在其后的一段時(shí)間內(nèi)有強(qiáng)烈的趨勢(shì)經(jīng)歷相當(dāng)大的逆轉(zhuǎn)，最佳股票則傾向于在其后的時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)差的表現(xiàn)，這就是反轉(zhuǎn)效應(yīng)（reversal effect）。動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)產(chǎn)生的根源在于對(duì)信息的反應(yīng)不足與過(guò)度反應(yīng)。
隔離效應(yīng)（disjunction effect）是指人們?cè)敢獾却钡叫畔⑴对僮鞒鰶Q策的傾向，即使信息對(duì)決策并不重要，或即使他們?cè)诓豢紤]所披露的信息時(shí)也能作出同樣的決策。隔離效應(yīng)可以解釋為什么有時(shí)在重要的公告發(fā)布之前，出現(xiàn)價(jià)格窄幅波動(dòng)和交易量萎縮，而在公告發(fā)布之后會(huì)出現(xiàn)很大的波動(dòng)或交易量的現(xiàn)象。
3． 損失厭惡與后悔厭惡。
損失厭惡（loss aversion）是指人們面對(duì)同樣數(shù)量的收益和損失時(shí)，認(rèn)為損失更加令他們難以忍受。同量的損失帶來(lái)的負(fù)效用為同量收益的正效用的2.5倍。損失厭惡反映了人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好并不是一致的，當(dāng)涉及的是收益時(shí)，人們表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡；當(dāng)涉及的是損失時(shí)，人們則表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)尋求。
還有一種情況是短視的損失厭惡（myopic loss aversion）。在證券投資中，長(zhǎng)期收益可能會(huì)周期性地被短視損失所打斷，短視的投資者把股票市場(chǎng)視同賭場(chǎng)，過(guò)分強(qiáng)調(diào)潛在的短期損失。這些投資者可能沒(méi)有意識(shí)到，通貨膨脹的長(zhǎng)期影響可能會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)短期內(nèi)股票的漲跌。由于短視的損失厭惡，人們?cè)谄溟L(zhǎng)期的資產(chǎn)配置中，可能過(guò)于保守。Benartzi 和Thaler(1995)認(rèn)為，股票溢價(jià)之謎可以用短視的損失厭惡解釋。
后悔厭惡(regret aversion)是指當(dāng)人們做出錯(cuò)誤的決策時(shí)，會(huì)對(duì)自己的行為感到痛苦。為了避免后悔，投資者常常做出一些非理性行為，如：趨向于等待一定的信息到來(lái)后才做出決策，即便這些信息對(duì)決策并不重要；投資者有強(qiáng)烈的從眾心理，傾向于購(gòu)買(mǎi)大家追漲的股票，因?yàn)楫?dāng)考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時(shí)，投資者后悔的情緒會(huì)有所降低。
后悔厭惡和損失厭惡能夠較好地解釋處置效應(yīng)（disposition effect），即投資者過(guò)長(zhǎng)時(shí)間地持有損失股，而過(guò)早地賣(mài)出盈利股。因?yàn)橥顿Y者盈利時(shí)，面對(duì)確定的收益和不確定的未來(lái)走勢(shì)時(shí)，為了避免價(jià)格下跌而帶來(lái)的后悔，傾向于風(fēng)險(xiǎn)回避而做出獲利了結(jié)的行為。當(dāng)投資者出現(xiàn)虧損時(shí)，面對(duì)確定的損失和不確定的未來(lái)走勢(shì)，為避免立即兌現(xiàn)虧損而帶來(lái)的后悔，傾向于風(fēng)險(xiǎn)尋求而繼續(xù)持有股票。
4． 心理賬戶(hù)。
人們根據(jù)資金的來(lái)源、資金的所在和資金的用途等因素，對(duì)資金進(jìn)行歸類(lèi)，這種現(xiàn)象被稱(chēng)為“心理賬戶(hù)”（mental accounting）。
傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論假設(shè)資金是“可替代的”（fungible）,也就是說(shuō)所有的資金都是等價(jià)的，但Tversky在研究個(gè)人行為時(shí)發(fā)現(xiàn)，在人們的心目中，隱含著一種對(duì)不同用途的資金的不能完全可替代使用的想法，原因在于人們具有把個(gè)人財(cái)產(chǎn)心理賬戶(hù)進(jìn)行分類(lèi)的天性，即投資人習(xí)慣于在頭腦中把資金按用途劃分為不同的類(lèi)別。
Shefrin和Statman(1994)認(rèn)為，投資者傾向于將資金分為“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”的安全部分和可能賺錢(qián)的“有風(fēng)險(xiǎn)”部分。Shefrin 和Thaler(1998)認(rèn)為人們把他們的收入來(lái)源分為三類(lèi)：當(dāng)前的工資和薪金收入、資產(chǎn)收入和未來(lái)收入，并按這些不同收入的現(xiàn)有價(jià)值來(lái)消費(fèi)。對(duì)于不同心理賬戶(hù)里的資金，人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好是不同的。
人們?cè)试S自己受自己的心理賬戶(hù)的影響，這種傾向可以解釋股利之謎即股東要求分紅的現(xiàn)象。心理賬戶(hù)認(rèn)為投資者把投資收益分為“資本賬戶(hù)”和“紅利賬戶(hù)”兩個(gè)局部賬戶(hù)，分別理解資本賬戶(hù)損失和紅利賬戶(hù)損失。
5． 錨定效應(yīng)。
錨定（anchoring）是指人們傾向于把對(duì)將來(lái)的估計(jì)和已采用過(guò)的估計(jì)聯(lián)系起來(lái)，同時(shí)易受他人建議的影響。Northcraft和Neale(1987) 研究證實(shí)，在房地產(chǎn)交易過(guò)程中，起始價(jià)較高的交易最后達(dá)成的成交價(jià)比起始價(jià)較低的交易最終達(dá)成的成交價(jià)顯著要高。此外，當(dāng)人們被要求做定量評(píng)估時(shí)，往往會(huì)受到暗示的影響，如以問(wèn)卷形式進(jìn)行調(diào)查時(shí)，問(wèn)卷所提供的一系列選項(xiàng)可令人們對(duì)號(hào)入座，從而使人們的回答受到選項(xiàng)的影響。
錨定會(huì)使投資者對(duì)新信息反應(yīng)不足，包括一些專(zhuān)業(yè)證券分析師，他們習(xí)慣于提出一個(gè)投資建議，然后就停留在那里，而不顧不利于這樣做的新證據(jù)的存在。研究表明人們對(duì)諸如通貨膨脹率、失業(yè)率、國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率或者一家上市公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)率，通常都有一個(gè)預(yù)期。而這個(gè)預(yù)期就成為對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行快速解釋的一個(gè)錨。對(duì)市場(chǎng)平均預(yù)期的較大偏離，對(duì)價(jià)格在短期內(nèi)會(huì)有重要影響，有時(shí)甚至?xí)饎×业恼饎?dòng)。
錨定現(xiàn)象有助于解釋一些金融市場(chǎng)上的難題，如美國(guó)投資者在20世紀(jì)80年代普遍認(rèn)為日本股票的市盈率太高，這是因?yàn)樗麄円悦绹?guó)股市的市盈率為參照系數(shù)。而到了90年代中期，不再認(rèn)為東京股市市盈率過(guò)高，盡管其市盈率還是比美國(guó)的要高得多。因?yàn)榇藭r(shí)80年代末東京較高的市盈率已成為其比較參照的參考系數(shù)。
6． 典型啟示。
所謂典型啟示（typical inspire）是指人們喜歡把事物分成典型的幾個(gè)類(lèi)別，然后在對(duì)事件進(jìn)行概率估計(jì)時(shí)，過(guò)分強(qiáng)調(diào)這種典型類(lèi)型的重要性，而不顧其他潛在可能的證據(jù)。人們給予某些事件、報(bào)告或發(fā)言更重要或給予它們超過(guò)實(shí)際價(jià)值的更高的權(quán)重，而另一些則給予較少的權(quán)重。
典型啟示的后果勢(shì)必使人們傾向于在實(shí)際上是隨機(jī)的數(shù)據(jù)序列中“洞察”到某種模式，從而造成系統(tǒng)性的預(yù)測(cè)偏差。如大多數(shù)投資者堅(jiān)信“好公司（名氣大的公司）”就是“好股票”，這種偏差的產(chǎn)生是由于投資者誤把“好公司”等同于“好股票”。
7． 羊群行為。
金融市場(chǎng)中的羊群行為（herd behaviors）是一種特殊的非理性行為，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過(guò)度依賴(lài)于輿論，而不考慮自己的信息的行為。
由于羊群行為涉及多個(gè)投資主體的相關(guān)性行為，對(duì)于市場(chǎng)的穩(wěn)定性、效率，有很大影響，也與金融危機(jī)有密切的關(guān)系。因此，羊群行為引起了學(xué)術(shù)界和政府監(jiān)管部門(mén)的廣泛注意。
另外，投資者的行為偏差還有賭博與投機(jī)（gambling and speculation）、心理分隔 (mental compartment)、遺憾與認(rèn)知不協(xié)調(diào) (regret and cognitive dissonance)、脫節(jié)效應(yīng)（disjunction effect）、歧義想象（magical thinking）、注意力反常（attention anomalies）、可得性啟發(fā)（availability heuristic）、歷史無(wú)關(guān)性（irrelevance of history）、文化與社會(huì)傳染（culture and social contagion）等。
二、行為金融學(xué)在我國(guó)證券市場(chǎng)中的應(yīng)用
市場(chǎng)參與者的非理性造成的行為偏差導(dǎo)致了市場(chǎng)價(jià)格的偏離，若能合理利用這一偏差，將給投資者帶來(lái)超額收益。這形成了行為金融學(xué)的投資策略。從國(guó)外看，行為金融學(xué)投資策略主要有反價(jià)值策略、技術(shù)策略和行為控制策略。近年來(lái)美國(guó)的共同基金中已經(jīng)出現(xiàn)了基于行為金融學(xué)理論的證券投資基金，如行為金融學(xué)大師Richard Thaler發(fā)起的Fuller—Thaler資產(chǎn)管理公司，取得了良好的投資業(yè)績(jī)。
我國(guó)證券市場(chǎng)同成熟的證券市場(chǎng)比較，還是一個(gè)新興的市場(chǎng)——?dú)v史短、不規(guī)范。僅借助于現(xiàn)代金融學(xué)的方法無(wú)法正確分析我國(guó)證券市場(chǎng)，我們應(yīng)充分重視行為金融學(xué)這一新興理論方法，利用它來(lái)發(fā)展完善現(xiàn)代金融學(xué)，并將其應(yīng)用到我國(guó)的證券市場(chǎng)。我們認(rèn)為可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行研究：
1． 結(jié)合心理學(xué)、行為科學(xué)、基因?qū)W等相關(guān)學(xué)科的研究，進(jìn)一步挖掘人類(lèi)行為決策的特征。
研究表明，能夠在決策中保持高獨(dú)立性、有較高自我效能感的投資者，盈利的可能性較大。國(guó)外通過(guò)基因?qū)W的研究發(fā)現(xiàn)，具有低水平一酰胺氧化酶含量的個(gè)體比高含量的個(gè)體更傾向于接受經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。
從決策的角度出發(fā)，行為金融學(xué)為投資者提出了不少有價(jià)值的建議，如不斷反思自己的決策過(guò)程與行為特征，檢查自己是否過(guò)于自信，是否對(duì)投資失敗的股票持有太長(zhǎng)時(shí)間或忽視不利于自己投資的負(fù)面消息；與觀(guān)點(diǎn)不同的人進(jìn)行討論，避免只關(guān)注自己內(nèi)部的討論；勇于向股票推介者置疑；比較多空雙方的觀(guān)點(diǎn)，去發(fā)現(xiàn)誰(shuí)是市場(chǎng)上空方與多方的代表者；錨定一個(gè)預(yù)期是合理的，但是應(yīng)盡可能地不斷對(duì)其進(jìn)行修正；羊群精神是否過(guò)強(qiáng)，長(zhǎng)時(shí)間高強(qiáng)度的羊群效應(yīng)是危險(xiǎn)的；尋找專(zhuān)有信息，研究少數(shù)人的觀(guān)點(diǎn)并檢驗(yàn)他們的可信度等。
2． 優(yōu)化預(yù)期，引導(dǎo)投資者成為積極型投資者。
大多數(shù)積極型投資者會(huì)努力超越市場(chǎng)，獲取超額的比基準(zhǔn)組合更大的投資收益，只有消極型投資者才會(huì)接受有效市場(chǎng)假說(shuō)，僅僅期望得到基準(zhǔn)收益。公司股票價(jià)格很大程度上是由多數(shù)人對(duì)公司未來(lái)收益的預(yù)期所決定的，如果今日股票價(jià)格是基于市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的預(yù)期，那么為了準(zhǔn)確預(yù)測(cè)明日股票價(jià)格的變化，人們必須對(duì)未來(lái)的預(yù)期比市場(chǎng)的預(yù)期更為準(zhǔn)確�？梢�(jiàn)，提高預(yù)測(cè)水平是獲取超額利潤(rùn)的根源。
要取得比市場(chǎng)更好的收益預(yù)期，有以下方式：（1）獲取公開(kāi)的信息。大多數(shù)傳統(tǒng)的投資經(jīng)理盡力收集更為有用的信息，盡力進(jìn)行超額利益的預(yù)測(cè)，盡力去了解一個(gè)特殊行業(yè)的利潤(rùn)率。（2）使用更好的模型來(lái)更有效地處理信息。一些投資經(jīng)理假設(shè)大部分信息都是為投資者共有的，因此他們致力于開(kāi)發(fā)獨(dú)特的模型處理現(xiàn)有信息，以取得優(yōu)于市場(chǎng)的收益。（3）利用行為偏差。心理學(xué)和決策科學(xué)指出，在某種情形下，投資者并不是盡力使財(cái)富最大化，并且在某些情形下投資者還會(huì)在智力方面犯系統(tǒng)性判斷錯(cuò)誤，這些行為偏差將導(dǎo)致證券定價(jià)的錯(cuò)誤。合理利用這些偏差將給投資者帶來(lái)超額收益。行為型投資經(jīng)理則盡力尋找由于行為因素而被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的證券，從而獲得超額利潤(rùn)。
3． 合理引導(dǎo)投資者行為，構(gòu)建證券市場(chǎng)的理性微觀(guān)基礎(chǔ)。
證券市場(chǎng)的投資者可劃分為機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者兩類(lèi)。根據(jù)證券登記中心公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)字，至2003年2月底，在滬深兩個(gè)證券交易所總開(kāi)戶(hù)數(shù)達(dá)6885萬(wàn)戶(hù)，其中個(gè)人投資者占99.7%，機(jī)構(gòu)投資者占0.3%。我國(guó)個(gè)人投資者中，40歲以上的占49.42%，30歲以下的僅占21.78%，投資者隊(duì)伍呈老齡化。另外，投資者以工薪階層為主，68.56%的投資者的家庭收入來(lái)源于工資收入，這充分說(shuō)明我國(guó)個(gè)人投資者的抗風(fēng)險(xiǎn)能力很弱。
同時(shí)，在我國(guó)個(gè)人投資者中，中小投資者占絕大部分，其決策行為在很大程度上決定證券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，其決策行為的非理性，也嚴(yán)重影響證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。我國(guó)股市的過(guò)度投機(jī)與波動(dòng)，與缺乏一個(gè)理性投資者隊(duì)伍有關(guān)。因此，應(yīng)針對(duì)中小投資者進(jìn)行投資知識(shí)和技巧教育，提高他們的投資決策能力和市場(chǎng)運(yùn)作效率，減少其非理性行為特征。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，要提高其投資管理水平。不僅加快我國(guó)證券市場(chǎng)制度建設(shè)非常重要，對(duì)投資者的教育也是刻不容緩的。
4． 研究政策對(duì)投資者行為的影響，緩解政策因素對(duì)我國(guó)股市的巨大沖擊。
王壘、劉力等實(shí)證研究表明，認(rèn)為國(guó)家政策對(duì)決策影響比較重要和非常重要的證券投資者占87.8%，而認(rèn)為不重要的只占3.9%，表明在投資者心目中我國(guó)股市還是一個(gè)“政策市”。盡管我國(guó)證券市場(chǎng)1999年開(kāi)始加快市場(chǎng)化改革步伐，但目前還是以政府監(jiān)管為主、市場(chǎng)補(bǔ)充為輔的投資環(huán)境，而且在一定時(shí)間內(nèi)這種格局將不會(huì)改變。因此，一方面我國(guó)證券市場(chǎng)一直被理解為政策市，另一方面，每股市出現(xiàn)重大動(dòng)蕩，人們又不斷呼喚政策干預(yù)。這種矛盾心理和股市中的諸多雙重標(biāo)準(zhǔn)一樣，都反映了我國(guó)資本市場(chǎng)的整個(gè)發(fā)展過(guò)程是在扶持中成長(zhǎng)的，人們?cè)谠噲D擺脫這種依賴(lài)性的同時(shí)，又害怕失去扶持。投資者有一種錯(cuò)覺(jué)，認(rèn)為股市的升降只是政府行為的結(jié)果。而現(xiàn)代金融學(xué)理論認(rèn)為證券市場(chǎng)是有效的，許多因素決定著股市的漲跌。
我國(guó)股民在政策的反應(yīng)上存在嚴(yán)重“政策依賴(lài)性偏差”。在具體行為方式上表現(xiàn)為“過(guò)度自信”與“過(guò)度恐懼”偏差。投資者的交易頻率主要隨政策的出臺(tái)與政策的導(dǎo)向發(fā)生著變化，利好的政策出臺(tái)會(huì)加劇投資者的“過(guò)度自信”偏差，導(dǎo)致交投活躍，交易頻率加快；利空的政策出臺(tái)投資者“過(guò)度恐懼”偏差往往會(huì)使交易頻率有較大幅度下降，下降趨勢(shì)也持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。隨著我國(guó)加入WTO，股市的發(fā)展必須符合國(guó)際通行的游戲規(guī)則，投資者的投資理念和行為也要與國(guó)際準(zhǔn)則接軌。因此，運(yùn)用行為金融學(xué)理論研究政策對(duì)投資者行為的影響，對(duì)于緩解政策因素對(duì)我國(guó)股市帶來(lái)的巨大沖擊無(wú)疑具有重要意義。
參考文獻(xiàn)：
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